文|市值榜 何玥陽
編輯|趙元
3月22日晚，小米交出了2021年全年答卷。
這是小米手機高端化戰(zhàn)略施行的第三個年頭，通過這份財報可以看出，2021年是小米高端化戰(zhàn)略全面提速的一年：全年出貨量翻倍增長。
進入高端市場，是華為受制裁后，米OV都想爭奪的蛋糕，也是小米解決出貨量、ASP（單機價格）和毛利率三角難題的出路。
也許是嘗到這份甜頭，在2022年春節(jié)后，小米舉辦了虎年開年來的第一次重要會議，會議的主題是高端化。會議上，小米立下了“三年手機銷量全球第一”“產(chǎn)品和體驗全面對標(biāo)iPhone”的高端化戰(zhàn)略目標(biāo)。
小米高端化戰(zhàn)略具體如何實施，又會面臨哪些挑戰(zhàn)？當(dāng)下小米的基本面到底如何，資金狀況能否撐起小米的這個戰(zhàn)略？以及，小米當(dāng)前市值是否合理？我們試圖通過拆解小米這份最新的財報，來解答這些疑問。
01 靠什么增長？
最新的財報數(shù)據(jù)顯示，小米在經(jīng)過2019和2020兩年不到20%的增長后，重新返回高增長賽道。
2021年全年，小米的營業(yè)收入為3283億元，同比增長33.5%，經(jīng)調(diào)整凈利潤為220億元，同比增長 69.5%。
小米的戰(zhàn)略可以分為以“手機×AIoT”為核心的硬件生態(tài)和以互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)為核心的軟件生態(tài)。
其中，智能手機業(yè)務(wù)是小米的基本盤，在2021年年報中，手機這一基本盤愈發(fā)穩(wěn)固，也是增長的重要引擎。
2021年，小米的智能手機業(yè)務(wù)分部收入2089億元，同比增長37.2%。再具體拆解，手機業(yè)務(wù)的增長是量價齊升共同帶來的。
在銷量方面，2021年小米智能手機出貨量達到1.9億部，同比增長30%。其中2021年第二個季度，小米手機出貨量占到了全球第二，全年來看，Canalys數(shù)據(jù)顯示，小米智能手機出貨量排名全球第三，市占率為14.1%。
小米手機下半年的銷售情況弱于上半年，其中Q1和Q2出貨量分別為4940萬臺和5290萬臺，同比增幅為61.9%和86.9%。銷量的環(huán)比下滑，是因為全球缺芯，產(chǎn)量受制于核心零部件（包括SoC芯片）的供應(yīng)。
為了不被卡脖子，尋求手機上游的芯片供應(yīng)穩(wěn)定，2021年11月，小米投資瓴盛科技，一家聚焦消費類手機市場，主打SoC手機芯片的公司。
價格方面，2021年是小米手機高端化戰(zhàn)略施行的第三個年頭。
盧偉冰在2021年小米投資者日提到，高端化可以幫助小米不用糾結(jié)出貨量、ASP和毛利率三者之間的蹺蹺板關(guān)系。
總體來看，高端手機2021年全年出貨量翻倍增長，達到2400萬臺。一些機型大受歡迎，如雙尺寸雙高端小米12系列上市后首月購買用戶中超過50%為新用戶；小米12和12 pro首月出貨量遠超所有其他品牌驍龍8手機的總和，小米12Pro成為了電商平臺京東、天貓1月份4000+價格段的安卓銷量冠軍；陶瓷背板的小米11Ultra、小米MIX4被粉絲稱為新老機皇。
但品牌由低端走向高端本就是一場攻堅戰(zhàn)，也不可能一蹴而就。
2月8日，雷軍對外發(fā)聲，稱小米要從產(chǎn)品質(zhì)量到體驗高端化，立下了“三年內(nèi)拿下國產(chǎn)高端手機市場份額第一”的flag，為此組建了高端化戰(zhàn)略工作組，可見在高端化之路上，小米有其戰(zhàn)略定力。
再來看AIoT業(yè)務(wù)，包括IoT產(chǎn)品和生活消費品。
從規(guī)模上看，AIoT業(yè)務(wù)全年實現(xiàn)收入850億元，同比增長26.1%，增速同樣是前高后低。
從用戶忠誠度上看，截至2021年底，小米IoT設(shè)備連接數(shù)已經(jīng)達到4.34億（不包括智能手機、平板電腦和筆記本電腦），且保持了33.6%的高速增長，其中擁有5件以上設(shè)備的用戶高達880萬，同比增速高達40.4%。
小米的AIoT產(chǎn)品在海外增長更為強勢，其中電動滑板車、智能手環(huán)都是暢銷爆款。下半年增速較差，也是受制于境外物流和面板漲價等外部因素，這些因素小米預(yù)計在2022年問題會有所緩解。
最后看互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)。
