文|北京海證
被外界譽(yù)為國(guó)際上規(guī)模最大、最具成長(zhǎng)力的數(shù)字健康獨(dú)角獸又雙叒叕要試圖沖刺資本市場(chǎng)了！
一方面，多次喊話(huà)IPO，另一方面，遲遲未上市，這家互聯(lián)網(wǎng)在線(xiàn)醫(yī)療平臺(tái)微醫(yī)控股有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“微醫(yī)”）難道注定和資本市場(chǎng)無(wú)緣？
就在市場(chǎng)一度認(rèn)為微醫(yī)無(wú)緣資本市場(chǎng)的時(shí)候，北京海證注意到，據(jù)外媒報(bào)道，近日微醫(yī)正考慮放棄傳統(tǒng)的IPO方式，轉(zhuǎn)而通過(guò)SPAC的方式上市。
一時(shí)間市場(chǎng)炸開(kāi)了鍋，SPAC是什么？與傳統(tǒng)IPO相比有何優(yōu)勢(shì)？目前這種機(jī)制成熟嗎？
除了上述問(wèn)題，北京海證還關(guān)注到，獨(dú)角獸“榜首”的微醫(yī)竟然也難逃虧損“魔咒”，且未來(lái)的路會(huì)越走越窄。
01深陷IPO困局，上市新玩法
繼平安好醫(yī)生（1833.HK）于2018年5月成功登陸港股上市后，微醫(yī)一度被認(rèn)為將會(huì)成為第二家IPO的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療公司。
北京海證注意到，雖然正如市場(chǎng)所預(yù)期的那樣，微醫(yī)也曾頻頻對(duì)媒體透露上市計(jì)劃，但最終因政策風(fēng)險(xiǎn)以及日趨嚴(yán)格上市規(guī)則等各種原因一再被擱置。
2018年5月，在完成5億美元戰(zhàn)略融資后，微醫(yī)估值達(dá)到55億美元，此時(shí)就傳出要在港股上市的消息，計(jì)劃將旗下HMO（全稱(chēng)為Health Maintenance Organization，中文意思是“健康維護(hù)組織”，具體包括微醫(yī)療、微醫(yī)藥、微醫(yī)保）相關(guān)業(yè)務(wù)作為整體打包赴港上市；此后2020年3月，微醫(yī)再傳赴港IPO消息；2021年2月，在微醫(yī)完成4億美元的Pre-IPO融資后，估值72億美元，2個(gè)月后向港交所遞交IPO申請(qǐng)，但6個(gè)月后在港招股書(shū)失效。至此，微醫(yī)仍未能順利通過(guò)聆訊。
資料來(lái)源：港交所
所謂SPAC（全稱(chēng)為Special Purpose Acquisition Company，中文意思是“特殊目的收購(gòu)公司”，又被稱(chēng)為“空白支票公司”），說(shuō)白了就是一家空殼公司，成立目的就是通過(guò)IPO來(lái)募集資金，通過(guò)上市后收購(gòu)一家私有公司而使后者迅速實(shí)現(xiàn)上市。
北京海證認(rèn)為，SPAC與之前“買(mǎi)殼”上市最大的不同在于：前者是“造殼”，先得設(shè)立一個(gè)類(lèi)似于投資公司的特殊目的公司，這家可以只有現(xiàn)金而沒(méi)有實(shí)業(yè)和資產(chǎn)，通過(guò)這家公司投資并購(gòu)欲上市的目標(biāo)企業(yè)。
簡(jiǎn)言之，和眾多投資公司一樣，SPAC通常由一些專(zhuān)業(yè)人士或投資者發(fā)起注冊(cè)，也就是所謂“造殼”，此時(shí)就需考慮至少一個(gè)收購(gòu)目標(biāo)，后續(xù)通過(guò)上市集資來(lái)并購(gòu)一家潛力公司，然后再與投資者分享投資成果。但值得注意的是，SPAC上市前是不能提前鎖定收購(gòu)目標(biāo)的，若是如此，就必須在IPO進(jìn)程中對(duì)要收購(gòu)的公司進(jìn)行大量信息披露，這樣反而延緩上市進(jìn)度。
與傳統(tǒng)IPO相比，SPAC最大的優(yōu)點(diǎn)在于申請(qǐng)上市步驟簡(jiǎn)單且無(wú)須披露具體收購(gòu)目標(biāo)的歷史財(cái)務(wù)報(bào)表或資產(chǎn)，這就節(jié)省了大量時(shí)間。要知道，傳統(tǒng)IPO過(guò)程可能需要六個(gè)月到數(shù)年的時(shí)間，而SPAC僅需短短幾個(gè)月。
