文|表外表里  周霄  張怡

編輯|付曉玲  慕沐

數(shù)據(jù)支持 | 洞見數(shù)據(jù)研究院

在大眾印象里，安踏儼然已經(jīng)是一家穩(wěn)健型大公司的代表。

這當(dāng)然和其一路逆襲的表現(xiàn)有關(guān)：

自2011年?duì)I收首次追上李寧開始，安踏一直穩(wěn)居國(guó)內(nèi)第一大運(yùn)動(dòng)品牌的地位。到2020年，其營(yíng)收、市值都是李寧的兩倍以上。

去年“新疆棉”事件后，安踏市值更是暴漲，超越阿迪達(dá)斯，成為全球市值第二大的運(yùn)動(dòng)品牌。

盤子越做越大，安踏創(chuàng)始人丁世忠多次強(qiáng)調(diào)：“要把握好變革與穩(wěn)健的平衡?！?/p>

對(duì)這種類型的公司，投資市場(chǎng)往往有著這樣的預(yù)期：它們的股價(jià)在股災(zāi)時(shí)，相對(duì)抗跌。

翻翻近半年的股價(jià)：

市場(chǎng)有點(diǎn)反常，安踏居然跌得最多，別說李寧，都掉到特步后面了。這明顯不是一家穩(wěn)健的公司，該有的表現(xiàn)。

那么，為何安踏的股價(jià)趨勢(shì)會(huì)如此蹊蹺呢？本文將探究其背后的可能原因。

穿透主品牌收入高增長(zhǎng)“假象”

2020年下半年以來，伴隨著國(guó)潮風(fēng)興起以及新疆棉事件的催化，國(guó)貨熱席卷運(yùn)動(dòng)品牌。

而從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，安踏確實(shí)也享受到了紅利。如下圖，2021H1安踏單品牌收入增長(zhǎng)首次突破50%，相比疫情前增速達(dá)兩倍以上。

然而不到一年（2022年1月19日），安踏高管就在業(yè)績(jī)會(huì)上強(qiáng)調(diào)稱：“需要保守看待2022年的增長(zhǎng)”，暗示高收入增長(zhǎng)可能無以為繼。

那么，企業(yè)為何會(huì)給出這樣的悲觀預(yù)期呢？難道是國(guó)潮風(fēng)風(fēng)口過了？

答案或許在年初另一份交流紀(jì)要里：

Q：去年的收入增長(zhǎng)，拆分下來，有多少是因?yàn)樽鲋睜I(yíng)帶來的？轉(zhuǎn)DTC帶來的收入增長(zhǎng)，在22年還會(huì)看到嗎？

A：安踏因?yàn)橛修D(zhuǎn)DTC，如果算上轉(zhuǎn)DTC，全年的收入增速在50%以上，流水的增速是25- 30%；中間的差距就是DTC影響的部分。DTC轉(zhuǎn)型，到2022年還是有一定的收入放緩影響。

這里面的邏輯，理解起來就是：

一件成本50元、吊牌價(jià)100元的T恤，分銷模式，安踏85-90元賣給分銷商，然后分銷商100元賣給消費(fèi)者，安踏的收入只有85-90；而DTC模式下，安踏直接100元賣給消費(fèi)者，實(shí)際收入100元。

也就是說，DTC之后，可能同樣的銷量下，由于安踏原本要付給經(jīng)銷商10%-15%的收入，裝進(jìn)了自己的腰包，使得收入增速相對(duì)大幅增長(zhǎng)。

不過，這樣的收入暴增，只是統(tǒng)計(jì)口徑與之前不同，不是真的爆單。隨著統(tǒng)計(jì)口徑的統(tǒng)一，會(huì)迅速回歸正常。

比如，Lululemon和李寧分別在2009年和2015年，進(jìn)行過DTC轉(zhuǎn)型，其收入也像安踏一樣，在下一年度大幅增長(zhǎng)。

但由于DTC短期內(nèi)并沒有給產(chǎn)品力或者消費(fèi)體驗(yàn)，帶來太大邊際改善，銷量并不會(huì)短期內(nèi)迅速增長(zhǎng)，收入很快便拐頭向下了。

前車之鑒下，安踏的DTC轉(zhuǎn)型催化收入增長(zhǎng)，后續(xù)也難以避免下降。而根據(jù)相關(guān)調(diào)研信息，今年1-2月流水增長(zhǎng)已回到個(gè)位數(shù)。這也是為什么管理層給出相對(duì)保守的預(yù)期。

