文|北京海證
被外界譽為國際上規(guī)模最大、最具成長力的數(shù)字健康獨角獸又雙叒叕要試圖沖刺資本市場了！
一方面，多次喊話IPO，另一方面，遲遲未上市，這家互聯(lián)網(wǎng)在線醫(yī)療平臺微醫(yī)控股有限公司（以下簡稱“微醫(yī)”）難道注定和資本市場無緣？
就在市場一度認為微醫(yī)無緣資本市場的時候，北京海證注意到，據(jù)外媒報道，近日微醫(yī)正考慮放棄傳統(tǒng)的IPO方式，轉(zhuǎn)而通過SPAC的方式上市。
一時間市場炸開了鍋，SPAC是什么？與傳統(tǒng)IPO相比有何優(yōu)勢？目前這種機制成熟嗎？
除了上述問題，北京海證還關(guān)注到，獨角獸“榜首”的微醫(yī)竟然也難逃虧損“魔咒”，且未來的路會越走越窄。
01深陷IPO困局，上市新玩法
繼平安好醫(yī)生（1833.HK）于2018年5月成功登陸港股上市后，微醫(yī)一度被認為將會成為第二家IPO的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療公司。
北京海證注意到，雖然正如市場所預(yù)期的那樣，微醫(yī)也曾頻頻對媒體透露上市計劃，但最終因政策風險以及日趨嚴格上市規(guī)則等各種原因一再被擱置。
2018年5月，在完成5億美元戰(zhàn)略融資后，微醫(yī)估值達到55億美元，此時就傳出要在港股上市的消息，計劃將旗下HMO（全稱為Health Maintenance Organization，中文意思是“健康維護組織”，具體包括微醫(yī)療、微醫(yī)藥、微醫(yī)保）相關(guān)業(yè)務(wù)作為整體打包赴港上市；此后2020年3月，微醫(yī)再傳赴港IPO消息；2021年2月，在微醫(yī)完成4億美元的Pre-IPO融資后，估值72億美元，2個月后向港交所遞交IPO申請，但6個月后在港招股書失效。至此，微醫(yī)仍未能順利通過聆訊。
資料來源：港交所
所謂SPAC（全稱為Special Purpose Acquisition Company，中文意思是“特殊目的收購公司”，又被稱為“空白支票公司”），說白了就是一家空殼公司，成立目的就是通過IPO來募集資金，通過上市后收購一家私有公司而使后者迅速實現(xiàn)上市。
北京海證認為，SPAC與之前“買殼”上市最大的不同在于：前者是“造殼”，先得設(shè)立一個類似于投資公司的特殊目的公司，這家可以只有現(xiàn)金而沒有實業(yè)和資產(chǎn)，通過這家公司投資并購欲上市的目標企業(yè)。
簡言之，和眾多投資公司一樣，SPAC通常由一些專業(yè)人士或投資者發(fā)起注冊，也就是所謂“造殼”，此時就需考慮至少一個收購目標，后續(xù)通過上市集資來并購一家潛力公司，然后再與投資者分享投資成果。但值得注意的是，SPAC上市前是不能提前鎖定收購目標的，若是如此，就必須在IPO進程中對要收購的公司進行大量信息披露，這樣反而延緩上市進度。
與傳統(tǒng)IPO相比，SPAC最大的優(yōu)點在于申請上市步驟簡單且無須披露具體收購目標的歷史財務(wù)報表或資產(chǎn)，這就節(jié)省了大量時間。要知道，傳統(tǒng)IPO過程可能需要六個月到數(shù)年的時間，而SPAC僅需短短幾個月。
近兩年SPAC在美國市場甚是“火爆”，其中僅2020年就有248家公司通過這種方式成功登陸美國資本市場，累計募集資金833.35億美元，從這個角度來看，已超越傳統(tǒng)IPO模式。
隨后香港聯(lián)交所也相繼引入，雖然相關(guān)細則較美國而言更為嚴苛，但至少使上市成為可能。對此，港交所集團行政總裁歐冠升表示，“希望透過引進SPAC上市機制，扶植一些富有潛力的企業(yè)新星茁壯成長、邁向成功?！?/p>
如今，微醫(yī)引入SPAC上市的方式，距離IPO愿望又更進一步。
02位居獨角獸“榜首”，吸金能力凸顯
伴隨人均可支配收入不斷增加、人口老齡化及慢病患病率上升，中國醫(yī)療健康市場快速持續(xù)增長。據(jù)弗若斯特沙利文報告顯示，中國2019年的醫(yī)療支出為6.5萬億元，預(yù)計到2025年及2030年將分別達到11.6萬億元及17.6萬億元，2019年至2030年的復合年增長率為9.5%。
