文|市值觀察 賽文
編輯|小市妹
歌爾股份自去年12月創(chuàng)下高點后，股價持續(xù)下滑，截至目前市值蒸發(fā)了接近850億。
有市場消息稱，蘋果對AirPods耳機砍單，將2021年全年產(chǎn)量調(diào)降逾1000萬組，原因是預(yù)測需求溫和，希望降低庫存水準。
緊接著，3月29日，歌爾股份一度跌停。
果鏈上的公司股價確實容易受到蘋果的影響，有真實傷害，也有被誤傷。
投資大師彼得林奇有句名言：在股市里，最重要的事情是要知道你買的是什么？
這句話放在歌爾股份的投資者身上再恰當(dāng)不過，因為歌爾股份的業(yè)務(wù)看起來非常復(fù)雜。
諸如，歌爾股份2020年的年報是這樣介紹自己的：公司主營業(yè)務(wù)包括精密零組件業(yè)務(wù)、智能聲學(xué)整機業(yè)務(wù)和智能硬件業(yè)務(wù)。其中，精密零組件業(yè)務(wù)聚焦于聲學(xué)、光學(xué)、微電子、結(jié)構(gòu)件等產(chǎn)品方向，主要產(chǎn)品包括微型揚聲器/受話器、揚聲器模組……
盡管投資者普遍了解歌爾股份的果鏈龍頭地位，但你要他說清楚公司具體代工了蘋果的什么產(chǎn)品，具體比例是多少，他大概是一頭霧水。
正是由于歌爾股份業(yè)務(wù)的復(fù)雜性，不僅增加了投資者弄懂公司的難度，同時也給了“造謠者”誤傷的機會。
近期，公司管理層將業(yè)務(wù)重新梳理成“4+4+N”戰(zhàn)略，具體為：
第一個“4”是指的四大精密零組件產(chǎn)品，包含聲學(xué)、光學(xué)、微電子和精密結(jié)構(gòu)件。第二個 "4"指的是四個智能硬件整機產(chǎn)品的方向，包括了VR/AR、TWS 智能無線耳機、智能可穿戴、智能家居等。
"N"指的是目前在積極拓展的一些新業(yè)務(wù)方向，包括汽車電子、觸覺等一些新業(yè)務(wù)領(lǐng)域內(nèi)的機會。
我們按照公司最新梳理的業(yè)務(wù)板塊，詳細拆解一下各板塊對應(yīng)的具體產(chǎn)品及客戶情況。
首先是精密零組件部分，這是歌爾股份的起家業(yè)務(wù)，公司創(chuàng)始人姜濱而立之年創(chuàng)立公司，最早介入的領(lǐng)域是麥克風(fēng)、揚聲器等電聲器件，后來逐步擴張到結(jié)構(gòu)件、光學(xué)領(lǐng)域，目前已形成聲學(xué)、結(jié)構(gòu)件領(lǐng)域，光學(xué)與微電子四大業(yè)務(wù)。
該板塊的主要代工產(chǎn)品有：麥克風(fēng)、傳感器、微型揚聲器/受話器、揚聲器模組、觸覺器件（馬達）、VR/AR的關(guān)鍵光學(xué)器件、模具、金屬件、塑膠件等，其中微型揚聲器/受話器模組2019年貢獻了零組件業(yè)務(wù)份額的80%。
公司精密零組件的應(yīng)用對象主要是智能手機，其余還包括平板電腦、游戲手柄、/AR智能硬件等。比如iPhone手機上的微型麥克風(fēng)模組就是由歌爾股份代工的。主要客戶是蘋果，此外還包括安卓界的華為、OV、小米等，此部分業(yè)績與全球智能手機的出貨量密切相關(guān)。
其次，智能硬件部分。作為精密零組件的延伸業(yè)務(wù)，歌爾股份智能硬件分類多元且發(fā)展迅猛。目前已覆蓋TWS（真無線耳機）、VR/AR（虛擬現(xiàn)實與增強現(xiàn)實）、智能可穿戴與智能家居四大分部，并已成為公司最核心要的業(yè)務(wù)支柱。
具體而言，TWS領(lǐng)域，公司是AirPods系列的代工商，據(jù)悉，2020年公司獲得了30%以上的AirPods代工份額，代工的產(chǎn)品有AirPods2、AirPodsPro、AirPodsProMax。此外，還是 安卓高端TWS 耳機的最大代工商，客戶包括華為、OV、小米等。
