文|DataEye研究院

在2022年第一季度結(jié)束、第二季度開啟之際，資本市場(chǎng)的低迷似乎仍在繼續(xù)。

其中，游戲股已成白菜價(jià)！盡管有公司穩(wěn)健增長，甚至有的業(yè)績翻倍。

回看谷底，這輪下跌的核心原因是什么？到底該如何定性？

經(jīng)過一小輪回調(diào)后，港股游戲股表現(xiàn)如何了？當(dāng)前估值是否與最新業(yè)績相符？我們能從這輪下跌中學(xué)到什么？

DataEye研究院今天選取了20家港股游戲股，以客觀指標(biāo)全面對(duì)比現(xiàn)狀、總結(jié)共性、分析原因。

本文脈絡(luò)：

一、估值：港股游戲股跌到頭了嗎？

二、業(yè)績：誰2021年表現(xiàn)亮眼？

三、分析：這輪下跌的核心原因是什么？

四、總結(jié)

一、估值：港股游戲股跌到頭了嗎？

先來看看20家游戲股最新估值，分三個(gè)梯隊(duì)來看。

第一梯隊(duì)

第二梯隊(duì)

數(shù)據(jù)源：雪球（阿里影業(yè)市盈率TMM超2000，大幅拉升坐標(biāo)，因此未標(biāo)注，無市盈率企業(yè)即虧損）

第三梯隊(duì)

數(shù)據(jù)源：雪球，無市盈率企業(yè)即虧損

由于不少港股游戲股仍在虧損，沒有市盈率，我們主要以市凈率作為估值指標(biāo)。市凈率是每股股價(jià)與每股凈資產(chǎn)的比率。市凈率低意味著投資風(fēng)險(xiǎn)小，萬一上市公司倒閉，清償?shù)臅r(shí)候可以收回更多成本。一般來說，市凈率較低的股票，投資價(jià)值較高。市凈率一般在3-10之間比較合理。

簡單來說，市凈率就是：投資者花多少錢，能買到公司價(jià)值1塊錢的凈資產(chǎn)？

20家港股游戲股的市凈率普遍低于3，中位數(shù)只有1.23，均值1.55，甚至連騰訊也僅3.66，最高的網(wǎng)易也才4.29。要知道游戲股的凈資產(chǎn)本就比實(shí)體企業(yè)值錢——如此看來，整個(gè)港股游戲股仍屬白菜價(jià)，投資者平均花1塊多，就能買到了游戲公司價(jià)值1塊錢的凈資產(chǎn)，這個(gè)價(jià)位完全沒考慮凈資產(chǎn)未來會(huì)增值。

這說明，港股市場(chǎng)投資者（外資占比較高）整體不看好中國游戲業(yè)。

2021年以來，四類資金持股市值的相對(duì)強(qiáng)弱小幅變化。國際中介占比逐漸下滑，中國香港本地中介占比穩(wěn)步提升，中資中介和港股通同樣占比提升，且二者行為更加類似。（數(shù)據(jù)源：申萬宏源）

但結(jié)合市盈率情況，也能看出他們對(duì)個(gè)別“有亮點(diǎn)”的公司仍有一點(diǎn)信心，即使其中一些公司仍在虧損。這里所謂的“有亮點(diǎn)”包括以下至少一項(xiàng)：

業(yè)務(wù)復(fù)合多元，比如騰訊、嗶哩嗶哩、金山軟件

過往業(yè)績較好較穩(wěn)定，比如網(wǎng)易、中手游、網(wǎng)龍

有爆款大單品，比如心動(dòng)

時(shí)間拉長，2011年以來，恒生指數(shù)市凈率呈現(xiàn)“總體下跌，波幅較大”的情況，而截至3月中旬處于底部——港股進(jìn)入歷史性底部階段。

何時(shí)才會(huì)出現(xiàn)較大反彈？從歷史上來看，2015-2016跌了近1年，2019-2020同樣跌了近1年，2021年以來也已跌了近1年，3月恒指市凈率已接近2020年（當(dāng)時(shí)中美貿(mào)易摩擦）最低水平——這次跌得太透徹。