相比于其他發(fā)達國家，中國醫(yī)療健康市場發(fā)展明顯落后。據(jù)弗若斯特沙利文報告顯示，2019年美國、德國、日本的醫(yī)療健康支出占GDP的比重分別為17.1%、14.2%和11.7%，而中國這一比重僅為6.6%。這意味著，中國醫(yī)療健康預(yù)期實現(xiàn)大幅增長。
但北京海證注意到，目前中國醫(yī)療健康市場仍存在諸如優(yōu)質(zhì)醫(yī)療資源分布不均、缺乏對快速增長的大量慢性疾病患者的長期積極管理以及支付方式單一等“痛點”。
在此背景下，受益于技術(shù)發(fā)展與醫(yī)院需求的升級、利好政策以及疫情促使行業(yè)改革，中國醫(yī)療健康數(shù)字化加速發(fā)展，這將有效解決中國醫(yī)療健康行業(yè)的上述痛點，成為中國醫(yī)療改革的重要驅(qū)動力。
所謂數(shù)字健康，是指透過數(shù)字技術(shù)提供服務(wù)或產(chǎn)品以滿足個人的健康需求。中國數(shù)字健康市場主要包括：數(shù)字醫(yī)療服務(wù)市場、非處方藥電商市場、健康消費品電商市場以及包括信息技術(shù)基礎(chǔ)設(shè)施、營銷服務(wù)等在內(nèi)的其他市場。
據(jù)弗若斯特沙利文資料顯示，中國數(shù)字健康的市場規(guī)模預(yù)期由2019年的2181億元增長至2030年的42228億元，復合年增長率為30.9%，數(shù)字遷移率（即中國數(shù)字健康市場規(guī)模與中國醫(yī)療健康支出之比）預(yù)期由2019年的3.3%增至2030年的24%。
資料來源：微醫(yī)招股說明書
再進一步細分，數(shù)字醫(yī)療服務(wù)是數(shù)字健康市場的重要組成部分，而互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院為其主要平臺。
2015年，隨著烏鎮(zhèn)互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院成立，開創(chuàng)了中國“互聯(lián)網(wǎng)+醫(yī)院健康”創(chuàng)新模式的先例，標志著數(shù)字醫(yī)療服務(wù)市場開始蓬勃發(fā)展。據(jù)弗若斯特沙利文資料顯示，中國2019年數(shù)字醫(yī)療服務(wù)市場的市場規(guī)模為232億元，到2030年預(yù)計達7395億元，復合年增長率為37%。
資料來源：微醫(yī)招股說明書
可以預(yù)想到，未來中國數(shù)字醫(yī)療服務(wù)市場持續(xù)數(shù)字化，在公共醫(yī)療保險的整合及商業(yè)健康保險的普及下進一步帶動醫(yī)療服務(wù)支付體系的完善，以健康為導向的數(shù)字醫(yī)療服務(wù)模式的普及率不斷提高及數(shù)字慢病管理模式的迅速擴展，會員式醫(yī)療服務(wù)及?？漆t(yī)療服務(wù)的快速發(fā)展。
北京海證注意到，在巨大市場預(yù)期有望帶來產(chǎn)業(yè)紅利的刺激下，中國數(shù)字醫(yī)療服務(wù)市場注定是一片“藍?！?。那么微醫(yī)的市場份額又有多少呢？
作為中國數(shù)字醫(yī)療服務(wù)行業(yè)的開拓者及領(lǐng)導者，微醫(yī)在國內(nèi)提供全面的數(shù)字醫(yī)療服務(wù)，涵蓋線上預(yù)約、數(shù)字診療、電子處方、公共醫(yī)保結(jié)算、配藥及疾病管理服務(wù)等在內(nèi)的全部服務(wù)。
截至2020年末，微醫(yī)連接了中國超過7800家醫(yī)院，包括95%以上的三級甲等醫(yī)院，注冊的醫(yī)生超過27萬名。此外，微醫(yī)已建立了27家互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院，累計注冊用戶2.22億名，平均月付費用戶數(shù)2540萬名。