小米的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)業(yè)務(wù)包括兩部分，一部分是傳統(tǒng)的廣告業(yè)務(wù)、游戲，另一部分是優(yōu)品電商、小米金融等，是利潤的重要來源。
2021年，互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)分部以8.6%的收入貢獻了35.9%的毛利潤，整體毛利率呈增長態(tài)勢，第四季度提升至76.1%。而這一成績的背景之一是，教培被切、游戲監(jiān)管，廣告業(yè)低迷。
在外部不景氣之下，互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)收入的高增長，得益于硬件產(chǎn)品銷售規(guī)模的擴大，毛利率的增長則在于小米掌握的流量入口，海量用戶數(shù)據(jù)和完整的生態(tài)讓廣告營銷更場景化、智能化和精準(zhǔn)化。
眾所周知，用戶流量獲取越來越貴，手機市場也幾無增長空間，小米是不是快要觸達天花板了？
02 成長性如何？
對天花板和成長性的探討，需要從行業(yè)和小米自身兩方面入手。
第一，全球智能手機出貨量趨于飽和。
根據(jù)IDC數(shù)據(jù)，全球智能手機出貨量自2016年達到高點后連續(xù)4年負(fù)增長，在多個新興市場強勁復(fù)蘇的帶動下，2021年出貨量有所反彈，同比增長不到5%，預(yù)計未來兩年的復(fù)合年增長率僅為3%-4%左右。
那么，小米手機業(yè)務(wù)天花板的打開要看兩方面是否能突破：高端化提升ASP和吃下別人的市場份額。
第二，AIoT仍是處于成長中的賽道，天花板遠沒有到來。
根據(jù)IoT Analytics的數(shù)據(jù)，2020到2023年全球AIoT行業(yè)的市場規(guī)模有望達到29%的復(fù)合增長率。
小米是AIoT賽道的早期入局者，2013年就開始布局，現(xiàn)在已經(jīng)是全球最大消費類AIoT物聯(lián)網(wǎng)平臺公司。浙商證券的研報認(rèn)為AIoT會是未來小米業(yè)績增長的重要驅(qū)動力。
第三，小米對于手機處于飽和行業(yè)早有深刻的認(rèn)知，進軍電動汽車行業(yè)即是尋找未來的業(yè)務(wù)增長點。
截至目前，小米的智能電動汽車業(yè)務(wù)推進順利，團隊成員超過1000人，預(yù)計2024年上半年正式量產(chǎn)。
造車具有不確定性，如果量產(chǎn)成功，并得到市場的認(rèn)可，一方面，市場給造新能源車企的估值更高，另一方面，小米的車和手機、互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)能夠形成更大范圍內(nèi)的生態(tài)，這種協(xié)同會產(chǎn)生飛輪效應(yīng)。
但也必須承認(rèn)，造車存在生產(chǎn)成本高、銷售不暢的風(fēng)險，而此時巨額的投入可能會打水漂，對中短期的利潤也會造成負(fù)面影響。
互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)則是基于前三者的入口進行利潤更豐沛的變現(xiàn)。
綜上，小米的增長下限是AIoT業(yè)務(wù)的成長，上限則是高端化和造車順利帶來的巨大空間。
不管是高端化還是造車，都要求小米強于研發(fā)，提升產(chǎn)品力。
小米的研發(fā)投入從2017年的32億元增長到2021年的132億元，其中2021年同比增長42.3%，研發(fā)投入進入了中國高科技公司的前20位。
在2021年末的一場發(fā)布會上，雷軍表示未來五年，小米的研發(fā)投入將提高到1000億，比兩年前提出的計劃翻了一倍。
在成果上，小米12 Pro首發(fā)自研“小米澎湃P1”充電管理芯片，突破了大電池和百瓦以上快充無法兼顧的技術(shù)屏障，同容量電池續(xù)航能力增加1小時；MIUI13實現(xiàn)了系統(tǒng)級全鏈路反詐功能，小米12系列也成為行業(yè)首款自帶反詐功能的高端旗艦。
小米的戰(zhàn)略目標(biāo)需要充沛的資金作為支撐，尤其是在經(jīng)濟環(huán)境的壓力之下。
從資產(chǎn)狀況來看，小米的資金儲備較為充裕。
