文 | 英才雜志 張賀

“一家工程機(jī)械企業(yè)，憑啥進(jìn)入全球未來50強(qiáng)？”

當(dāng)《財(cái)富》將恒立液壓與京東健康、拼多多、匯川技術(shù)等一道列入2021年未來50強(qiáng)榜單時(shí)，不免有人會(huì)有如此想法。與互聯(lián)網(wǎng)、工業(yè)自動(dòng)化不同，工程機(jī)械行業(yè)已經(jīng)步入成熟期，未來還會(huì)有多少想象力，不少人都犯嘀咕。

這家曾攜手三一重工「打造」工程機(jī)械「牛市」的企業(yè)，股價(jià)曾連漲18個(gè)月。不過，在三一重工跌成「一一重工」之時(shí)，恒立液壓也從高位下跌了60%，市值蒸發(fā)上千億。

不同的是，這家逐步將海外巨頭「趕出」國內(nèi)市場(chǎng)的液壓件龍頭，一如既往地「少言寡語」。官方賬號(hào)的更新頻次遠(yuǎn)少于三一，話題性也大大不如拼多多。

不過，深受工程機(jī)械周期之殤的恒立液壓，對(duì)抗周期的技能也在悄然增加，未來50強(qiáng)的實(shí)力也在此體現(xiàn)。

股價(jià)跟隨周期起伏

恒立液壓連續(xù)多年4%以上的研發(fā)投入占比，以及與三一重工的合作，幫助本土挖掘機(jī)逐步走向主導(dǎo)地位。恒立液壓也成為國內(nèi)唯一在高端液壓件取得突破，并進(jìn)入海內(nèi)外頭部主機(jī)廠的企業(yè)。

不過，液壓件縱然為裝備制造的核心且應(yīng)用廣泛，卻難逃工程機(jī)械的周期魔咒。畢竟在下游需求中，工程機(jī)械占比達(dá)到41%，而挖掘機(jī)又是其中價(jià)值量最大的品類。

在上一輪周期下行（2011-2015年）期間，我國挖掘機(jī)銷量從17.7萬臺(tái)降至5.6萬臺(tái)。但得益于產(chǎn)品的突破，恒立液壓業(yè)績影響較小，營收降幅僅為3.5%。

相比之下，股價(jià)反應(yīng)要大得多。

恒立液壓從2011年上市之初最高6.69元/股（前復(fù)權(quán)），不足一年的時(shí)間最多跌逾60%至2.46元/股（前復(fù)權(quán)），此后就是持續(xù)兩年多的底部震蕩。

隨著以挖掘機(jī)為代表的工程機(jī)械行業(yè)于2015年開始進(jìn)入上行周期，恒立液壓的業(yè)績「一飛沖天」。iFinD數(shù)據(jù)顯示，2016-2020年，恒立液壓營業(yè)總收入和歸屬母公司股東凈利潤復(fù)合增速分別達(dá)到48.8%和104.18%。而同期國內(nèi)液壓件規(guī)模復(fù)合增速僅為7.7%。

在業(yè)績支撐下，恒立液壓股價(jià)從2016年最低3.09元/股（前復(fù)權(quán)）一躍而起，2021年初達(dá)到137.6元/股（前復(fù)權(quán)），期間漲幅逾40倍，其中包括月線18連陽。

不過，在景氣上行期間，恒立液壓在我國挖掘機(jī)油缸領(lǐng)域占有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)（國內(nèi)份額約55%）的同時(shí)，其業(yè)績也對(duì)挖掘機(jī)產(chǎn)生依賴。在恒立液壓2020年79億營收中，挖掘機(jī)相關(guān)收入就超過50億元。

經(jīng)過2021年前三個(gè)月的大幅增長，去年4月開始，國內(nèi)挖掘機(jī)銷量連續(xù)9個(gè)月增速下滑。2022年跌勢(shì)不減，前兩個(gè)月挖掘機(jī)國內(nèi)銷量同比下降37.6%。恒立液壓股價(jià)年內(nèi)也跌近40%。

「?jìng)鋺?zhàn)」未來周期

恒立液壓不愿「坐以待斃」。

除了工程機(jī)械，冶金機(jī)械、航空航天、海工和新能源等在液壓件的應(yīng)用占比也分別達(dá)到11%、10%和38%。在液壓件系統(tǒng)內(nèi)部，油缸、泵、閥、馬達(dá)技術(shù)壁壘及價(jià)值量也比較高。根據(jù)中國液壓氣動(dòng)密封件工業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，挖機(jī)液壓件系統(tǒng)中液壓泵和馬達(dá)、液壓閥、液壓油缸價(jià)值量占比分別為27%、27%和18%。

3月初公布的2021年業(yè)績快報(bào)顯示，恒立液壓營收和歸屬上市公司股東凈利潤分別同比增長18.51%和19.52%。

盡管在原材料、運(yùn)費(fèi)上漲，挖機(jī)需求下降的多重不利因素下，恒立液壓能實(shí)現(xiàn)凈利潤增長十分難得。但營收增速創(chuàng)2016年以來最低，利潤增速遠(yuǎn)低于過去四年也是事實(shí)。