近兩年SPAC在美國(guó)市場(chǎng)甚是“火爆”，其中僅2020年就有248家公司通過(guò)這種方式成功登陸美國(guó)資本市場(chǎng)，累計(jì)募集資金833.35億美元，從這個(gè)角度來(lái)看，已超越傳統(tǒng)IPO模式。
隨后香港聯(lián)交所也相繼引入，雖然相關(guān)細(xì)則較美國(guó)而言更為嚴(yán)苛，但至少使上市成為可能。對(duì)此，港交所集團(tuán)行政總裁歐冠升表示，“希望透過(guò)引進(jìn)SPAC上市機(jī)制，扶植一些富有潛力的企業(yè)新星茁壯成長(zhǎng)、邁向成功。”
如今，微醫(yī)引入SPAC上市的方式，距離IPO愿望又更進(jìn)一步。
02位居獨(dú)角獸“榜首”，吸金能力凸顯
伴隨人均可支配收入不斷增加、人口老齡化及慢病患病率上升，中國(guó)醫(yī)療健康市場(chǎng)快速持續(xù)增長(zhǎng)。據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告顯示，中國(guó)2019年的醫(yī)療支出為6.5萬(wàn)億元，預(yù)計(jì)到2025年及2030年將分別達(dá)到11.6萬(wàn)億元及17.6萬(wàn)億元，2019年至2030年的復(fù)合年增長(zhǎng)率為9.5%。
相比于其他發(fā)達(dá)國(guó)家，中國(guó)醫(yī)療健康市場(chǎng)發(fā)展明顯落后。據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告顯示，2019年美國(guó)、德國(guó)、日本的醫(yī)療健康支出占GDP的比重分別為17.1%、14.2%和11.7%，而中國(guó)這一比重僅為6.6%。這意味著，中國(guó)醫(yī)療健康預(yù)期實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)。
但北京海證注意到，目前中國(guó)醫(yī)療健康市場(chǎng)仍存在諸如優(yōu)質(zhì)醫(yī)療資源分布不均、缺乏對(duì)快速增長(zhǎng)的大量慢性疾病患者的長(zhǎng)期積極管理以及支付方式單一等“痛點(diǎn)”。
在此背景下，受益于技術(shù)發(fā)展與醫(yī)院需求的升級(jí)、利好政策以及疫情促使行業(yè)改革，中國(guó)醫(yī)療健康數(shù)字化加速發(fā)展，這將有效解決中國(guó)醫(yī)療健康行業(yè)的上述痛點(diǎn)，成為中國(guó)醫(yī)療改革的重要驅(qū)動(dòng)力。
所謂數(shù)字健康，是指透過(guò)數(shù)字技術(shù)提供服務(wù)或產(chǎn)品以滿(mǎn)足個(gè)人的健康需求。中國(guó)數(shù)字健康市場(chǎng)主要包括：數(shù)字醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)、非處方藥電商市場(chǎng)、健康消費(fèi)品電商市場(chǎng)以及包括信息技術(shù)基礎(chǔ)設(shè)施、營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)等在內(nèi)的其他市場(chǎng)。
據(jù)弗若斯特沙利文資料顯示，中國(guó)數(shù)字健康的市場(chǎng)規(guī)模預(yù)期由2019年的2181億元增長(zhǎng)至2030年的42228億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為30.9%，數(shù)字遷移率（即中國(guó)數(shù)字健康市場(chǎng)規(guī)模與中國(guó)醫(yī)療健康支出之比）預(yù)期由2019年的3.3%增至2030年的24%。
資料來(lái)源：微醫(yī)招股說(shuō)明書(shū)
再進(jìn)一步細(xì)分，數(shù)字醫(yī)療服務(wù)是數(shù)字健康市場(chǎng)的重要組成部分，而互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院為其主要平臺(tái)。