截至2021年12月31日，小米的貨幣資金、受限資金、短期銀行存款合計588.7億元，短期的有息負(fù)債為55.3億元。
小米整體的負(fù)債率保持在50%上下，資本結(jié)構(gòu)健康，2021年其負(fù)債中，短期負(fù)債減少，長期負(fù)債相應(yīng)增加，長短期債務(wù)結(jié)構(gòu)的調(diào)整表明小米在金融機構(gòu)那里信用好、融資能力強。
再從現(xiàn)金流來看，小米做的是2C的生意，現(xiàn)金流入狀況良好，應(yīng)收賬款及票據(jù)占資產(chǎn)的比重約為6%，遠小于應(yīng)付賬款及票據(jù)，應(yīng)收和應(yīng)付之間566億元的差距，是小米通過在產(chǎn)業(yè)鏈上的地位無償占用資金的體現(xiàn)。
03 估值合理嗎？
自2018年在港股上市以來，小米的股價經(jīng)歷了大起大落。2020年下半年開始，小米股價一路高歌，最高市值超過9000億港元。
從2021年開始，中概股開始急劇下挫。
因香港市場和美國市場的聯(lián)動性，中概股的慘淡、疊加近期的國際大環(huán)境，引發(fā)了港股相關(guān)公司的下挫，繼而影響同行業(yè)公司估值中樞下移。
至2022年3月22日，小米的總市值為3547億港元，四季報披露之前，小米的滾動市盈率只有11倍多。
這一市盈率是什么水準(zhǔn)？A股里，滾動市盈率在11倍上下的，有賣服裝的報喜鳥、沙鋼股份、中石油和一些證券公司。
這意味著當(dāng)前的市場已經(jīng)完全忽視了小米的互聯(lián)網(wǎng)屬性和科技屬性，否認(rèn)了小米的生態(tài)價值，也否認(rèn)了MIUI用戶和智能電視用戶的價值，只是把小米當(dāng)做一家硬件公司，這明顯是不合理的。
港股的下跌，如前文所說，是多重因素導(dǎo)致的，有外圍市場，也有貨幣、經(jīng)濟因素。
從已經(jīng)實現(xiàn)的2021年業(yè)績來看，小米不管是收入還是凈利潤都實現(xiàn)了高增長，帶動公司的凈資產(chǎn)收益率（ROE）提升，如果以調(diào)整后的凈利潤計算，2021年的ROE同比上漲5.5個百分點。
基本面穩(wěn)健向好的公司，它們的下跌有錯殺的成分在。待各方面的不確定因素消弭，小米這樣具有韌性的公司更容易吸引投資者的關(guān)注，率先迎來股價的拐點。
不管是以PE、PB為代表的相對估值法還是以DCF為代表的絕對估值法，都和利率有關(guān)，利率的下降會提高未來收益的現(xiàn)值，利率的下降也會助推企業(yè)的盈利水平。
但從2020年以來，低利率不再是短期現(xiàn)象，而是一種長期預(yù)期。在這種情況下，傳統(tǒng)的估值法變得不夠公允，也是在這種背景下，ESG的重要性開始凸顯。
ESG是一種關(guān)注企業(yè)環(huán)境、社會、治理績效而非財務(wù)績效的投資理念和企業(yè)評價標(biāo)準(zhǔn)?；贓SG評價，投資者可以通過觀測企業(yè)ESG績效、評估其投資行為和企業(yè)在促進經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展、履行社會責(zé)任等方面的貢獻。
小米的公益基金會等組織加強了對社會公益工作的支持。直接花錢是最容易的方法，社會責(zé)任還體現(xiàn)在自身與社會、環(huán)境、行業(yè)的共贏上。
過去兩到三年，小米在ESG領(lǐng)域持續(xù)引入新措施，其中包括重新設(shè)計可以減少物料的包裝方式，最多減少約40%包裝物料用量，并且提升智能制造水平。
此外，小米設(shè)立了專門的產(chǎn)業(yè)投資團隊，通過產(chǎn)業(yè)基金投資了約100家創(chuàng)新科技企業(yè)，針對通信技術(shù)、模擬半導(dǎo)體、觸控顯示、傳感器、綜合電子、電池、工業(yè)自動化、精密制造及材料等上游產(chǎn)業(yè)鏈投資建設(shè)，為他們的創(chuàng)新研發(fā)提供資金、人才、供應(yīng)鏈資源和商品化、市場化輔導(dǎo)等一系列支持。
小米在自己的手機和AIoT的產(chǎn)品中，使用這些企業(yè)的產(chǎn)品。通過投資和訂單，小米助推了國產(chǎn)高端制造企業(yè)的崛起。
隨著ESG估值體系的完善和普及，公司治理制度完善、信息披露透明、積極承擔(dān)社會責(zé)任和環(huán)保責(zé)任的企業(yè)，也會得到相應(yīng)的市值獎勵。