文|長橋海豚投研

歌爾股份（002241.SZ）于北京時間2022年3月29日晚間的長橋A股盤后發(fā)布了2021年第四季度財報（截止2021年12月），要點(diǎn)如下：

1、整體業(yè)績：收入達(dá)標(biāo)，毛利拉垮。歌爾股份本季度實(shí)現(xiàn)營收254.3億，略超市場預(yù)期（251億）。然而在增速上也出現(xiàn)了肉眼可見的下滑，給AirPods之后產(chǎn)品的增長動力蒙上陰影。和達(dá)標(biāo)的收入相比，歌爾股份本季度最拉垮是僅有的12.8%毛利率，遠(yuǎn)低于市場預(yù)期（14.82%）。最終在業(yè)績上，公司雖然季度實(shí)現(xiàn)9.42億的歸母凈利靠近業(yè)績預(yù)告下限，遠(yuǎn)低于市場預(yù)期的10.73億。

2、各業(yè)務(wù)進(jìn)展：增長趨緩，智能硬件才是方向。在2021年下半年中，雖然歌爾股份各業(yè)務(wù)的增速趨緩，但智能硬件仍有50%以上的增速。而此前推動公司業(yè)績增長的智能聲學(xué)整機(jī)在下半年出現(xiàn)雙位數(shù)的下滑，公司未來的增長動力主要看智能硬件業(yè)務(wù)（VR/AR等）。

3、費(fèi)用率及業(yè)績：費(fèi)用率控制趨好，但業(yè)績?nèi)圆患邦A(yù)期。在本季度公司的費(fèi)用率情況是亮點(diǎn)，公司在費(fèi)用管控上進(jìn)一步優(yōu)化。公司本季度四項(xiàng)費(fèi)用率合計占比僅有9.3%，同比下降1.3pct。公司費(fèi)用率下滑一部分來自于收入規(guī)模的擴(kuò)大，而另一部分由于公司不斷加深和大客戶之間的合作關(guān)系；

4、凈資產(chǎn)回報率：“跌落”的凈利率拉下ROE%。上季度的歌爾股份6%以上的ROE%水平，看到了凈資產(chǎn)回報率站上新臺階的可能。通過各因子拆解，發(fā)現(xiàn)公司的盈利能力是影響ROE%水平的主因。然而本季度在拉垮的“凈利率”的拖拽下，ROE%大幅回落至3.5%。

5、一季度業(yè)績預(yù)期：歌爾股份對2022年第一季度業(yè)績指引，單季度實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤8.69-9.66億元。結(jié)合2021年一季度實(shí)現(xiàn)的9.66億元，公司在一季度同比下滑0-10%。但考慮到公司在去年一季度的凈利潤中含有2.4-3億左右的Kopin權(quán)益公允價值變動收益。從扣非的角度看，公司有望同比實(shí)現(xiàn)40-50%的增長。

整體來看，歌爾股份本次季報表現(xiàn)實(shí)在拉垮。公司僅僅在收入上完成達(dá)標(biāo)，而在盈利能力上的表現(xiàn)遠(yuǎn)不及預(yù)期。并結(jié)合此前蘋果財報，即使在原材料漲價、供應(yīng)鏈緊張的情況下，蘋果仍能在四季度實(shí)現(xiàn)硬件毛利率再提升。而反觀歌爾的毛利率竟又一次下滑，電子制造廠確實(shí)在供應(yīng)鏈成本轉(zhuǎn)嫁上承受著更多的壓力。

雖然歌爾方才公布財報，但市場已經(jīng)對歌爾不佳的業(yè)績有一定的預(yù)期。從股價上看，今年至今歌爾跌幅已達(dá)到37%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過大盤的跌幅。站在現(xiàn)在，從歌爾一季度的業(yè)績預(yù)告來看，公司扣非凈利再次實(shí)現(xiàn)40-50%，盈利增速有望再次回暖。作為全球領(lǐng)先的消費(fèi)電子廠商，在實(shí)現(xiàn)20%+的增速下，全年有望實(shí)現(xiàn)50億以上的業(yè)績，而今公司不到1200億對應(yīng)僅有20倍左右的估值。在疫情等因素之后，供應(yīng)鏈緊張的壓力也會過去，而蘋果的MR設(shè)備、字節(jié)的Pico等新產(chǎn)品有望刺激VRAR行業(yè)的爆發(fā)，公司作為行業(yè)龍頭廠商有望繼續(xù)受益。

