文|天府財(cái)經(jīng)
經(jīng)營現(xiàn)金流年年赤字、近兩年虧損愈演愈烈、剛在A股融資15.51億的億華通（688339.SH）又要去港股IPO補(bǔ)血了。
與此同時(shí)，億華通重要股東紛紛減持套現(xiàn)，公司股價(jià)也在風(fēng)光之后加速觸底，近3個(gè)月出現(xiàn)腰斬。
市場份額高居第一、頭頂“氫能第一股”光環(huán)的億華通為何突遭市場冷遇？除了股票簡稱里扎眼的“U”字，億華通基本面潛藏著怎樣經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和邏輯硬傷？
越賣越虧，經(jīng)營失血
億華通主要從事燃料電池系統(tǒng)包括核心零部件燃料電池電堆的的設(shè)計(jì)、研發(fā)、制造，產(chǎn)品主要面向商用客車和貨車。
公司成立于2012年，自2016年推出首款商業(yè)化產(chǎn)品起，截至目前已相繼開發(fā)出了30kW、40kW、50kW、60kW、80kW、120kW、240kW型號的燃料電池系統(tǒng)，其中去年底發(fā)布的240kW型號氫燃料電池是國內(nèi)首款。
根據(jù)灼識咨詢報(bào)告，按2020年車用燃料電池系統(tǒng)總銷售功率計(jì)算，億華通在國內(nèi)燃料電池系統(tǒng)市場排名第一，市占率34.8%。截至2021年9月30日，公司的燃料電池系統(tǒng)已應(yīng)用于工信部新能源汽車目錄中的67款燃料電池汽車，位居行業(yè)第一。
公司營收自2013年以來逐年快速增長，2013-2021年年均復(fù)合增長率達(dá)71.08%。
但其業(yè)績卻是長期“過山車”，2014年就開始有了盈利，2015年實(shí)現(xiàn)凈利潤5446.91萬元，暴增248倍。次年1月，億華通登上了新三板，不料在掛牌當(dāng)年即盈轉(zhuǎn)虧，2017年、2018年雖有盈利，但2年利潤之和也不及掛牌前的2015年。
到了2019年，億華通的業(yè)績又一次大爆發(fā)，達(dá)到歷史新高6391.65萬元，并于次年8月登陸科創(chuàng)板，但仍未逃脫一上市業(yè)績就變臉的命運(yùn)。而且這一次變臉更嚴(yán)重，2020年虧損2252.36萬元，2021年虧損擴(kuò)大至1.48億元。
回顧億華通登陸資本市場這些年，累計(jì)從市場募走了23.4億元，累計(jì)虧損5525.15萬元，累計(jì)分紅為0，經(jīng)營凈現(xiàn)金流連年為負(fù)，其中2020年為-2.3億元。2020年底，億華通賬上尚有10.58億元貨幣資金，到了2021年9月底，就只剩下6.64億元，較上年同期的12.13億縮減近一半。
自身生產(chǎn)經(jīng)營失血嚴(yán)重，現(xiàn)金流難以為繼，于是，公司將目光投向了港股市場，擬繼續(xù)通過IPO補(bǔ)血。
早在2021年8月底，億華通就披露了發(fā)行H股股票并赴港上市的計(jì)劃，2022年1月正式收到證監(jiān)會《行政許可申請受理單》，目前正在進(jìn)行申請港股上市的相關(guān)工作。
但不同于前兩次一上市即業(yè)績變臉，這一次，公司通過大額計(jì)提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備，攜史上最大虧損的成績單沖刺IPO，頗有置之死地而后生的意味。
不過，面對應(yīng)收賬款規(guī)模越滾越大、存貨高企、毛利率四連降的窘境，A+H股時(shí)代的億華通真的能輕裝上陣嗎？
應(yīng)收款滾雪球，2筆壞賬或打水漂
對于2021年虧損擴(kuò)大的原因，億華通在業(yè)績快報(bào)中解釋稱，一是進(jìn)一步加大了應(yīng)收款項(xiàng)壞賬損失的計(jì)提比例，對申龍客車、中植汽車2家客戶的壞賬損失計(jì)提比例從2020年的40%提升到了90%；二是計(jì)提了部分存貨跌價(jià)損失。