當(dāng)然，歷史不一定會(huì)重演，當(dāng)前港股的形勢(shì)更加復(fù)雜。

小結(jié)：目前，港股游戲股市凈率仍較低，即使近來經(jīng)歷了一輪股價(jià)回升，仍堪稱白菜價(jià)。但港股投資者（主要是外資）對(duì)個(gè)別“有亮點(diǎn)”的公司仍有一點(diǎn)信心，即使這其中一些公司仍在虧損——港股可以接受虧損，但不能接受平庸。

二、業(yè)績：誰2021年表現(xiàn)亮眼？

20家港股游戲股中，已發(fā)布2021財(cái)報(bào)/業(yè)績預(yù)告的有12家，由于不少公司只發(fā)布了業(yè)績預(yù)告，因此本文主要以凈利潤指標(biāo)衡量，且主要分析頭部。

還是分三個(gè)梯隊(duì)來看：

（一）第一梯隊(duì)：穩(wěn)健增長

ROE（凈資產(chǎn)收益率）主要反映股東權(quán)益的收益水平。ROE越高，說明投資該股帶來的收益越高，公司這臺(tái)“賺錢機(jī)器”就運(yùn)轉(zhuǎn)更高效。

表格中，ROE約是后面四項(xiàng)數(shù)據(jù)的乘積。（基于杜邦分析法；數(shù)據(jù)源：Wind）

騰訊、網(wǎng)易近兩年的ROE幾乎是兩條平行線，差距一直存在。

騰訊2021年ROE高達(dá)29.77%，同比增長近2個(gè)百分點(diǎn)，這主要因?yàn)閮衾曙j升了7個(gè)點(diǎn)，而凈利率的背后則是出售京東股票的獲利——作為“投資公司”的騰訊非常暴利。然而，騰訊規(guī)模臃腫，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率只有0.38，低于2020年的0.42，大幅低于網(wǎng)易的0.59——機(jī)器每運(yùn)轉(zhuǎn)一次就賺到了對(duì)手兩倍的錢，但機(jī)器運(yùn)作低效。

網(wǎng)易2021年ROE為19%，同比增長超過2個(gè)百分點(diǎn)，成長性略高于騰訊。并且網(wǎng)易2021增長實(shí)打?qū)嵉匾揽坑螒?，即《哈利波特：魔法覺醒》和端游《永劫無間》。然而受到研發(fā)費(fèi)用、銷售費(fèi)用的影響，網(wǎng)易凈利率只有騰訊一半——機(jī)器運(yùn)轉(zhuǎn)快但耗費(fèi)較高，賺錢能力一般但穩(wěn)定。

單位：億元人民幣（數(shù)據(jù)源：Wind）

具體到凈利潤，騰訊、網(wǎng)易雖然業(yè)務(wù)多元，但凈利潤的主要來源依舊是游戲業(yè)務(wù)。2021年，兩家整體凈利潤都穩(wěn)中有升，騰訊漲幅更大。然而，在非國際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則下，騰訊凈利潤（此處不算京東分紅）只同比僅增長1%。特別是在國內(nèi)，騰訊告別了高增長時(shí)代，長期而言很可能會(huì)變成一支低增長、高利潤率、高分紅的價(jià)值股，隨著2B相關(guān)業(yè)務(wù)占比超過增值服務(wù)（含游戲），或許在國內(nèi)應(yīng)該將騰訊視為“公共基礎(chǔ)設(shè)施公司”，而非游戲公司。

具體到游戲業(yè)務(wù)，騰訊2021年本土市場(chǎng)全年游戲收入1288億元，同比增長6%。國際市場(chǎng)全年游戲收入455億元，同比增長31%。網(wǎng)易2021年在線游戲服務(wù)收入（含國內(nèi)外）達(dá)628億元，同比增長約15%（網(wǎng)易沒單獨(dú)披露海外）。目前，雙巨頭在海外游戲的增長，仍是最大的期待點(diǎn)，也是凈利潤的助燃劑。

再具體到游戲產(chǎn)品，騰訊國內(nèi)增長依靠《王者榮耀》、《使命召喚手游》及《天涯明月刀手游》，而海外增長靠《PUBG Mobile》、《Valorant》、《荒野亂斗》及《部落沖突》。主要增長點(diǎn)的海外市場(chǎng)，除了《PUBG Mobile》外都是投資收購而來的游戲——騰訊國內(nèi)靠“端改手”，海外靠投資收購。反觀網(wǎng)易，2021年海外靠新游《永劫無間》帶動(dòng)增長，2022則在海外推《哈利波特》《黎明殺機(jī)》——網(wǎng)易海外收入的“含研量”較高，更扎實(shí)。