當(dāng)然，這并非業(yè)績快報(bào)體現(xiàn)的全部。

分業(yè)務(wù)看，挖機(jī)油缸產(chǎn)品收入同比增長12%，非標(biāo)油缸和液壓泵閥產(chǎn)品收入增速達(dá)到24%和38%。

天風(fēng)證券測(cè)算，從產(chǎn)量角度看，恒立液壓挖機(jī)油缸市占率提升7.27pct。而且在大本營進(jìn)一步穩(wěn)固的同時(shí)，非標(biāo)油缸、液壓泵閥的較高增長，意味著恒立液壓的第二增長曲線起勢(shì)，抗周期能力也在提升。

恒立液壓曾透露，公司已成功開發(fā)出適用于 15T 以下小型挖掘機(jī)用的 HP3V 系列軸向柱塞泵和 HVS 系列多路控制閥，其精確操控性和燃油經(jīng)濟(jì)性均超過國外同類產(chǎn)品，產(chǎn)品整體技術(shù)處于國內(nèi)領(lǐng)先、國際先進(jìn)水平。

目前恒立液壓小型挖掘機(jī)泵閥的國內(nèi)市場(chǎng)占有率達(dá)到 30%以上，中大型挖掘機(jī)泵閥產(chǎn)品在國內(nèi)主流品牌主機(jī)廠的市場(chǎng)份額也在持續(xù)增長。

為了盡快拓展挖機(jī)油缸之外的增長點(diǎn)和海外業(yè)務(wù)，去年9月恒立液壓發(fā)布了上市以來首份定增公告，擬定增募資不超過50億元。用于線性驅(qū)動(dòng)器項(xiàng)目、通用液壓泵技改項(xiàng)目、恒立國際研發(fā)中心、超大重型油缸項(xiàng)目、恒立墨西哥項(xiàng)目、補(bǔ)充流動(dòng)資金。

大部分資金用于非挖機(jī)領(lǐng)域。

其中，墨西哥項(xiàng)目目的在于開拓美國為主的海外業(yè)務(wù)，美國作為全球最大的液壓市場(chǎng)（2020年銷售占比38%），該項(xiàng)目建設(shè)意義重大；線性驅(qū)動(dòng)器項(xiàng)目直指電動(dòng)化升級(jí)，電動(dòng)缸符合環(huán)保要求，體積小，結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單，性能高效，而且應(yīng)用場(chǎng)景持續(xù)拓展，項(xiàng)目中的滾珠絲桿是電動(dòng)缸的關(guān)鍵零部件，國內(nèi)電動(dòng)缸和滾珠絲桿技術(shù)均亟待突破。

通用泵閥、非標(biāo)油缸項(xiàng)目則有助于恒立液壓進(jìn)一步拓展航空航天、冶金、新能源、工業(yè)機(jī)床等非挖掘機(jī)領(lǐng)域，擴(kuò)大收入規(guī)模的同時(shí)，也增強(qiáng)了抗周期能力。

定增何時(shí)完成？

值得一提的是，該定增項(xiàng)目已于今年1月14日獲批。但截至目前，定增仍無最新消息。

考慮到今年二級(jí)市場(chǎng)波動(dòng)劇烈，恒立液壓股價(jià)更是一跌再跌，資金顧慮多也在情理之中。而且該批復(fù)有效期12個(gè)月，恒立液壓有足夠時(shí)間來籌劃。

只不過如果定增進(jìn)度影響了項(xiàng)目建設(shè)，也將影響未來業(yè)務(wù)的開展，尤其是液壓件的主機(jī)廠驗(yàn)證期較長，甚至可達(dá)10年之久。

而且當(dāng)前恒立液壓正面臨成本、需求兩頭壓縮的局面，工程機(jī)械周期的影響仍在繼續(xù)?？紤]到全球通脹風(fēng)險(xiǎn)高企，以原油為代表的大宗商品價(jià)格上漲，將持續(xù)影響工程機(jī)械行業(yè)，進(jìn)而對(duì)恒立液壓不利。

股價(jià)、通脹、周期構(gòu)成了一個(gè)框，框住了想要跳出的恒立液壓。

好消息是，恒立液壓資產(chǎn)負(fù)債率控制在較低水平，上市以來從未高于40%。而且2018年以來逐步下降，加杠桿空間仍然比較充裕。

在定增公告中，恒立液壓也表示，為保證募投項(xiàng)目的順利進(jìn)行，在定增資金到位之前，將根據(jù)募投項(xiàng)目的實(shí)際情況，以自籌資金先行投入，并在募集資金到位之后根據(jù)相關(guān)法律法規(guī)的程序予以置換。

只是，定增拖得越久，恒立液壓的壓力也將隨之增加。