2015年，隨著烏鎮(zhèn)互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院成立，開(kāi)創(chuàng)了中國(guó)“互聯(lián)網(wǎng)+醫(yī)院健康”創(chuàng)新模式的先例，標(biāo)志著數(shù)字醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)開(kāi)始蓬勃發(fā)展。據(jù)弗若斯特沙利文資料顯示，中國(guó)2019年數(shù)字醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)的市場(chǎng)規(guī)模為232億元，到2030年預(yù)計(jì)達(dá)7395億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為37%。
資料來(lái)源：微醫(yī)招股說(shuō)明書(shū)
可以預(yù)想到，未來(lái)中國(guó)數(shù)字醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)持續(xù)數(shù)字化，在公共醫(yī)療保險(xiǎn)的整合及商業(yè)健康保險(xiǎn)的普及下進(jìn)一步帶動(dòng)醫(yī)療服務(wù)支付體系的完善，以健康為導(dǎo)向的數(shù)字醫(yī)療服務(wù)模式的普及率不斷提高及數(shù)字慢病管理模式的迅速擴(kuò)展，會(huì)員式醫(yī)療服務(wù)及專(zhuān)科醫(yī)療服務(wù)的快速發(fā)展。
北京海證注意到，在巨大市場(chǎng)預(yù)期有望帶來(lái)產(chǎn)業(yè)紅利的刺激下，中國(guó)數(shù)字醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)注定是一片“藍(lán)?！薄Ｄ敲次⑨t(yī)的市場(chǎng)份額又有多少呢？
作為中國(guó)數(shù)字醫(yī)療服務(wù)行業(yè)的開(kāi)拓者及領(lǐng)導(dǎo)者，微醫(yī)在國(guó)內(nèi)提供全面的數(shù)字醫(yī)療服務(wù)，涵蓋線(xiàn)上預(yù)約、數(shù)字診療、電子處方、公共醫(yī)保結(jié)算、配藥及疾病管理服務(wù)等在內(nèi)的全部服務(wù)。
截至2020年末，微醫(yī)連接了中國(guó)超過(guò)7800家醫(yī)院，包括95%以上的三級(jí)甲等醫(yī)院，注冊(cè)的醫(yī)生超過(guò)27萬(wàn)名。此外，微醫(yī)已建立了27家互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院，累計(jì)注冊(cè)用戶(hù)2.22億名，平均月付費(fèi)用戶(hù)數(shù)2540萬(wàn)名。
資料來(lái)源：微醫(yī)招股說(shuō)明書(shū)
據(jù)招股說(shuō)明書(shū)顯示，按截至2020年末的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院數(shù)量及2019年所提供的數(shù)字醫(yī)療問(wèn)診量計(jì)，微醫(yī)為最大的數(shù)字醫(yī)療服務(wù)平臺(tái)。2019年微醫(yī)于中國(guó)基于平臺(tái)的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院運(yùn)營(yíng)商的市場(chǎng)份額為15.5%，而同期第二至第五大參與者的總市場(chǎng)份額僅9.6%。
身處黃金賽道的微醫(yī)，自然而然備受資本青睞，吸金能力凸顯。
北京海證通過(guò)查閱公開(kāi)資料了解到，在2021年數(shù)字健康61起融資事件中，微醫(yī)以4億美元位列融資額排名第二，且以72億美元估值位居2021年數(shù)字健康獨(dú)角獸“榜首”。
據(jù)網(wǎng)經(jīng)社電子商務(wù)研究中心發(fā)布《2021年度中國(guó)數(shù)字健康市場(chǎng)數(shù)據(jù)報(bào)告》顯示，2021年中國(guó)數(shù)字健康融資總額同比增長(zhǎng)40.32%至184.1億元，再創(chuàng)歷史新高；總?cè)谫Y數(shù)同比增長(zhǎng)69.44%至61起。