對于歌爾股份2021年第四季報，長橋海豚君關(guān)注以下幾個問題：

1）四季度是蘋果新機(jī)發(fā)布的銷售旺季，那么在本旺季中歌爾股份的收入增長如何？。誠然看到供應(yīng)鏈中原材料有上漲的情況，而蘋果硬件產(chǎn)品的毛利率并未受到影響。那么歌爾股份作為電子制造商，是否更多的承受了漲價的壓力？在原材料上漲、供應(yīng)鏈緊張的情況下，公司毛利率能否維持住？

2）在2021年的下半年中，歌爾股份的各項(xiàng)業(yè)務(wù)發(fā)展如何？TWS耳機(jī)能否抵住頹勢，ARVR的高增長能否繼續(xù)延續(xù)？

3）在供應(yīng)鏈緊張的第四季度，歌爾股份的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率的表現(xiàn)如何？

4）歌爾股份本季度的各項(xiàng)費(fèi)用率情況怎么樣？公司的業(yè)績增長多少？

5）歌爾股份本季度的ROE能否再次回升？主要的影響因子是什么？

以下為正文，海豚君主要從多方面來看歌爾股份的本次財報：

一、整體業(yè)績：收入達(dá)標(biāo)，毛利拉垮

歌爾股份2021年第四季度總營收254.3億，同比增長10.5%，略超市場預(yù)期（251億）。但同時也關(guān)注到歌爾營收端增長本季度已經(jīng)回落至10%左右，公司過去幾個季度由Airpod帶來的高增長已然不在。而市場本身對歌爾的期待是消費(fèi)電子中具有相對成長性的公司，在手機(jī)市場趨于穩(wěn)態(tài)以及TWS耳機(jī)滲透率遇瓶頸后，公司增長的主要關(guān)注點(diǎn)回到了ARVR產(chǎn)品能否迎來爆發(fā)。

來源：公司財報，長橋海豚投研

歌爾股份2021年第四季度實(shí)現(xiàn)毛利32.6億元，同比增長4%。公司本季度毛利率出現(xiàn)較大下滑，下滑至12.8%，同比下降0.8pct，大幅低于市場預(yù)期（14.82%）。公司本季度毛利率下滑主要是部分業(yè)務(wù)盈利能力下滑以及原材料成本上漲所致。各項(xiàng)業(yè)務(wù)中盈利能力下滑最明顯是的智能聲學(xué)整機(jī)業(yè)務(wù)（TWS耳機(jī)），產(chǎn)品周期滲透率提升遇瓶頸，行業(yè)出貨量整體出現(xiàn)下滑，致使公司相應(yīng)產(chǎn)品業(yè)務(wù)毛利率出現(xiàn)較大下滑。

來源：公司財報，長橋海豚投研

二、各業(yè)務(wù)線：增長趨緩，智能硬件才是方向

歌爾股份的各項(xiàng)業(yè)務(wù)中，智能硬件和智能聲學(xué)整機(jī)已經(jīng)成為公司最大的兩項(xiàng)業(yè)務(wù)，兩者合計占比達(dá)到80%以上。其中智能聲學(xué)整機(jī)的快速成長主要來自于大客戶Airpods的貢獻(xiàn)，而智能硬件的增長主要由ARVR設(shè)備（Meta的Oculus等）、PS游戲機(jī)等。

來源：公司財報，長橋海豚投研

2.1智能硬件業(yè)務(wù)