（二）第二梯隊(duì)：大多下滑

單位：億元人民幣，財(cái)務(wù)預(yù)告的業(yè)績，取區(qū)間均值（數(shù)據(jù)源：Wind、業(yè)績預(yù)告）

已發(fā)最新財(cái)報(bào)/預(yù)告的B站、心動(dòng)、祖龍、IGG，僅祖龍娛樂虧損縮窄，其它三家凈利潤都出現(xiàn)不同程度的下滑，其中B站虧損幅度擴(kuò)大。至于業(yè)績變動(dòng)主要原因，根據(jù)財(cái)報(bào)的描述匯集成了下表。（IGG可歸為第三梯隊(duì)也可歸為第二梯隊(duì)）

同比改善的標(biāo)注為↑

表中可以看出，第二梯隊(duì)業(yè)績下滑的共同原因，在于研發(fā)費(fèi)用、銷售費(fèi)用的提升。研發(fā)費(fèi)用提升更為普遍，比如心動(dòng)2021虧損8.7億至9.3億元，主要原因在于研發(fā)開支較2020大幅增加約5.5億至6億元——這批游戲公司正在補(bǔ)研發(fā)短板，增肌過冬。

補(bǔ)研發(fā)短板的背后，一方面是《原神》《一念逍遙》《幻塔》《文明與征服》異軍突起，長周期、高研發(fā)、拼爆款的策略屢屢奏效；另一方面，游戲版號(hào)變得異常珍貴，必定不能多次“出牌”。我們一再強(qiáng)調(diào)的“精品化走向極致成為單品化”的趨勢(shì)，未來很有可能在第二梯隊(duì)上演——四家在持續(xù)戰(zhàn)略聚焦，花費(fèi)巨資以求做出自家的《原神》。

（三）第三梯隊(duì)：出現(xiàn)分化

單位：億元人民幣，財(cái)務(wù)預(yù)告的業(yè)績?nèi)^(qū)間均值（數(shù)據(jù)源：Wind、業(yè)績預(yù)告）

已發(fā)最新財(cái)報(bào)/預(yù)告的六家公司，凈利潤同比變化出現(xiàn)分化：青瓷游戲、瘋狂體育、云游控股、博雅互動(dòng)業(yè)績改善。其中青瓷游戲經(jīng)調(diào)凈利潤同比增長1.5倍（由于該股主要看經(jīng)調(diào)凈利潤口徑，因此不在圖中）。友誼時(shí)光業(yè)績、飛魚科技則業(yè)績下滑。業(yè)績變動(dòng)主要原因，根據(jù)財(cái)報(bào)的描述同樣匯集成了下表。

同比改善的標(biāo)注為↑

表中可以看出，第三梯隊(duì)中，業(yè)績改善的公司大多因?yàn)橛螒驑I(yè)務(wù)的增長，同時(shí)調(diào)整了其它業(yè)務(wù)。而業(yè)績下滑的則原因多樣，比如飛魚科技投入了更多資源用于新游優(yōu)化，同時(shí)出現(xiàn)商譽(yù)減值虧損；再如友誼時(shí)光游戲產(chǎn)品“青黃不接”，加大了研發(fā)人才福利上的投入，同時(shí)增加了以股份為基礎(chǔ)的薪酬開支——增長的原因如出一轍，下滑的原因五花八門。

與第二梯隊(duì)“補(bǔ)研發(fā)、壓未來”的思路不同，第三梯隊(duì)拼的是現(xiàn)有產(chǎn)品如何最大化帶來業(yè)績。比如經(jīng)調(diào)凈利潤增長1.5倍的青瓷，增長的原因就在于《最強(qiáng)蝸?！芬约啊短釤襞c地下城》的穩(wěn)定增長；而業(yè)績不佳的友誼時(shí)光則調(diào)整了《浮生為卿歌》等老產(chǎn)品的運(yùn)營戰(zhàn)略，試圖延長生命周期，穩(wěn)定流水。