不僅收入端不具持續(xù)性，在新的統(tǒng)計(jì)口徑下，短期內(nèi)自營(yíng)門店激增，成本端也會(huì)承壓。

比如，耐克、李寧在2014、2015年DTC轉(zhuǎn)型階段，銷售費(fèi)用同比當(dāng)季，均出現(xiàn)迅速提升。

安踏目前也是類似，2021H1進(jìn)行DTC轉(zhuǎn)型后，銷售成本明顯上升。

備注：轉(zhuǎn)型后直營(yíng)店鋪的日常開銷要計(jì)入企業(yè)運(yùn)營(yíng)成本，同時(shí)企業(yè)還要負(fù)擔(dān)門店租金、回收原有加盟商門店的庫(kù)存、整理門店人力資源等，由此整體銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用有所上升。

當(dāng)然，DTC轉(zhuǎn)型有著驅(qū)動(dòng)品牌增長(zhǎng)的“作用”，即便收入增速不具持續(xù)性，成本承壓，對(duì)于企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展來說是利好。（相關(guān)論述很多，這里不再展開。）

只是安踏這個(gè)DTC轉(zhuǎn)型的時(shí)機(jī)，一定程度混淆視線，誤導(dǎo)了投資者。

正是DTC轉(zhuǎn)型帶來的短期收入暴增，讓市場(chǎng)以為安踏和李寧等品牌一樣，受益于國(guó)貨風(fēng)，業(yè)績(jī)實(shí)打?qū)嵲鲩L(zhǎng)。這也是為什么從股價(jià)上看，在國(guó)潮風(fēng)熱度最強(qiáng)的2020-2021H1中，安踏增幅看起來和李寧差不多。

而實(shí)際的情況是，這波國(guó)貨增長(zhǎng)紅利里，安踏吃到的甜頭非常有限。

可以看到，國(guó)潮熱下消費(fèi)者更偏愛“時(shí)尚潮流”的國(guó)貨，喜歡更時(shí)尚的運(yùn)動(dòng)品牌。

據(jù) Comprar Acciones 研究數(shù)據(jù)，全球運(yùn)動(dòng)服市場(chǎng)在2020年達(dá)到了3535億美元，其中“運(yùn)動(dòng)時(shí)尚”是主要增長(zhǎng)點(diǎn)之一，無論是主流還是新銳運(yùn)動(dòng)品牌，都正在從中獲利。

這樣的背景下，李寧的中國(guó)李寧走秀、城市快閃、潮牌聯(lián)名等活動(dòng)做得熱火朝天；而安踏一直在打造品牌的“國(guó)民性”。

比如，剛剛過去的冬奧會(huì)，頻頻出現(xiàn)的，將安踏與“民族自豪感”強(qiáng)綁定的冠軍領(lǐng)獎(jiǎng)時(shí)刻；針對(duì)大眾消費(fèi)者推出特許商品“國(guó)旗款”、開設(shè)安踏冠軍店講述國(guó)家隊(duì)奧運(yùn)故事等，都彰顯著安踏希望深植“國(guó)民品牌”形象。

如此側(cè)重反差的結(jié)果就是，李寧占據(jù)了國(guó)潮消費(fèi)的認(rèn)知高地。

比如，在李寧2020H1業(yè)績(jī)會(huì)上就曾披露：與跑步、訓(xùn)練、籃球等品類零售流水下滑相比，運(yùn)動(dòng)時(shí)尚品類上半年增加12%，該品類在整體零售流水中占比達(dá)到37%。

而沒踩準(zhǔn)風(fēng)潮定位的安踏，不僅沒建立起認(rèn)知，也沒吃到太多持續(xù)國(guó)潮熱下的消費(fèi)增量。

常規(guī)來說，運(yùn)服消費(fèi)有著這樣的市場(chǎng)偏好：

超一線城市消費(fèi)者，更喜歡中高端品牌如，NIKE、ADIDAS、FILA；二線城市在中高端和平價(jià)間搖擺；三線以下城市原本就傾向于選擇平價(jià)產(chǎn)品，如安踏、李寧、特步。

然而當(dāng)風(fēng)口出現(xiàn)時(shí)，增量往往聚集在以往需求相對(duì)空白的地方。也就是說，一二線市場(chǎng)從國(guó)際品牌替換到國(guó)貨的效應(yīng)最大。