此外，上述報(bào)告還顯示，2021年數(shù)字健康“獨(dú)角獸”中，微醫(yī)以72億美元估值赫然位居榜首，遠(yuǎn)超排名第二的妙手醫(yī)生33億美元。
03相同的賽道，截然不同的命運(yùn)
北京海證注意到，雖然微醫(yī)營(yíng)收增速很快，但與其他頭部互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療平臺(tái)相比仍有很大差距，根源或許來(lái)自微醫(yī)所采用差別于主流模式的“線(xiàn)上+線(xiàn)下”商業(yè)模式。
據(jù)招股說(shuō)明書(shū)顯示，2018-2020年微醫(yī)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收分別為2.55億、5.06億和18.32億，其中2020年在疫情推動(dòng)下更是增速高達(dá)262%，三年復(fù)合年增長(zhǎng)率168%。
資料來(lái)源：微醫(yī)招股說(shuō)明書(shū)
“沒(méi)有對(duì)比就不會(huì)有傷害”，這不，微醫(yī)如此亮眼的業(yè)績(jī)表現(xiàn)在對(duì)比中竟顯得黯然失色。
據(jù)各家官網(wǎng)顯示，2020年京東健康、阿里健康和平安好醫(yī)生營(yíng)收均高達(dá)193.83億元、95.96億元和68.70億元，同為互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療平臺(tái)，微醫(yī)仍有很大差距。
據(jù)招股說(shuō)明書(shū)顯示，微醫(yī)營(yíng)收主要來(lái)自醫(yī)療服務(wù)和健康維護(hù)服務(wù)兩大板塊，對(duì)收入的貢獻(xiàn)率分別為40%、60%。
醫(yī)療服務(wù)主要指微醫(yī)與醫(yī)生、醫(yī)院合作，提供包括“線(xiàn)上+線(xiàn)下”的咨詢(xún)、診斷和治療服務(wù)，可以幫助用戶(hù)匹配醫(yī)生以及專(zhuān)家，同時(shí)也為用戶(hù)提供私人醫(yī)生的VIP服務(wù)。其中，以生殖輔助服務(wù)為主的“專(zhuān)科醫(yī)療”業(yè)務(wù)是醫(yī)療服務(wù)營(yíng)收的重要增長(zhǎng)點(diǎn)。2018年12月，微醫(yī)收購(gòu)了Genea絕大多數(shù)的股權(quán)，而Genea在澳大利亞、泰國(guó)經(jīng)營(yíng)有9家生殖輔助服務(wù)診所，并于2020年產(chǎn)生收入4億元。
據(jù)招股說(shuō)明書(shū)顯示，中國(guó)有超3億的慢性病人，疾病可恢復(fù)性低，病人需要長(zhǎng)期治療、定期復(fù)診。而微醫(yī)正是瞄準(zhǔn)了這一賽道，近六成收入來(lái)源于會(huì)員式的慢病管理和健康管理服務(wù)，只要維持用戶(hù)粘性，便可以獲得持續(xù)的收入。2020年，每位微醫(yī)慢病會(huì)員的服務(wù)需求平均超過(guò)6次。
不僅如此，令北京海證大跌眼鏡的是，微醫(yī)仍難逃虧損“魔咒”。
據(jù)招股說(shuō)明書(shū)顯示，2018-2020年微醫(yī)年內(nèi)虧損分別為40.52億元、19.37億元和19.14億元，經(jīng)調(diào)整凈虧損分別為4.15億元、7.57億元和8.69億元。微醫(yī)三年內(nèi)虧損80億元。
資料來(lái)源：微醫(yī)招股說(shuō)明書(shū)
值得注意的是，醫(yī)療服務(wù)板塊起步階段就需花費(fèi)高額費(fèi)用來(lái)招募醫(yī)生以及建立配套設(shè)施等，致使微醫(yī)前期這一板塊的毛利率持續(xù)為負(fù)，極大拉低盈利能力。
那另外三家盈利能力如何呢？
據(jù)官網(wǎng)顯示，京東健康、阿里健康已紛紛實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，微醫(yī)相形見(jiàn)絀。
同為互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療平臺(tái)，為何命運(yùn)卻是“天壤之別”？
