文|長橋海豚投研
貴州茅臺2022年以來業(yè)績披露得可謂相當頻繁，公司于2022年1月份和3月份先后發(fā)布2021年年度生產(chǎn)經(jīng)營情況、2022年1-2月主要經(jīng)營數(shù)據(jù)后，茅臺主動披露經(jīng)營公告，長橋海豚君認為這印證了公司對后續(xù)需求的信心，也給全年報表加速定下基調(diào)，打消市場悲觀預(yù)期。
此后“茅臺式護盤”在A股上市公司間刮起了旋風，在3月31日凌晨“護盤急先鋒”貴州茅臺又曬出了2021年年度正式成績單。2021年貴州茅臺實現(xiàn)營業(yè)總收入1094.6億元，同比增長11.71%，實現(xiàn)歸母凈利潤524.60億元，同時公司也披露了22年的經(jīng)營目標——營業(yè)總收入較上年度增長15%左右。
而2022年第一季度，公司預(yù)計實現(xiàn)營業(yè)總收入331億元左右，同比增長18%左右，預(yù)計實現(xiàn)歸母凈利潤166億元左右，同比增長19%左右，第一季度的業(yè)績增速已遠超去年同期，順利實現(xiàn)了“開門穩(wěn)”、“開門紅”，長橋海豚君認為高增主要因非標及直營渠道占比提升，疊加近期經(jīng)銷商基本完成3月打款，非標發(fā)貨量較大，22年全年茅臺業(yè)績高增確定性得到了保障。
同時公司2022年第一季度的收入利潤表現(xiàn)也很亮眼，長橋海豚君認為這也主要源于：第一，非標茅臺酒方面，直接提價和直營渠道占比增加推動噸價上行。第二，系列酒方面，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級提升噸價，新品1935放量帶動銷量增加（預(yù)計700噸），貢獻約10億元增量。
值得一提的是，3月28日當天茅臺還宣布了新電商平臺即將在31日上線的消息，3月29日，官宣后的第二天，“i茅臺”App成為App Store免費榜第一，短短幾天時間內(nèi)就成為下載量最高、熱度最高的App。
數(shù)據(jù)來源：APP Store
長橋海豚君認為新電商平臺上線，填補了茅臺自身在線上銷售的空白，增強了公司對茅臺價格體系的控制，是茅臺推進市場化改革的重要一步。新電商上線的4款非標新品（虎年生肖酒、珍品茅臺和茅臺1935等產(chǎn)品）出廠價較高，直面終端消費者后，公司將回收部分渠道利潤，利于增厚股份公司利潤，同時率先推出4款新品或旨在為后續(xù)上線更多產(chǎn)品做準備，長橋海豚君預(yù)計后續(xù)或?qū)⒔衲暝隽坎糠值拿┡_酒、系列酒上線至電商平臺，飛天茅臺或?qū)⒂诮衲?月前上線。
市場一致比較的關(guān)注的茅臺批價近期略有波動，長橋海豚君認為主要由于消費淡季疫情擾動的影響，中長期來看飛天茅臺供不應(yīng)求，短期批價波動無需過分擔憂。前一周整箱批價大約2800元，散瓶批價約2600元，較月初分別下滑約350元和150元，本輪批價下滑預(yù)計主要因為疫情擴散對高端白酒消費場景造成沖擊、同時茅臺電商平臺上線引發(fā)渠道擔憂。
目前渠道情緒有所恢復，近日價格已回升，邊際上來看批價已經(jīng)呈現(xiàn)企穩(wěn)趨勢，茅臺酒下游消費需求強勁，批價短期下滑后將刺激更多需求形成，長期下滑空間有限，未來有望繼續(xù)保持相對平穩(wěn)態(tài)勢。
就去年四季度而言，隨著當時三季報后白酒板塊的回溫以及市場主流機構(gòu)對四季度消費行業(yè)均持有良好的預(yù)期，貴州茅臺的股價在9月末逐漸觸底反彈，至12月底基本已漲回到年初的高點附近。
但步入2022年之后，一月份的整體白酒市場開局充滿壓抑，同時二月份的春節(jié)檔，白酒也沒有迎來銷售旺季，眾多市場預(yù)期沒有如期而至，長橋海豚認為主要是2022年的春節(jié)與元旦相隔太近，只間隔31天，造成2022年的春節(jié)檔銷售周期不長，實際可以用來運作的春節(jié)檔周期不到半個月，因此影響了春節(jié)檔的銷售表現(xiàn)。
因此，這次貴州茅臺首次公布1-2月經(jīng)營數(shù)據(jù)，也是特意選在了公司股價連續(xù)下跌多月的時候發(fā)布，具有一定的穩(wěn)定股價、安撫市場投資者的作用。
數(shù)據(jù)來源：長橋App
長橋海豚君認為目前二級市場跟信息很緊，信息多少有點過載，大量信息是局部噪音，難以對實際行業(yè)以及公司的變化有全面的洞察，因此可能就會導致更容易被短期情緒左右，實際上茅臺經(jīng)過數(shù)年經(jīng)營，不僅僅只有飛天茅臺這一高端產(chǎn)品的價格帶，公司品牌影響力逐漸向上下級產(chǎn)品擴容。