但自始至終，安踏品牌都聚焦于中低端市場(chǎng)，2022年初其三線及以下城市門店占比超過50%，他們本就偏好買國(guó)貨。

如此一來，“國(guó)貨替代國(guó)際品牌”風(fēng)潮，給安踏帶來的市場(chǎng)增長(zhǎng)有限。

李寧則不同，憑借專注于一二線市場(chǎng)的「中國(guó)李寧」，其抓住了一二線城市的國(guó)貨替代增量，在這方面的受益更優(yōu)。

這表現(xiàn)在市場(chǎng)數(shù)據(jù)上就是，相比2018年，安踏2021的市場(chǎng)占有度下降了0.2%，而李寧則上漲2%。

由此，主品牌收入高增長(zhǎng)，只是DTC轉(zhuǎn)型催化的短期效應(yīng)，沒法持續(xù)“靚麗”，實(shí)際因沒踩準(zhǔn)國(guó)潮風(fēng)口，并沒有吃到太多銷量紅利。

假象被穿透，自然影響了投資者，對(duì)安踏的增長(zhǎng)預(yù)期，股價(jià)回撤幅度更大，也就意料之中的事情。

不過，李寧有「中國(guó)李寧」，安踏也不是獨(dú)木支撐，其中高端線都聚焦一二線市場(chǎng)，也是安踏給予厚望的新增長(zhǎng)點(diǎn)。

那么，這一塊能否挽回預(yù)期呢？

中高端線：“FILA依賴”VS“青黃不接”

業(yè)內(nèi)對(duì)安踏的一個(gè)認(rèn)知是：“安踏品牌力并不高，之所以在近幾年內(nèi)實(shí)現(xiàn)收益翻倍，主要原因在于并購(gòu)的品牌較強(qiáng)?！?/p>

而這個(gè)較強(qiáng)的并購(gòu)品牌，指得是FILA——截至2020年，F(xiàn)ILA品牌的收入占比總營(yíng)收達(dá)到49%，已經(jīng)成為安踏業(yè)績(jī)主驅(qū)動(dòng)力。

但從2021年的數(shù)據(jù)情況看，事情似乎出現(xiàn)了偏差。

如下圖，“現(xiàn)金奶?！盕ILA的收入增速2021H1相比2019H1，從68.2%下降到45.1%，顯現(xiàn)出增長(zhǎng)乏力；而其他的中高端品牌的收入增速，卻整體提升有限。

這導(dǎo)致，2021H1安踏的中高端品牌增長(zhǎng)貢獻(xiàn)，相比2019H1下降了近20%。

也就是說，數(shù)據(jù)顯示安踏現(xiàn)階段的中高端線，目前整個(gè)一“青黃不接”狀態(tài)。

當(dāng)然，有人會(huì)說，品牌培育需要一個(gè)過程，畢竟FILA也是在收購(gòu)5年后才開始盈利的，其他中高端品牌等或許也是這樣。

那么，事實(shí)是否如此呢？我們切到中高端線的版圖看看。

FILA的成功，讓安踏加快了并購(gòu)和布局速度——迪桑特、KOLON（可?。┑戎猓?019年不惜豪擲370億元，將Amer納入旗下。

與此同時(shí)，安踏復(fù)制FILA的成功經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)行矩陣打造。

比如，定位高端滑雪運(yùn)動(dòng)的迪桑特，延續(xù)FILA的直營(yíng)模式，2017-2021H1，門店數(shù)量從64擴(kuò)展到178家。

此外，兩年前就簽下谷愛凌，暗中布局以迎上冬奧會(huì)熱度，給高端冰雪運(yùn)動(dòng)品牌鋪路。

今年2月，冬奧開幕，謎底揭曉。

開幕式上，國(guó)家隊(duì)身著安踏服飾的消息，直接登上了微博熱搜；谷愛凌奪冠，安踏熱度和流量雙豐收。

高熱度下，2月4日至5日，京東安踏官方旗艦店羽絨服成交額同比增長(zhǎng)203%，迪桑特羽絨服成交額同比增196%。

同時(shí)，市場(chǎng)也給出了樂觀預(yù)期：瑞銀維持“買入”評(píng)級(jí)，中金給出“跑贏行業(yè)”評(píng)價(jià)。

但實(shí)際的情況是，整個(gè)冬奧會(huì)期間，安踏的流水是低于市場(chǎng)預(yù)期的，甚至可以用“敗走奧運(yùn)”來形容。

舉例來說，在冬奧會(huì)前，谷愛凌同款衛(wèi)衣（售價(jià)399元），同款羽絨服（標(biāo)價(jià)1999元），同款滑雪服套裝（發(fā)售價(jià)8999元），月銷分別為：50+、個(gè)位數(shù)以及零。谷愛凌奪冠話題度提高后，比如同款衛(wèi)衣，銷量確實(shí)翻倍了，但也沒有火爆到賣斷貨的程度。