VR/AR領(lǐng)域。目前，歌爾股份在中高端產(chǎn)品上有80%的份額率，具絕對優(yōu)勢，客戶包括Oculus（Facebook），索尼、華為等，據(jù)悉Oculus與索尼的相關(guān)產(chǎn)品與公司簽的是獨家代工協(xié)議。
智能可穿戴領(lǐng)域，公司主要的代工產(chǎn)品是智能手表與智能手環(huán)。客戶包括蘋果、華為、Fitbit、索尼等，主要代工產(chǎn)品為 Apple Watch 系列、華為GT系列等。
智能家居領(lǐng)域，代工產(chǎn)品包括智能音箱、智能燈等。主要客戶是亞馬遜與谷歌等互聯(lián)網(wǎng)巨頭。
最后，“N”是指的是公司潛在的新業(yè)務(wù)方向，目前歌爾股份非?？春闷囯娮?，并已在其中布局了傳感器、觸控反饋等部件。
上述業(yè)務(wù)拆解后，就能確切了解追蹤歌爾股份增長的三大來源，即：智能手機出貨量（尤其是iPhone系列）、TWS（尤其是AirPods系列）出貨量、VR/AR出貨量（尤其是Oculus系列）。
“多引擎”驅(qū)動
業(yè)績不斷創(chuàng)新高，是歌爾股份股價上漲的直接推手。
10月末，公司發(fā)布的三季報顯示：前三季度營收527.9億元，同比52%；歸母凈利潤33.33億元，同比65.33%。這份成績單，不僅規(guī)模較歷史同期創(chuàng)下新高，同時增速維持在50%以上的高位。
歌爾股份業(yè)績節(jié)節(jié)攀高的背后大邏輯是什么，這不得不從公司近年來的業(yè)務(wù)迭代說起。
前文提到，公司早期的業(yè)務(wù)主要聚焦在電聲零組件領(lǐng)域，該部分2018年之前占公司營收的一半以上，但受全球智能手機出貨量的影響較大。2018年，公司就因全球智能手機出貨量下滑，電聲器件領(lǐng)域競爭加劇等業(yè)績遭遇滑鐵盧。
但同年，公司切入到AirPods產(chǎn)業(yè)鏈后，使得這一局面得到切實改善。2019年，受益于AirPods的放量（蘋果當(dāng)年發(fā)布2款A(yù)irPods產(chǎn)品），歌爾股份營收、歸母凈利當(dāng)年均實現(xiàn)約50%的反彈。
更為關(guān)鍵的是，當(dāng)年公司以TWS為核心的智能聲學(xué)整機在營收上首次實現(xiàn)對精密零組件的超越，完成主業(yè)的第一次迭代。
此后，歌爾股份在智能聲學(xué)整機發(fā)展勢頭不減的背景下，公司第三大板塊智能硬件迎來爆發(fā)。
財報數(shù)據(jù)顯示，2020年及2021年上半年，公司智能硬件業(yè)務(wù)分別實現(xiàn)107.3%、210.8%的同比增速，成為增長最快的板塊。按此趨勢外推，不久之后智能硬件將有望取代智能整機的第一位置，從而實現(xiàn)主業(yè)的第二次迭代。
而不容忽視的是，公司的傳統(tǒng)強項精密組件增速重新回到20%以上，考慮到2021年下半年iPhone13系列機的暢銷，該板塊全年增速大概率會超過這一數(shù)字。
至此，處在主業(yè)密集迭代階段的歌爾股份，就像一臺突然安裝了多個引擎的跑車，業(yè)績不斷創(chuàng)新高實屬必然。不過，當(dāng)前投資者頗為擔(dān)心的是，這種高增長是否具有持續(xù)性？
兩大長期紅利
智能聲學(xué)整機與智能硬件是目前驅(qū)動歌爾股份業(yè)績高增長的“雙引擎”，這背后的兩大核心賽道是：“TWS與AR/AR”。
要回答歌爾股份未來業(yè)績高增長的持續(xù)性，就要分析“TWS與AR/AR”兩大賽道是否具有“長坡厚雪”的屬性，具體而言就是要回答三個小問題：
① TWS與AR/AR兩大細分品類的蛋糕有多大？
② 成長紅利期是否結(jié)束？
③ 歌爾股份能分到多大的份額？