反觀其他三家互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療平臺(tái)，阿里健康與京東健康9成的收入均來(lái)自于醫(yī)藥電商，而平安好醫(yī)生雖然在推動(dòng)家庭醫(yī)生服務(wù)，但其超過(guò)一半的營(yíng)收來(lái)源也是醫(yī)藥產(chǎn)品銷(xiāo)售。
北京海證通過(guò)對(duì)比發(fā)現(xiàn)，與阿里健康、京東健康、平安好醫(yī)生等數(shù)字醫(yī)療企業(yè)最大的不同之處在于：微醫(yī)并非依賴(lài)醫(yī)藥電商銷(xiāo)售賺錢(qián)，而是靠慢病管理和醫(yī)療服務(wù)賺錢(qián)。
但或許微醫(yī)不選擇“賣(mài)藥”只是無(wú)奈之舉，要知道，阿里健康與京東健康最大的核心競(jìng)爭(zhēng)力是背后的阿里、京東所積累下來(lái)的“電商平臺(tái)優(yōu)勢(shì)”，諸如巨大的流量、成熟的商品服務(wù)體系等，此外平安好醫(yī)生也背靠平安集團(tuán)，可謂都是含著“金湯匙”出生。從這個(gè)角度來(lái)看，微醫(yī)絲毫不具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。
既然這個(gè)賽道“拼”不過(guò)，那為何不新辟一條道路呢？
事實(shí)上，微醫(yī)真的做到了，從最初的預(yù)約掛號(hào)服務(wù)切入市場(chǎng)，逐步與各家醫(yī)院黏合，最終實(shí)現(xiàn)覆蓋看病全流程業(yè)務(wù)。
得益于早期的“掛號(hào)網(wǎng)”積累的拓展能力，微醫(yī)充當(dāng)著“醫(yī)療IT系統(tǒng)提供者”的角色。此前2010年，微醫(yī)就已經(jīng)開(kāi)始在全國(guó)各家實(shí)體醫(yī)院部署前置服務(wù)器，旨在幫助公立醫(yī)院把掛號(hào)窗口外移到互聯(lián)網(wǎng)，進(jìn)而優(yōu)化就醫(yī)流程，并逐步建立了與各地醫(yī)院的聯(lián)系。
但因?yàn)楦鞯蒯t(yī)院均有著不同的醫(yī)院信息系統(tǒng)接口，這就要求微醫(yī)單獨(dú)去接，換句話(huà)說(shuō)，微醫(yī)也扮演著“醫(yī)療信息化服務(wù)商”的角色，通過(guò)免費(fèi)掛號(hào)的方式與醫(yī)院建立關(guān)系，進(jìn)行建立云平臺(tái)。
如此來(lái)看，微醫(yī)走出了一條“獨(dú)特”的道路，那盈利難題短期內(nèi)就有望解決了？
北京海證認(rèn)為，微醫(yī)切入的醫(yī)護(hù)機(jī)構(gòu)和公立醫(yī)院領(lǐng)域是競(jìng)爭(zhēng)壁壘極高但賺錢(qián)難的領(lǐng)域，目前最可能賺錢(qián)的業(yè)務(wù)是專(zhuān)業(yè)護(hù)理、慢病管理，但如此誘人的市場(chǎng)必然引來(lái)眾多競(jìng)爭(zhēng)者，隨著其他三家互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療平臺(tái)先后重點(diǎn)切入，該領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)程度只會(huì)愈演愈烈。
毫無(wú)疑問(wèn)，新冠肺炎疫情是“黑天鵝”，但對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療平臺(tái)的微醫(yī)而言無(wú)疑是風(fēng)口。
但北京海證注意到，在風(fēng)口下的微醫(yī)毅然決然的大規(guī)模裁員。
據(jù)多家媒體報(bào)道，繼2021年微醫(yī)進(jìn)行大規(guī)模裁員后，員工數(shù)量由4000人削減至近3000人，近日可能會(huì)進(jìn)一步裁員，將員工數(shù)量降至約2500人，甚至更低。此外，微醫(yī)還準(zhǔn)備降低基本工資，并將一些人的薪酬改為與業(yè)績(jī)掛鉤的獎(jiǎng)金。
對(duì)此，微醫(yī)在一份郵件聲明中稱(chēng)，“公司正在優(yōu)化其業(yè)務(wù)線(xiàn)，并將相應(yīng)地調(diào)整員工和工資，公司正在改進(jìn)薪酬制度以更好地激勵(lì)員工?！比缃裎⑨t(yī)已一只腳踏進(jìn)港交所，離上市僅半步之遙。但如果微醫(yī)仍無(wú)法解決盈利難題，上市便只是形式而已。