公司精品、珍品、十五年、生肖酒等高價位延伸產(chǎn)品在春節(jié)的動銷情況明顯優(yōu)于往年，中端千元價位的新品茅臺1935在春節(jié)期間市場熱度也居高不下，而茅臺系列中價位相對較低的王子系列、迎賓系列，在春節(jié)期間受益于二三線醬酒的收縮，也增強了在200-800元的中高檔、次高端醬酒市場的份額。
長橋海豚君認為2022年將是公司業(yè)績加速成長的一年，茅臺確定的報表加速增長將穩(wěn)定市場信心，近期受市場整體調(diào)整、外資流出的影響，公司估值回落，目前22年P(guān)E約35倍，中長期配置價值還是有的。
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以下為正文
一、21第四季度收入、凈利小幅超出市場預(yù)期
貴州茅臺2021年單四季度營業(yè)總收入324億元（+14%），歸母凈利潤152億元（+18.1%），扣非凈利潤152億元（+16.1%），環(huán)比增速有上升明顯，同比增速繼續(xù)保持大雙位數(shù)增長態(tài)勢，此前市場普遍一直預(yù)期歸母凈利增速為15%左右，海豚君認為主要是第四季度該公司加大了茅臺酒投放量高于市場預(yù)期，茅臺酒增速環(huán)比提升帶動公司整體噸價提升，進而提升公司盈利能力。
分產(chǎn)品來看，21Q4核心產(chǎn)品茅臺酒的銷售收入為285億，同比增長15.4%，增速較21年第三季度有所上升，而系列酒的銷售收入為30.6億，同比微增3%，收入占比較21第三季度小幅下滑，由于公司四季度加大了茅臺酒銷售量的投放與資源傾斜，四季度茅臺旗下醬香型系列酒動銷受到了一定抑制。
數(shù)據(jù)來源：公司公告、長橋海豚投研
二、毛利率、凈利潤率同比小幅上升
21第四季度毛利率92%，同比小幅上升，凈利率51%，同比也小幅上升，主要由于第四季度高端茅臺酒收入占比提升，以及茅臺銷售費用率有所小幅下降，管理費用率上升但整體屬于可控范圍。
長橋海豚君結(jié)合多方面渠道和茅臺內(nèi)部專家反饋判斷，茅臺公司四季度以來正在醞釀一場大規(guī)模的市場化改革，不一定會直接提出廠價，但是會通過增加直營、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化、渠道銷售模式的轉(zhuǎn)變等間接提升出廠價，收回經(jīng)銷商利潤。
從盈利能力來看，21年全年公司歸母凈利率、21Q4歸母凈利率均實現(xiàn)了提升，同時以公司預(yù)告22Q1營業(yè)總收入計算，22Q1歸母凈利率約50.2%，也同比繼續(xù)保持提升態(tài)勢，這明顯與直銷渠道占比提升、非標產(chǎn)品提價及占比提升等密切相關(guān)。
數(shù)據(jù)來源：公司公告、長橋海豚投研
第四季度管理費用率9.7%，同比有所上升，主要是公司員工薪酬成本有所上升，同時第四季度茅臺輕微減少了市場投入，銷售費用率2.5%，同比有所下降，整體費用略微小幅上升，但依舊在相對合理可控區(qū)間。
數(shù)據(jù)來源：公司公告、長橋海豚投研
三、批價受短期情緒影響波動，提升直營渠道占比大勢所趨
3月中旬以來茅臺酒系列產(chǎn)品價格受全國多地爆發(fā)疫情、電商上線等短期因素影響回調(diào)較多，根據(jù)相關(guān)渠道調(diào)研數(shù)據(jù)，截至2022年3月27日，2022年飛天茅臺整箱/散裝和2021年飛天茅臺整箱/散裝相比2022年3月1日批價分別下跌450/255、440/230元，達到2700/2500、2720/2530元，批價快速調(diào)整，但目前批價已逐步開始企穩(wěn)。
對于批價的管控一直是茅臺渠道工作的重中之重，一直以來，公司的出廠價969元與建議售價的1499元存在較大價差，持續(xù)加大直營渠道的占比將有助于將過去給予經(jīng)銷商的利潤逐步收回，有助于公司盈利能力持續(xù)提升。
長橋海豚君認為時隔多年，自建直營渠道、上線電商平臺雖然未必能在短時間內(nèi)平抑價格，但至少傳達了積極的信號，對于高溢價的茅臺酒而言，大力抑制批價炒作、囤積居奇，依然是茅臺未來渠道改革的重要趨勢。
數(shù)據(jù)來源：公司公告、長橋海豚投研
四、預(yù)收賬款環(huán)比小幅增加40億，四季度增加額落在正常區(qū)間
預(yù)收賬款 143 億，環(huán)比增加40億，可以認為在正常年度中四季度經(jīng)銷商向茅臺酒廠提前部分打款以備戰(zhàn)2022年春節(jié)旺季行情。
數(shù)據(jù)來源：公司公告、長橋海豚投研
五、經(jīng)營凈現(xiàn)金流上升2.7%
四季度，公司經(jīng)營凈現(xiàn)金流凈額273億元，同比上升2.7%，銷售商品所收到的現(xiàn)金399億，與收入增長趨勢基本相符合。