資料來源：微醫(yī)招股說明書
據(jù)招股說明書顯示，按截至2020年末的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院數(shù)量及2019年所提供的數(shù)字醫(yī)療問診量計，微醫(yī)為最大的數(shù)字醫(yī)療服務(wù)平臺。2019年微醫(yī)于中國基于平臺的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院運營商的市場份額為15.5%，而同期第二至第五大參與者的總市場份額僅9.6%。
身處黃金賽道的微醫(yī)，自然而然備受資本青睞，吸金能力凸顯。
北京海證通過查閱公開資料了解到，在2021年數(shù)字健康61起融資事件中，微醫(yī)以4億美元位列融資額排名第二，且以72億美元估值位居2021年數(shù)字健康獨角獸“榜首”。
據(jù)網(wǎng)經(jīng)社電子商務(wù)研究中心發(fā)布《2021年度中國數(shù)字健康市場數(shù)據(jù)報告》顯示，2021年中國數(shù)字健康融資總額同比增長40.32%至184.1億元，再創(chuàng)歷史新高；總?cè)谫Y數(shù)同比增長69.44%至61起。
此外，上述報告還顯示，2021年數(shù)字健康“獨角獸”中，微醫(yī)以72億美元估值赫然位居榜首，遠超排名第二的妙手醫(yī)生33億美元。
03相同的賽道，截然不同的命運
北京海證注意到，雖然微醫(yī)營收增速很快，但與其他頭部互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療平臺相比仍有很大差距，根源或許來自微醫(yī)所采用差別于主流模式的“線上+線下”商業(yè)模式。
據(jù)招股說明書顯示，2018-2020年微醫(yī)實現(xiàn)營收分別為2.55億、5.06億和18.32億，其中2020年在疫情推動下更是增速高達262%，三年復合年增長率168%。
資料來源：微醫(yī)招股說明書
“沒有對比就不會有傷害”，這不，微醫(yī)如此亮眼的業(yè)績表現(xiàn)在對比中竟顯得黯然失色。
據(jù)各家官網(wǎng)顯示，2020年京東健康、阿里健康和平安好醫(yī)生營收均高達193.83億元、95.96億元和68.70億元，同為互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療平臺，微醫(yī)仍有很大差距。
據(jù)招股說明書顯示，微醫(yī)營收主要來自醫(yī)療服務(wù)和健康維護服務(wù)兩大板塊，對收入的貢獻率分別為40%、60%。
醫(yī)療服務(wù)主要指微醫(yī)與醫(yī)生、醫(yī)院合作，提供包括“線上+線下”的咨詢、診斷和治療服務(wù)，可以幫助用戶匹配醫(yī)生以及專家，同時也為用戶提供私人醫(yī)生的VIP服務(wù)。其中，以生殖輔助服務(wù)為主的“?？漆t(yī)療”業(yè)務(wù)是醫(yī)療服務(wù)營收的重要增長點。2018年12月，微醫(yī)收購了Genea絕大多數(shù)的股權(quán)，而Genea在澳大利亞、泰國經(jīng)營有9家生殖輔助服務(wù)診所，并于2020年產(chǎn)生收入4億元。
據(jù)招股說明書顯示，中國有超3億的慢性病人，疾病可恢復性低，病人需要長期治療、定期復診。而微醫(yī)正是瞄準了這一賽道，近六成收入來源于會員式的慢病管理和健康管理服務(wù)，只要維持用戶粘性，便可以獲得持續(xù)的收入。2020年，每位微醫(yī)慢病會員的服務(wù)需求平均超過6次。
不僅如此，令北京海證大跌眼鏡的是，微醫(yī)仍難逃虧損“魔咒”。
據(jù)招股說明書顯示，2018-2020年微醫(yī)年內(nèi)虧損分別為40.52億元、19.37億元和19.14億元，經(jīng)調(diào)整凈虧損分別為4.15億元、7.57億元和8.69億元。微醫(yī)三年內(nèi)虧損80億元。