由此來看，在品牌認(rèn)知沒有培育起來的時(shí)候，景氣度催化等外力發(fā)揮空間有限。

那么，新品牌培育的確定性如何呢？我們以在2016年引入中國(guó)，主打女性瑜伽的高端運(yùn)動(dòng)品牌lululemon為參考，來進(jìn)行探究。

數(shù)據(jù)顯示，2021年前三季度，lululemon實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)54.5%；凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)108.8%，業(yè)績(jī)恢復(fù)彈性驚人。

而lululemon之所能如此抗周期，主要原因在于：一方面，通過設(shè)計(jì)、品牌產(chǎn)品和瑜伽運(yùn)動(dòng)強(qiáng)掛鉤，占領(lǐng)了核心用戶心智。

比如，據(jù)《人物周刊》的報(bào)道，有用戶表示：“在90%上課者擁有近千元的lululemon，而只有我穿著一身200元的安德瑪，闖入瑜伽教室時(shí)，我感覺冒犯了別人的尊貴?！?/p>

另一方面，通過線下活動(dòng)營(yíng)銷，將“健美”的審美視角灌輸給消費(fèi)者，潛移默化地覆蓋更大的消費(fèi)范圍。

如據(jù)lululemon方面披露，購(gòu)買lululemon產(chǎn)品的消費(fèi)者中，真正穿著做瑜伽的僅占比約25%。

說回安踏，其中高端新品牌是否有和lululemon類似的培育軌跡呢？

以迪桑特來說，在核心用戶群體——30-45歲、事業(yè)成功的商業(yè)人士方面，其切中這類人群注重服務(wù)體驗(yàn)的需求，建立了從入門到高級(jí)的會(huì)員系統(tǒng)。

這樣的體系，雖方便企業(yè)的差異化服務(wù)，但具體條款不免冒犯意味過重。

比如，黑卡、鉆石卡會(huì)員，可享受高爾夫球會(huì)、滑雪空中技巧世錦賽冠軍程爽教學(xué)等；而一般會(huì)員只有積分和線上直播課。

差距過大，讓迪桑特看起來像是只為頂有錢人服務(wù)的。

在用戶“擴(kuò)圈”上，迪桑特也做了努力。比如，迎合運(yùn)動(dòng)時(shí)尚風(fēng)潮，增加了運(yùn)動(dòng)生活系列，但與Dior等奢侈品的聯(lián)名等，還是讓人望而卻步。

至于其他的品牌，如Kolon（可?。⑹甲骧B（Arc'teryx）和薩洛蒙（Salomon）等，百分百專業(yè)品質(zhì)，消費(fèi)門檻很高，很難突破小眾。

產(chǎn)品上，用戶看得見了，但實(shí)際消費(fèi)不起。專業(yè)的姿態(tài)、高昂的價(jià)格，實(shí)際上刺激更多人買起了“平替”，這不，狼爪、吉普、駱駝等都受到了關(guān)注。

如此，“迪桑特”們更難了。

綜上來看，F(xiàn)ILA進(jìn)入增速放緩期，迪桑特、始祖鳥等接力品牌，培育不及預(yù)期，且未來突破空間存在較大不確定性。由此短期內(nèi)，中高端品牌線“青黃不接”的狀態(tài)，或?qū)⒊掷m(xù)不短的時(shí)間。

而新增長(zhǎng)拉動(dòng)力變得不明晰，市場(chǎng)難免變得謹(jǐn)慎。

小結(jié)

看起來，在運(yùn)動(dòng)品牌賽道，講究的從來都不是一家獨(dú)大長(zhǎng)青，而是各家“各領(lǐng)風(fēng)騷那么幾年”。

對(duì)仿若拿到爽文男主劇本——國(guó)內(nèi)逆襲李寧，國(guó)際上市值超越阿迪達(dá)斯，成為運(yùn)服市值第二的安踏來說，或許又到了求變的節(jié)點(diǎn)。

而接下來，如何實(shí)現(xiàn)主品牌的逆襲，擺脫“FILA依賴癥”，進(jìn)而搭建起完整的產(chǎn)品矩陣，是安踏經(jīng)歷近半年的股價(jià)下滑，市值蒸發(fā)超1800億港元后，不得不思考的問題。

*微信公眾號(hào)：表外表里（ID：excel-ers）