文|蘇寧金融研究院 黃大智

資管新規(guī)落地后的影響到底有多大？近期銀行理財產(chǎn)品的市場表現(xiàn)不僅給投資者上了一課，也考驗著銀行理財子公司投資管理產(chǎn)品的能力。從市場表現(xiàn)來看，由于近期的“股債雙殺”，一向被視為“穩(wěn)健、剛兌、不虧損”的銀行理財產(chǎn)品，竟然出現(xiàn)了大面積的虧損“破凈”。

根據(jù)wind的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截止到3月25日，在28000多只銀行理財產(chǎn)品中，有超過2100只產(chǎn)品的凈值小于1。也就是說，這些產(chǎn)品均處于虧損狀態(tài)。且其中有近60只產(chǎn)品的凈值低于0.95，即虧損幅度超過5%。這讓一直將銀行理財產(chǎn)品視為“無風(fēng)險產(chǎn)品”的投資者覺得難以接受。然而，如果從資管新規(guī)的落地以來的情況來看，銀行理財產(chǎn)品的“破凈”已經(jīng)成為常態(tài)化。

透視理財產(chǎn)品“真假虧損”

從資管新規(guī)開始落地以來，銀行理財產(chǎn)品破凈、虧損的話題就多次的引起熱議。早在2020年6月，部分銀行理財產(chǎn)品開始從“成本法”改用“市價法”計算產(chǎn)品凈值時，就曾出現(xiàn)過“破凈、虧損”的情況，此前從未虧損的穩(wěn)健性理財產(chǎn)品凈值紛紛跌到1以下，引起了很多投資者的投訴。

然而，對于這些破凈、虧損的產(chǎn)品卻需要區(qū)別對待。第一種是權(quán)益類產(chǎn)品，這類產(chǎn)品從產(chǎn)品屬性來說與公募基金相似，風(fēng)險等級以及底層資產(chǎn)等都可以視為基金市場中的混合或股票類的基金。

從以下圖某股份制銀行理財子公司某只產(chǎn)品凈值表現(xiàn)來看，這類開放性的凈值產(chǎn)品波動大，適用的風(fēng)險等級高。該產(chǎn)品在2021年2月5日成立，在成立后近一年的時間內(nèi)，虧損近20%，與同期滬深300指數(shù)跌幅為24%相類似。無論是產(chǎn)品定位還是產(chǎn)品投向、業(yè)績表現(xiàn)都與市場中其他權(quán)益類產(chǎn)品并無二致。這類產(chǎn)品多數(shù)為開放型產(chǎn)品，凈值真實體現(xiàn)了所投資產(chǎn)的市場價值，當(dāng)投資者難以忍受產(chǎn)品凈值的大幅度下跌時，部分會選擇賣出止損。

而除了這類出現(xiàn)較大幅度凈值下跌的產(chǎn)品外，另一種固收類產(chǎn)品也更值得投資者關(guān)注。這類產(chǎn)品多數(shù)虧損幅度較小，大多在3%甚至1%以內(nèi)，凈值波動也較小，產(chǎn)品底層資產(chǎn)為債券類資產(chǎn)，這種產(chǎn)品的破凈虧損，我們暫且稱之為“假虧損”。當(dāng)然，所謂“假虧損”并非是說這種產(chǎn)品虧損是假的，而是由于估值方面的不同，導(dǎo)致產(chǎn)品凈值在封閉期出現(xiàn)的“虧損”。

從這類產(chǎn)品的投資標(biāo)的來看，基本為固收類產(chǎn)品，底層資產(chǎn)以國債或金融債為主。投資的債券“賺了多少錢”，主要體現(xiàn)在凈值的波動上，在不考慮復(fù)利、杠桿等計算的基礎(chǔ)上，每日基金凈值的計算必須體現(xiàn)持有債券“利息收益”、“資本利得”兩方面的收益情況：

利息收益是根據(jù)票息收益進(jìn)行單日折算；

資本利得則根據(jù)二級市場債券價格的漲跌，每日進(jìn)行計算。即便產(chǎn)品管理人不一定每天都交易債券，但是其所持有的債券依然會根據(jù)二級市場的價格進(jìn)行公允價值的計算。正因為如此，哪怕基金沒有交易債券，債券基金凈值每個交易日都可能存在漲跌。

具體舉例來看，假設(shè)理財產(chǎn)品的管理人（如銀行理財子公司等）募集到資金100萬元，購買一個債券組合，價值為100萬，該組合綜合票面利率3.65%，持有債券后開始獲得債券利息，管理人可以通過將債券進(jìn)行融資（如7天質(zhì)押融資），年化融資成本為1.825%，融來的資金再用于購買債券，債券再融資……，如此往復(fù)，假設(shè)綜合杠桿率為2（一般來講比2 要低得多，此處為便于計算），并最后持有票面3.65%的債券組合。融資到期后，產(chǎn)品管理人將持有的債券賣掉，價格為100.1萬，并歸還所融資金和成本。若以1年計，則：

收益=債券票息+杠桿率×（債券票息-融資成本）+債券價差（即資本利得）

=（100×3.65%+2×（3.65%-1.825%）×100）/365×7+100.1-100）=0.24

其中0.07為票息，另外0.07為加杠桿產(chǎn)生的收益，0.1為買賣債券的價差。

然而，這僅僅是理想的情況，當(dāng)利率下行時，債券市場價格上升，融資成本下降，無論是資本利得還是加杠桿，都會產(chǎn)生正的收益。

但是當(dāng)利率上行時，債券市場價格則會下跌，融資成本上升，杠桿效應(yīng)減弱甚至為0。此時，如果該產(chǎn)品成立時間較短，累計的票息收益較少，不足以彌補債券市場價格下跌產(chǎn)生的虧損，則會出現(xiàn)收益為負(fù)的情況，也就是說，理財出現(xiàn)了“本金虧損”。也正是本文開頭提到“假虧損”的現(xiàn)象。究其原因，債券市場價格雖然出現(xiàn)漲跌，但產(chǎn)品策略為持有至到期并收到本息和，價格的變化并不影響產(chǎn)品到期的收益。