歌爾股份的智能硬件業(yè)務(wù)2021年下半年實(shí)現(xiàn)收入216億元，同比增長53.8%。隨著Oculus和PS產(chǎn)品的出貨增長，公司智能硬件業(yè)務(wù)已經(jīng)成長最大的收入來源，占比達(dá)到45.1%。同時也關(guān)注到在下半年智能硬件業(yè)務(wù)增速雖然出現(xiàn)了明顯回落，但在供應(yīng)緊張等情況下，公司的智能硬件業(yè)務(wù)仍實(shí)現(xiàn)了50%以上的增長。未來蘋果MR等新產(chǎn)品的推出，有望再次激發(fā)VRAR行業(yè)的發(fā)展，公司將繼續(xù)受益。

歌爾股份的智能硬件業(yè)務(wù)2021年下半年毛利率實(shí)現(xiàn)13.8%，環(huán)比上略有下滑。這方面有上下半年的季節(jié)性因素也有原材料漲價影響，但影響對智能硬件業(yè)務(wù)不大。

來源：公司財報，長橋海豚投研

2.2智能聲學(xué)整機(jī)

歌爾股份的智能聲學(xué)整機(jī)業(yè)務(wù)2021年下半年實(shí)現(xiàn)收入178億元，同比下滑11.7%。智能聲學(xué)整機(jī)業(yè)務(wù)在經(jīng)歷了2020年下半年至2021年上半年接近100%的增長后，在2021年的下半年出現(xiàn)回落主要是因?yàn)锳irpods的銷售遇冷，下游需求不旺致使公司業(yè)務(wù)出現(xiàn)下滑的情況。在Airpods滲透率提升遇阻后，智能聲學(xué)整機(jī)難以提供公司增長的推動力。

同時，歌爾股份的智能聲學(xué)整機(jī)業(yè)務(wù)毛利率在2021年下半年出現(xiàn)較大滑落，僅為10.2%。除原材料漲價對成本影響外，最主要的原因還是在于終端需求不旺對產(chǎn)品出貨的影響。

來源：公司財報，長橋海豚投研

2.3精密零組件業(yè)務(wù)

歌爾股份的精密零組件業(yè)務(wù)2021年下半年實(shí)現(xiàn)收入78億元，同比增長7.6%。歌爾的精密零組件業(yè)務(wù)主要包括MEMS、mic等電子器件，其中最大的下游應(yīng)用領(lǐng)域在手機(jī)方面。

由于大客戶下半年的新品發(fā)售，歌爾股份精密零組件業(yè)務(wù)收入往往是下半年好于上半年。公司該業(yè)務(wù)在2021年下半年的增長，主要來源于蘋果的新機(jī)及出貨量實(shí)現(xiàn)正增長。

歌爾股份精密零組件業(yè)務(wù)2021年下半年毛利率為22.9%，保持相對平穩(wěn)，環(huán)比方面的下滑有季度性因素和原材料漲價的影響。

來源：公司財報，長橋海豚投研

三、營運(yùn)指標(biāo)：應(yīng)收賬款&存貨，維持合理水位

應(yīng)收帳款：歌爾股份2021年第四季度應(yīng)收帳款119億元，同比增長19%。從應(yīng)收帳款/營業(yè)收入指標(biāo)看，歌爾股份本季度有所上升至0.47，整體仍維持在相對合理水位。

來源：公司財報，長橋海豚投研

存貨：歌爾股份2021年第四季度存貨121億元，同比增長31.7%。從存貨/營業(yè)收入指標(biāo)看，歌爾股份本季度繼續(xù)下滑至0.48。歌爾股份存貨占比在Q4會有季節(jié)性下滑的情況，主要是由于收入的增長以及備貨在Q4旺季實(shí)現(xiàn)銷售，指標(biāo)整體仍維持在相對合理水位。

來源：公司財報，長橋海豚投研

四、費(fèi)用率及業(yè)績：費(fèi)用率控制趨好，但業(yè)績?nèi)圆患邦A(yù)期

2021年第四季度歌爾股份四項(xiàng)費(fèi)用合計23.56億元，同比減少3.2%。四項(xiàng)費(fèi)用率9.3%，四項(xiàng)費(fèi)用率的下滑主要來自于公司業(yè)務(wù)擴(kuò)大的規(guī)模效應(yīng)和銷售費(fèi)用及管理費(fèi)用下滑。