說到壞賬，可以說是近年來縈繞在億華通心頭最大的夢魘。
億華通主要客戶為申龍客車、北汽福田（600166.SH）、宇通客車（600066.SH）、中通客車（000957.SZ）、吉利商用車等商用車企，根據(jù)公司提交的港股IPO招股書，2019年、2020年及2021年1-9月（下稱“報(bào)告期”）,來自前五大客戶的收入占比分別達(dá)91.9%、77.7%和92.2%，下游客戶高度集中為其經(jīng)營埋下了隱患。
比如，作為億華通曾經(jīng)的第一大客戶，申龍客車母公司東旭光電（000413.SZ）2019年發(fā)生債務(wù)危機(jī)，累及子公司的償付能力，億華通對其逐步計(jì)提了壞賬損失準(zhǔn)備。報(bào)告期內(nèi)，億華通對申龍客車的應(yīng)收賬款分別為2.97億、2.9億和2.86億元，對其計(jì)提的減值損失準(zhǔn)備分別為4680萬、1.16億和1.72億元。
無獨(dú)有偶，億華通的另一重要客戶中植汽車同樣負(fù)債累累，并被多次列為被執(zhí)行人，回款希望渺茫。報(bào)告期內(nèi)，億華通對中植汽車的應(yīng)收賬款分別為4840萬、4140萬和4140萬元，對其計(jì)提的減值損失準(zhǔn)備分別為1550萬、1660萬和2480萬元。
值得注意的是，申龍客車的股東東旭光電、與中植汽車同屬“中植系”康盛股份（002418.SZ），均是億華通的股東。受這2家的關(guān)聯(lián)訂單拖累，億華通報(bào)告期內(nèi)計(jì)提的金融資產(chǎn)減值損失分別達(dá)6038.4萬元、9584.6萬元和6274萬元。
2021年前三季度，億華通對申龍客車、中植汽車的壞賬計(jì)提比例為60%，而根據(jù)公司最新披露，截至2021年末，應(yīng)收這2家客戶的款項(xiàng)分別為2.82億元、4094.14萬元，2021年全年計(jì)提比例將提升至90%，意味著合計(jì)3.23億銷售可能打了水漂。
除了這2家“豬隊(duì)友”，億華通其他客戶也是長期欠賬不還的主，導(dǎo)致公司應(yīng)收款規(guī)模越積越大，收入成色不足。
截至報(bào)告期各期末，億華通的應(yīng)收賬款及票據(jù)余額分別為6.77億元、9.36億元和9.62億元，占流動資產(chǎn)比例分別為57.3%、40.4%和44%?？紤]到公司收入的季節(jié)性差異——產(chǎn)品銷售主要集中于下半年尤其是四季度，因此預(yù)計(jì)截至2021年末的應(yīng)收款規(guī)模還將繼續(xù)攀升。
而從應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)來看，已經(jīng)從2019年的342.79天延長到了2021年前三季度的557.85天。公司稱，一般向客戶提供90日的信貸期，但應(yīng)收賬款平均周轉(zhuǎn)天數(shù)為1至2年。
億華通的存貨同樣居高不下。截至報(bào)告期各期末，公司存貨賬面價(jià)值分別為2.05億元、1.73億元和2.64億元，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)從187.29天延長至226.7天。而其總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也從2019年的0.38次降到了2021年前三季度的0.12次。
毛利率四連降，對豐田依賴度上升
雪上加霜的是，億華通的盈利能力也在急劇下滑，銷售毛利率從2018年的50.32%降到了2021年前三季度的30.39%，且降幅呈逐年放大之勢，2021年前三季度較2020年下滑13.27個(gè)百分點(diǎn)。