資料來源：微醫(yī)招股說明書
值得注意的是，醫(yī)療服務(wù)板塊起步階段就需花費高額費用來招募醫(yī)生以及建立配套設(shè)施等，致使微醫(yī)前期這一板塊的毛利率持續(xù)為負，極大拉低盈利能力。
那另外三家盈利能力如何呢？
據(jù)官網(wǎng)顯示，京東健康、阿里健康已紛紛實現(xiàn)扭虧為盈，微醫(yī)相形見絀。
同為互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療平臺，為何命運卻是“天壤之別”？
反觀其他三家互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療平臺，阿里健康與京東健康9成的收入均來自于醫(yī)藥電商，而平安好醫(yī)生雖然在推動家庭醫(yī)生服務(wù)，但其超過一半的營收來源也是醫(yī)藥產(chǎn)品銷售。
北京海證通過對比發(fā)現(xiàn)，與阿里健康、京東健康、平安好醫(yī)生等數(shù)字醫(yī)療企業(yè)最大的不同之處在于：微醫(yī)并非依賴醫(yī)藥電商銷售賺錢，而是靠慢病管理和醫(yī)療服務(wù)賺錢。
但或許微醫(yī)不選擇“賣藥”只是無奈之舉，要知道，阿里健康與京東健康最大的核心競爭力是背后的阿里、京東所積累下來的“電商平臺優(yōu)勢”，諸如巨大的流量、成熟的商品服務(wù)體系等，此外平安好醫(yī)生也背靠平安集團，可謂都是含著“金湯匙”出生。從這個角度來看，微醫(yī)絲毫不具備競爭優(yōu)勢。
既然這個賽道“拼”不過，那為何不新辟一條道路呢？
事實上，微醫(yī)真的做到了，從最初的預(yù)約掛號服務(wù)切入市場，逐步與各家醫(yī)院黏合，最終實現(xiàn)覆蓋看病全流程業(yè)務(wù)。
得益于早期的“掛號網(wǎng)”積累的拓展能力，微醫(yī)充當著“醫(yī)療IT系統(tǒng)提供者”的角色。此前2010年，微醫(yī)就已經(jīng)開始在全國各家實體醫(yī)院部署前置服務(wù)器，旨在幫助公立醫(yī)院把掛號窗口外移到互聯(lián)網(wǎng)，進而優(yōu)化就醫(yī)流程，并逐步建立了與各地醫(yī)院的聯(lián)系。
但因為各地醫(yī)院均有著不同的醫(yī)院信息系統(tǒng)接口，這就要求微醫(yī)單獨去接，換句話說，微醫(yī)也扮演著“醫(yī)療信息化服務(wù)商”的角色，通過免費掛號的方式與醫(yī)院建立關(guān)系，進行建立云平臺。
如此來看，微醫(yī)走出了一條“獨特”的道路，那盈利難題短期內(nèi)就有望解決了？
北京海證認為，微醫(yī)切入的醫(yī)護機構(gòu)和公立醫(yī)院領(lǐng)域是競爭壁壘極高但賺錢難的領(lǐng)域，目前最可能賺錢的業(yè)務(wù)是專業(yè)護理、慢病管理，但如此誘人的市場必然引來眾多競爭者，隨著其他三家互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療平臺先后重點切入，該領(lǐng)域競爭程度只會愈演愈烈。
毫無疑問，新冠肺炎疫情是“黑天鵝”，但對于互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療平臺的微醫(yī)而言無疑是風口。
但北京海證注意到，在風口下的微醫(yī)毅然決然的大規(guī)模裁員。
據(jù)多家媒體報道，繼2021年微醫(yī)進行大規(guī)模裁員后，員工數(shù)量由4000人削減至近3000人，近日可能會進一步裁員，將員工數(shù)量降至約2500人，甚至更低。此外，微醫(yī)還準備降低基本工資，并將一些人的薪酬改為與業(yè)績掛鉤的獎金。
對此，微醫(yī)在一份郵件聲明中稱，“公司正在優(yōu)化其業(yè)務(wù)線，并將相應(yīng)地調(diào)整員工和工資，公司正在改進薪酬制度以更好地激勵員工。”如今微醫(yī)已一只腳踏進港交所，離上市僅半步之遙。但如果微醫(yī)仍無法解決盈利難題，上市便只是形式而已。