1）銷售費(fèi)用：本季度0.44億元，同比減少68.3%，銷售費(fèi)用率0.2%。公司銷售費(fèi)用的減少主要由于公司良好的客戶關(guān)系以及規(guī)模效應(yīng)的推動，銷售費(fèi)用率已經(jīng)連續(xù)3個季度下降至1%以下；

2）管理費(fèi)用：本季度5.57億元，同比減少20.7%，管理費(fèi)用率2.2%。隨著公司收入增長，在規(guī)模效應(yīng)下管理費(fèi)用率繼續(xù)下降；

3）研發(fā)費(fèi)用：本季度16.77億元，同比增長21.4%，研發(fā)費(fèi)用率6.6%。公司研發(fā)費(fèi)用是四項(xiàng)費(fèi)用中占比最大的部分，主要投向于VR虛擬現(xiàn)實(shí)、聲學(xué)等研發(fā)領(lǐng)域。在2021年公司研發(fā)人員規(guī)模繼續(xù)擴(kuò)大，達(dá)到12895人，同比增長5.9%。研發(fā)費(fèi)用的增長主要來自于對研發(fā)人員的增加和薪酬的增長；

4）財務(wù)費(fèi)用：本季度0.77億元，同比減少63.3%，財務(wù)費(fèi)用率0.3%。公司財務(wù)費(fèi)用的變化主要由于利息支出及匯兌損失減少，利息收入增加。

注：18Q3前原管理費(fèi)用項(xiàng)目包含研發(fā)費(fèi)用

來源：公司財報，長橋海豚投研

歌爾股份2021年第四季度歸母凈利潤9.4億元，同比增長13.2%，低于市場預(yù)期10.73%，靠近公司此前預(yù)告下限（9.12-11.96）。在費(fèi)用率穩(wěn)步下調(diào)的情況下，歌爾股份本季度業(yè)績不及預(yù)期的主要原因在于，公司毛利率方面出現(xiàn)明顯下滑。

第四季度公司凈利率回落至3.7%。公司凈利率水平在Q4出現(xiàn)下滑是，存在季節(jié)性因素的影響。雖然從歷史同期看，3.7%的凈利率水平也差強(qiáng)人意，但是市場本身對公司在智能硬件放量后有業(yè)務(wù)毛利率穩(wěn)步提升的預(yù)期。而公司的盈利能力在本季度再次出現(xiàn)較大回落，最終在業(yè)績上也低于了市場對公司的預(yù)期。

來源：公司財報，長橋海豚投研

五、凈資產(chǎn)回報率：“跌落”的凈利率拉下ROE%

2021年第四季度歌爾股份凈資產(chǎn)回報率出現(xiàn)回落，季度ROE%回到3.5%。公司從2018年以來凈資產(chǎn)回報率水平逐漸提升，然而本季度回落主要原因來自凈利率的下滑。

ROE%=銷售凈利率*權(quán)益乘數(shù)*資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率

對ROE%的分析，從各因子的拆解入手：

1）銷售凈利率：2021年第四季度歌爾股份銷售凈利率達(dá)到3.7%，環(huán)比下降明顯（-3.4pct）；

2）權(quán)益乘數(shù)：2021年第四季度歌爾股份權(quán)益乘數(shù)為2.21，保持相對平穩(wěn)（+0.08）；

3）資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率：2021年第四季度歌爾股份資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為0.43，環(huán)比略有回升（+0.01）

綜合各因子情況，歌爾股份本季度ROE%的下滑最主要來自于銷售凈利率的大幅下降。雖然歌爾股份ROE%在Q4會出現(xiàn)季度性的回落，然而在同比上也仍有下滑。

智能聲學(xué)整機(jī)業(yè)務(wù)在經(jīng)歷高增長后，毛利率的大幅回落嚴(yán)重拖累公司的凈資產(chǎn)回報率。雖然公司通過費(fèi)用率控制能彌補(bǔ)一部分毛利率下滑的影響，但毛利率才是公司業(yè)績增長的主要驅(qū)動力。只有通過產(chǎn)品打磨和產(chǎn)業(yè)鏈地位提升，才能給公司帶來穩(wěn)定持久的高盈利能力。

來源：公司財報，長橋海豚投研