公司解釋稱，毛利率壓縮主要原因是市場競爭加劇，導(dǎo)致每kW平均售價(jià)的跌幅超出每kW生產(chǎn)成本的跌幅，以及2021年來自一名主要供應(yīng)商采購的搭載燃料電池電堆的系統(tǒng)銷售不斷增長，而與公司內(nèi)部制造的電堆相比，該電堆的成本相對較高。
這名“主要供應(yīng)商”便是億華通的第一大供應(yīng)商豐田。報(bào)告期內(nèi)，億華通對豐田的采購金額分別為2428.5萬、9788萬和1.84億元，主要向其采購燃料電池電堆及配件，同時(shí)也向其提供技術(shù)開發(fā)服務(wù)及燃料電池零部件。
報(bào)告期內(nèi)，億華通對豐田的銷售金額分別為780.8萬元、2999萬元和1626.4萬元，交易“逆差”越來越大。
電堆是氫燃料電池的“心臟”。國聯(lián)證券研報(bào)顯示，燃料電池系統(tǒng)是氫能車的核心構(gòu)成，按結(jié)構(gòu)來拆分主要包括燃料電池堆及輔助系統(tǒng)。從成本端來看，燃料電池系統(tǒng)在氫能車購置成本中占比62%，而電堆成本在系統(tǒng)中占比同樣為62%。照此計(jì)算，電堆成本占整車的成本約為38.44%。
而億華通自身就是生產(chǎn)電堆的，2020年采購豐田Mirai電堆的金額卻從上年的2418.53萬元增至9541.25萬元，擴(kuò)大約3倍，包括本次供應(yīng)北京冬奧會車輛的氫燃料電池系統(tǒng)使用的電堆，也大部分是從豐田采購。
億華通此前披露，近年來，隨著下屬公司神力科技實(shí)現(xiàn)電堆國產(chǎn)化，其電堆進(jìn)口采購金額從2017年的6757.39萬元降至2019年的2934.00萬元，同期電堆進(jìn)口占同類型原材料采購的比例也從77.09%下降到了16.39%。
然而到了2020年，這一趨勢卻突然逆轉(zhuǎn)。當(dāng)年億華通采購豐田Mirai電堆的數(shù)量激增4倍以上，采購金額從上年的2418.53萬元增至9541.25萬元，進(jìn)口電堆占比再度回升至48.28%。為此，億華通還曾被上交所問詢。公司回復(fù)稱，主要系與豐田汽車的合作逐步深入開展所致。
實(shí)際上，億華通此前是從Hydrogenics、Ballard采購電堆的，直到2019年才開始轉(zhuǎn)向從豐田采購。據(jù)了解，億華通自產(chǎn)的是石墨板電堆，而豐田的是金屬板電堆。而應(yīng)客戶要求，公司有時(shí)候不得不舍近求遠(yuǎn)，高價(jià)采購豐田的電堆。
值得注意的是，億華通2020年進(jìn)口電堆比例已經(jīng)接近5成，而按照其在招股書中的描述，2021年外購電堆的系統(tǒng)銷售又不斷增長，這意味著其2021年對外購電堆的依賴可能還在繼續(xù)上升。
為了降低對電堆外購的依賴，億華通與豐田在去年成立了合資公司——華豐燃料電池有限公司，計(jì)劃生產(chǎn)金屬雙極板的燃料電池電堆。億華通稱，華豐開始生產(chǎn)后，公司將會從華豐購買電堆，同時(shí)有意利用金屬雙極板開發(fā)并制造燃料電池系統(tǒng)，以增加產(chǎn)品多樣性。
實(shí)際上早在2020年8月，億華通就聯(lián)手豐田等合作伙伴成立了聯(lián)合燃料電池系統(tǒng)研發(fā)（北京）有限公司，該公司主要基于豐田技術(shù)進(jìn)行全流程開發(fā)，其中豐田持股65%，億華通持股15%。如今看來，億華通與豐田的合作已經(jīng)從技術(shù)開發(fā)拓展至燃料電池電堆的生產(chǎn)。
市占率第一背后有多少“關(guān)系戶”？
無論是應(yīng)收款規(guī)模越積越大，還是毛利率急劇下降，無不說明億華通雖坐擁行業(yè)第一的市場份額，但在客戶面前并沒有多少話語權(quán)。