小結(jié)：2021財(cái)報(bào)/預(yù)告顯示，港股游戲股呈現(xiàn)出“第一梯隊(duì)穩(wěn)健增長、第二梯隊(duì)大多下滑，第三梯隊(duì)出現(xiàn)分化”的情況：第一梯隊(duì)，騰訊資本運(yùn)作優(yōu)勢(shì)支撐業(yè)績，但在國內(nèi)正成為“公共基礎(chǔ)設(shè)施公司”，而網(wǎng)易增長平穩(wěn)更具質(zhì)量；第二梯隊(duì)，大多提升研發(fā)費(fèi)用，增肌過冬，單品爆款可期；第三梯隊(duì)業(yè)績改善的主要依靠游戲，而業(yè)績下滑的原因多樣。2021凈利潤表現(xiàn)上，騰訊、網(wǎng)易、青瓷、瘋狂體育凈利潤表現(xiàn)較好，增速較高。

三、分析：這輪下跌的核心原因是什么？

DataEye研究院認(rèn)為，影響港股游戲股主要有兩大核心問題：公司業(yè)績、市場(chǎng)估值。

具體分析框架如下。

長期以來，港股估值普遍低于A股，主要因?yàn)楦酃纱嬖谥餍行?、風(fēng)險(xiǎn)偏好兩大因素?；蛘哒f，面臨著因外部因素帶來的更高風(fēng)險(xiǎn)，這是香港金融的“聯(lián)系匯率”導(dǎo)致的，即港幣與美元掛鉤——高風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致國際資本對(duì)此低估值，這是基本特征，非常合理。

基于這一底層邏輯，我們進(jìn)一步按照上圖框架分析港股游戲股。

（一）公司業(yè)績：版號(hào)或可期，頭部有優(yōu)勢(shì)

1、監(jiān)管版號(hào)。

自去年7月開始，游戲版號(hào)暫緩發(fā)放，至今已連續(xù)8個(gè)月未發(fā)放游戲版號(hào)，根據(jù)GameLoo的梳理，在2021年7個(gè)月份過審的755個(gè)產(chǎn)品中，已上線65款，未上線71款（其它情況未知）。

目前版號(hào)雖仍不明朗，但中宣部出版局負(fù)責(zé)人近來再次表示，出版局將指導(dǎo)出版單位貼近未成年人等讀者受眾，推出一批少兒圖書、期刊文章，以及“主旋律鮮明、正能量充沛的高品質(zhì)網(wǎng)絡(luò)游戲”。另一意味深長的信息是：游戲工委今年2月表示“2022不發(fā)新游戲版號(hào)”消息不實(shí)！

2、新增長點(diǎn)——出海

當(dāng)前，中國手游出海仍處于發(fā)展的初級(jí)階段，正在從頭部、中腰部公司出海，走向“行業(yè)全面出?！钡碾A段，出海正“擴(kuò)容”。在這樣的趨勢(shì)下，海外市場(chǎng)一方面不斷被開拓，但另一方面同樣競爭激烈，而很大程度上的競爭，都來自國內(nèi)廠商之間——換了個(gè)市場(chǎng)，可周圍還是這群“卷王”。

2021年，TOP100的國產(chǎn)移動(dòng)游戲流水出現(xiàn)大幅度增長，《原神》《Project Makeover》和《Puzzles &Survival》等2020年“次新游”在2021年表現(xiàn)亮眼，在歐美出現(xiàn)大幅高于非國產(chǎn)游戲的增長（伽馬數(shù)據(jù)）——意味著出海頭部化趨勢(shì)明顯。

出海，能否扛起游戲股業(yè)績?cè)鲩L大旗？至少對(duì)研發(fā)能力較強(qiáng)的頭部公司，至少在歐美市場(chǎng)，答案是確定的。

（二）市場(chǎng)估值：總體承壓

目前全球美元流動(dòng)性仍偏松，受縮表影響未來寬松格局將面臨調(diào)整。港股的流動(dòng)性一直備受各方討論。具體而言，這輪大跌主要影響估值的兩大因素：