因此，如上所述，此時的理財產(chǎn)品展示的仍然是市場價格，如果不在此時進(jìn)行債券買賣，仍然為“賬面虧損”。

而從產(chǎn)品的實際運作來看，這類產(chǎn)品的債權(quán)持有策略都是持有至到期，且由于所投資債券的安全性（如國債等），其產(chǎn)品收益在買入時就已經(jīng)確定，因此這些“賬面虧損”在產(chǎn)品到期時，多數(shù)都可以抹平，實現(xiàn)收益轉(zhuǎn)正。

“虧損”常態(tài)化下，投資者如何應(yīng)對？

作者的一位朋友目前就經(jīng)歷著這種困境。長期以來，他都是銀行理財產(chǎn)品的忠實用戶，同時對銀行客戶經(jīng)理推薦的基金、保險、信托產(chǎn)品也都多有購買，應(yīng)該說對投資中的風(fēng)險認(rèn)識并不低。自從信托產(chǎn)品出現(xiàn)很多“暴雷”事件后，他就將金融資產(chǎn)中的大部分投資在了銀行的理財產(chǎn)品中，并將其視為風(fēng)險低、收益也不高的“安全資產(chǎn)”，因此當(dāng)這些被客戶經(jīng)理宣傳為“風(fēng)險較低”的產(chǎn)品出現(xiàn)虧損時，也就格外讓人難以接受。

同時，除了這種出現(xiàn)虧損的產(chǎn)品外，還有另外一些沒有虧損、但卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有達(dá)到業(yè)績比較基準(zhǔn)的產(chǎn)品，數(shù)量也在大幅度的增長。部分理財子公司發(fā)售的產(chǎn)品，以4%左右的年化收益率作為業(yè)績基準(zhǔn)，但在產(chǎn)品開放時，卻出現(xiàn)年化收益率僅為2%左右的情況，收益率甚至不如貨幣基金或者銀行存款。

如果說理財產(chǎn)品的業(yè)績低于比較基準(zhǔn)還可以讓投資者暫時忍受，但出現(xiàn)虧損時，就已經(jīng)超出了理財產(chǎn)品用戶的“心理底線”，作者前述的這位朋友就是如此。部分產(chǎn)品在開放時，跌幅超過3%的，都被其堅決地贖回。那么對于投資者而言，面對銀行理財產(chǎn)品“虧損”常態(tài)化的者這種情況，到底要如何是好？

首先對于機構(gòu)而言，要加大對投資者風(fēng)險情況的告知。從“原油寶”事件以后，投資在選擇投資基金或其它權(quán)益類產(chǎn)品時，多數(shù)銀行客戶經(jīng)理都會對客戶以更明確的風(fēng)險提示，但從作者了解到以及親歷的理財產(chǎn)品購買流程中，顯然不及其它產(chǎn)品的南風(fēng)險提示。這種情況或許與不同銀行不同客戶經(jīng)理有所區(qū)別，但對理財產(chǎn)品風(fēng)險的提示顯著不如其它權(quán)益類產(chǎn)品是比較普遍的情況。銀行理財產(chǎn)品因其本身投向，相比公募基金或其他權(quán)益產(chǎn)品確實風(fēng)險更低，但正因為此，理財產(chǎn)品的投資者也多數(shù)為風(fēng)險偏好更低的用戶，對風(fēng)險也更加敏感。就如作者那位購買理財產(chǎn)品的朋友，將固收類的理財產(chǎn)品作為“保本類”產(chǎn)品進(jìn)行資產(chǎn)配置，顯然不妥。銀行也理應(yīng)對這些風(fēng)險偏好更低的投資者進(jìn)行更加明確的風(fēng)險提示，以及更詳細(xì)的投資者教育。

其次更重要的在于投資者的教育。投資向來是“買者自負(fù)”，但是由于多年的理財產(chǎn)品剛兌，導(dǎo)致國內(nèi)最大規(guī)模的理財產(chǎn)品，長期以來都被大多數(shù)的投資者視為“無風(fēng)險理財產(chǎn)品”，過往即便出現(xiàn)個別產(chǎn)品的虧損，銀行出于自身品牌聲譽的開考慮，也會對投資者進(jìn)行相應(yīng)的彌補，也進(jìn)而導(dǎo)致理財投資者無法接受產(chǎn)品虧損的情況出現(xiàn)。但在理財產(chǎn)品凈值化，產(chǎn)品凈值每日波動的情況下，凈值破凈顯然是常態(tài)化的事情。銀行也理應(yīng)做好真正的投資顧問，為這些風(fēng)險偏好更低的投資者做好顧問服務(wù)，幫助其一起成長。

最后，還是要注重資產(chǎn)的分散配置。這或許是一個老生常談的話題，然而投資歷來是知易行難，誰都知道長期投資極大概率會賺錢，虧錢的概率很小，然而能夠一直持有一只基金的人卻少之又少。資產(chǎn)配置不能幫助你暴漲，但卻能幫助你子在市場暴跌時不會同樣暴跌。同時也要厘清不同理財產(chǎn)品的性質(zhì)，固收產(chǎn)品固然風(fēng)險小，但若將其當(dāng)做能夠保本類的產(chǎn)品進(jìn)行配置，顯然并不恰當(dāng)。