首先關(guān)于市場容量。據(jù)市場研究咨詢公司Markets and Markets數(shù)據(jù)，2020年TWS的市場規(guī)模為3731億元，未來5年（2020年-2024年）的年復(fù)合增速為18.6%，預(yù)示著未來5年至少有2-3倍的成長空間。
同時，據(jù)IDC數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，2020年全球AR/VR市場規(guī)模為782億元，其中消費領(lǐng)域占比超過一半，并預(yù)計未來5年（2020-2024）的年復(fù)合增速為56.9%，預(yù)示著未來5年至少有9-10倍的成長空間。
來源：立訊精密2020年年報
其次，關(guān)于成長階段。這其中一個重要的參考指標是市場滲透率，通常而言，滲透率在10%以內(nèi)是行業(yè)導(dǎo)入階段，超過50%則意味著進入成熟期。
目前TWS與VR/AR所對應(yīng)的行業(yè)滲透率處在什么水平？
先看TWS。2016年，蘋果發(fā)布第一代 AirPods時，整個TWS市場上蘋果一家獨大，但整體市場滲透率不到1%，而隨著安卓品牌的紛紛加入，2020年TWS的滲透率已來到18.4%（2.33億副TWS/12.65億臺智能手機），依然處在高速成長階段。
再看VR/AR。VR/AR相關(guān)概念提出已有30余年，但產(chǎn)業(yè)發(fā)展并不順利，此前因硬件性能、內(nèi)容生態(tài)、商業(yè)模式方面的缺陷，VR/AR市場一度陷入沉寂。
但2020年下半年以來，頭部公司Oculus的相關(guān)產(chǎn)品出貨量持續(xù)翻倍，而近期“元宇宙”概念的熱炒，更是為VR/AR智能硬件產(chǎn)品打開了更高的行業(yè)天花板。
若參考游戲機的全球銷量，當(dāng)前VR的市場滲透率并不高，以2021年為例，預(yù)計全球游戲機的銷量在5500萬臺左右，而VR設(shè)備的出貨量約為1500萬臺，滲透率為27%，同樣處在成長階段。
不過，盡管上述兩大智能硬件細分市場存在著數(shù)倍的增量空間，但該領(lǐng)域的競爭亦是一片紅海。
Wind終端數(shù)據(jù)顯示，TWS指數(shù)（8841259.WI）的成分股數(shù)量就多達21支，這其中不僅有立訊精密與歌爾股份兩大 AirPods代工商，還有大量的安卓TWS代工商。
這種群雄爭霸格局中，歌爾股份又憑何勝出？
在我們看來，在TWS領(lǐng)域，歌爾股份是AirPods系列唯二的整機代工廠，鑒于蘋果對代工商工藝、技術(shù)、良品率方面的苛刻要求，這足以說明公司在TWS整機代工領(lǐng)域的實力。與此同時，公司還代工安卓品牌的高端TWS產(chǎn)品，短期看，公司在TWS領(lǐng)域的代工地位穩(wěn)固。
而在VR/AR，根據(jù)官方口徑，目前，歌爾股份在中高端產(chǎn)品上有80%的市占率。據(jù)傳公司是Oculus、索尼相關(guān)產(chǎn)品的獨家代工商，從代工份額的角度，公司在VR/AR的優(yōu)勢要明顯高于TWS領(lǐng)域。
來源：Counterpoint
從“長坡厚雪”的角度看，歌爾股份未來繼續(xù)保持高增長的可能性較高。公司11月初發(fā)布的全年業(yè)績預(yù)告顯示，預(yù)計2021年全年歸母凈利潤在42.44億元-45.28億元區(qū)間，同比增長49%~59%。
不過，需要注意的是，AirPods在安卓TWS產(chǎn)品的沖擊下銷量呈下滑趨勢，此前有消息稱，蘋果公司本來計劃在2021年剩下的時間生產(chǎn)1.1億臺AirPods，但目前消息稱，蘋果對AirPods耳機砍單，將2021年全年產(chǎn)量調(diào)降逾1000萬組
投資周期屬性較強的公司，市場前景是一回事，起伏跌宕是另外一回事，密切跟蹤才是最保險的做法。