1、美聯(lián)儲(chǔ)加息影響。

3月16日，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)后宣布，將政策利率聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)區(qū)間上調(diào)25個(gè)基點(diǎn)。這是美聯(lián)儲(chǔ)自2018年12月以來首次加息，本次會(huì)后，美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)告了這次行動(dòng)將開啟今年的多次加息進(jìn)程，并暗示最快今年5月的下次會(huì)議就開始縮減負(fù)債表的規(guī)模（縮表）。

2、國際局勢(shì)、中美關(guān)系

美國證監(jiān)會(huì)（SEC）發(fā)布的“預(yù)除名”中概股名單，是這輪中概股、港股大跌的導(dǎo)火索。其背后仍是中美關(guān)系。

（三）市場(chǎng)迎來“定心丸”，多個(gè)因素已邊際改善。

總體看下來，以上“兩大層面四大因素”，目前都是“總體承壓，但邊際向好”。如果沒有例外，邊際向好的趨勢(shì)將延續(xù)。特別是國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)召開專題會(huì)議，對(duì)中概股、香港金融市場(chǎng)都釋放了“定海神針”級(jí)別的信號(hào)，包括不久前“金融穩(wěn)定保障基金9月底前完成籌集工作”的消息傳出，都有利于改善風(fēng)險(xiǎn)偏好。

而此前，兩會(huì)將2022年的經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)定在5.5%左右，內(nèi)地逐步出臺(tái)的穩(wěn)增長政策有利于港股在二季度上漲，穩(wěn)增長政策將提供政策和基本面的支撐。加之，國內(nèi)監(jiān)管層對(duì)游戲業(yè)表態(tài)，都為公司業(yè)績帶來支撐。

辯證地看，這輪情緒驅(qū)動(dòng)、恐慌過頭的拋售，反而有助市場(chǎng)快速消化各種不確定性。一輪大跌之后，港股游戲股估值確實(shí)已接近歷史底部，有望持續(xù)企穩(wěn)回升。更別提還有“元宇宙”概念加持。

小結(jié)：這輪港股游戲股大跌的本質(zhì)原因，是流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)偏好層面的影響，導(dǎo)致短期劇烈下跌，跌得如此透徹甚至能“反映一次經(jīng)濟(jì)危機(jī)了”。

四、總結(jié)

港股整體估值一直不高，特別是“中小票”流動(dòng)性表現(xiàn)平平，體現(xiàn)出其特有的定位、風(fēng)險(xiǎn)，以及微妙的國際局勢(shì)。

DataEye研究院認(rèn)為：回顧這輪港股大跌，本質(zhì)原因是以外資為首的、以情緒驅(qū)動(dòng)的短期劇烈波動(dòng)。歸根結(jié)底，這反映出港股甚至中概股投資者，低估了中國對(duì)穩(wěn)定金融市場(chǎng)的決心和能力，高估了全球金融危機(jī)的可能性。

具體到目前的港股游戲股，分不同的指標(biāo)/情況來看：

·估值：經(jīng)過一輪估值修復(fù)后，市凈率仍處于0-4的較低水平，中位數(shù)僅1.23。反映出外資整體不看好游戲行業(yè)，但對(duì)個(gè)別“有亮點(diǎn)”的公司仍有一點(diǎn)信心，即使這其中一些公司仍在虧損——港股可以接受虧損，但不能接受平庸。

·業(yè)績：2021年業(yè)績呈現(xiàn)出“第一梯隊(duì)穩(wěn)健增長、第二梯隊(duì)大多下滑，第三梯隊(duì)出現(xiàn)分化”的情況。其中第二梯隊(duì)業(yè)績下滑的共同原因，在于研發(fā)費(fèi)用的的提升——這批游戲公司正在補(bǔ)研發(fā)短板，增肌過冬。而第三梯隊(duì)之所以出現(xiàn)分化，業(yè)績改善的主要依靠游戲，而業(yè)績下滑的原因多樣。

當(dāng)下，港股游戲股正處于歷史性的低估階段，總體承壓，但邊際向好。

游戲出海、高研發(fā)搏單品的策略自救，乃至版號(hào)都可期。同時(shí)，中國對(duì)于穩(wěn)定金融市場(chǎng)、處理中美關(guān)系的決心和能力也值得相信。

誰無暴風(fēng)勁雨時(shí)，守得云開見月明。

進(jìn)入第二季度，相信港股游戲股即將迎來新契機(jī)。