對此，有新能源汽車行業(yè)人士分析稱，一是由于整車廠在汽車產(chǎn)業(yè)鏈中處于相對強(qiáng)勢的地位；二是與氫能車市場大背景有關(guān)——和傳統(tǒng)汽車零部件企業(yè)的業(yè)務(wù)模式不同，當(dāng)前氫燃料電池汽車尚處于市場早期，億華通有賴于下游客戶，與其共同開發(fā)、培育市場，而非簡單的銷售供貨關(guān)系；另一個(gè)重要原因則是，億華通看似擁有30%以上的市占率，但大部分市場是通過“拼關(guān)系”換來的，而非真正通過市場化打拼得來的。
雖然除了宇通客車和申龍客車，億華通在本次招股書中未公開其他主要大客戶名稱。但根據(jù)其對匿名客戶的背景描述，我們也可猜出個(gè)大致：2021年1-9月的主要客戶包括北汽福田、河北雷薩重型工程機(jī)械有限責(zé)任公司（以下簡稱“河北雷薩”）、宇通客車、豐田汽車等。
除了申龍客車、中植汽車，億華通客戶中的“關(guān)系戶”還有不少。
北汽福田不僅是億華通第一大客戶，2021年1-9月為其貢獻(xiàn)了68.8%的銷售收入，而且亦是其重要的戰(zhàn)略伙伴，雙方曾聯(lián)合承擔(dān)國家863計(jì)劃。而億華通的副總經(jīng)理，主要負(fù)責(zé)生產(chǎn)、采購、信息技術(shù)及工程管理的于民也曾任職于北汽福田。
第二大客戶河北雷薩也是北汽福田旗下參股公司，2020年9月之前還是北汽福田的全資子公司，且河北雷薩的注冊地也是億華通的生產(chǎn)大本營張家口。
第三大客戶宇通客車則是億華通的第二大股東，持有后者3.92的股份。
第四大客戶豐田汽車是億華通的第一大供應(yīng)商，且億華通對豐田的銷售額不到采購金額的1/10。
也就是說，億華通的主要客戶要么是股東方和關(guān)聯(lián)方，要么是其重要供應(yīng)商。如此看來，公司的商業(yè)化能力、市場化競爭能力或許與其行業(yè)第一的市場地位并不相稱，未來隨著氫燃料電池汽車市場競爭加劇，其市場開拓的可持續(xù)存疑。
實(shí)際上億華通的市場地位已經(jīng)面臨挑戰(zhàn)。國海證券研報(bào)顯示，從工信部2021年前5期推薦車型目錄數(shù)據(jù)來看，億華通、廣東鴻力的配套率均為10%，并列第一，且與后面的跟隨者并未拉開明顯差距，前十大公司合計(jì)占比不到50%，行業(yè)競爭格局尚不明朗。
終端市場分布情況則更能說明億華通的獨(dú)立性不足。公司稱，其燃料電池系統(tǒng)安裝于國內(nèi)多個(gè)城市運(yùn)營的商用車上，包括北京、張家口、上海、成都、鄭州及淄博。我們來一一分析：
北京是億華通的注冊所在地。
張家口是億華通的主要生產(chǎn)基地。億華通2020年科創(chuàng)板IPO時(shí)，第一大募投項(xiàng)目便是位于張家口生產(chǎn)基地?cái)U(kuò)建項(xiàng)目。億華通稱，張家口生產(chǎn)基地燃料電池系統(tǒng)最大年產(chǎn)能為2000套，上述募投項(xiàng)目預(yù)計(jì)將于2022年下半年投產(chǎn)后，最大年產(chǎn)能達(dá)到10000套燃料電池系統(tǒng)。
上海同樣是億華通的重要生產(chǎn)基地，主要提供燃料電池電堆，目前最大年產(chǎn)能為1000臺。公司本次港股IPO的募投項(xiàng)目之一便是提升電堆的產(chǎn)能，預(yù)計(jì)擴(kuò)產(chǎn)完成后，電堆最大年產(chǎn)能達(dá)到6000臺。
成都也有億華通的生產(chǎn)基地，按照公司此前披露，成都億華通主要從事燃料電池發(fā)動機(jī)系統(tǒng)的生產(chǎn)和銷售。
鄭州則是億華通重要客戶兼股東宇通客車的大本營，也就是說，億華通對鄭州的終端市場開拓，是通過宇通客車這一客戶完成的。
這不禁令人懷疑：億華通開拓市場究竟憑的是自身技術(shù)實(shí)力還是各種關(guān)系？而其關(guān)聯(lián)訂單中，會不會隱藏著下一個(gè)申龍客車和中植汽車？