文|蘇寧金融研究院副院長(zhǎng) 薛洪言
進(jìn)入3月份以來(lái)，市場(chǎng)多空因素交織，波動(dòng)加大，對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，與其在情緒面里打轉(zhuǎn)，不如踏踏實(shí)實(shí)去研究基本面。中長(zhǎng)期來(lái)看，基本面才是決定行情走勢(shì)的關(guān)鍵因素，在這個(gè)意義上，短期情緒面與中長(zhǎng)期基本面的背離，往往蘊(yùn)藏著較好的投資機(jī)會(huì)。
就現(xiàn)階段的A股市場(chǎng)而言，不少行業(yè)都出現(xiàn)了基本面與市場(chǎng)情緒的背離，比如券商行業(yè)。
券商：基本面與情緒面的背離
自2018年盈利觸底以來(lái)，證券行業(yè)已連續(xù)三年實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)正增長(zhǎng)，且增速還不低。據(jù)證券業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2021年，證券業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入5024億元，同比增長(zhǎng)12%；凈利潤(rùn)1911億元，同比增長(zhǎng)21.32%。
從結(jié)構(gòu)上看，上市券商的情況似乎還要更好一些。截至2022年3月11日，A股共計(jì)21家券商公布了2021年業(yè)績(jī)快報(bào)，合計(jì)歸母凈利潤(rùn)1005億元，同比增長(zhǎng)41.35%。
但令市場(chǎng)略感意外的是，券商盈利在快速增長(zhǎng)，股價(jià)卻在不停下跌。自2021年以來(lái)，券商板塊估值水平不斷下移，當(dāng)前市凈率已回歸至低點(diǎn)水平，處于2015年以來(lái)的16.7%分位。
一直以來(lái)，券商板塊被視作“加杠桿的指數(shù)”，與大盤指數(shù)同方向漲跌，且漲跌幅度更大，彈性更好，就好比是指數(shù)加了杠桿。之所以如此，是因?yàn)槿虡I(yè)績(jī)與大盤牛熊周期密切相關(guān)，且放眼整個(gè)A股，也只有券商行業(yè)有此特點(diǎn)，故而又有“牛市旗手”之說(shuō)，即當(dāng)市場(chǎng)預(yù)測(cè)到牛市即將降臨時(shí)，聰明資金就會(huì)率先布局券商股，導(dǎo)致券商股率先起飛。
券商業(yè)務(wù)主要包括投資銀行、財(cái)富管理、交易及機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)、資產(chǎn)管理等四大類，無(wú)論是哪一項(xiàng)，其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)都與股市的牛熊周期密切相關(guān)：
比如投行業(yè)務(wù)，主要面向企業(yè)客戶，包括股權(quán)融資（含IPO和再融資）、債權(quán)融資（債券承銷）和財(cái)務(wù)顧問(wèn)（并購(gòu)重組）等三大塊。牛市中股票估值更高，企業(yè)更喜歡在牛市中IPO和再融資，所以，牛市環(huán)境下券商的股權(quán)融資類投行業(yè)務(wù)通常更繁榮，業(yè)績(jī)更好，表現(xiàn)出明顯的周期性；相比之下，債券承銷的周期性要弱得多。
比如財(cái)富管理業(yè)務(wù)，主要面向零售客戶，包括代理買賣證券、代理銷售基金等理財(cái)產(chǎn)品、融資融券等業(yè)務(wù)，以及股票質(zhì)押回購(gòu)、資產(chǎn)托管等。一般來(lái)說(shuō)，牛市中市場(chǎng)交易更活躍，投資者買賣證券和基金的熱情更高，券商的財(cái)富管理收入也會(huì)明顯增長(zhǎng)，具有較強(qiáng)的周期性。
相比之下，交易及機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的周期性要弱一些，但也僅僅是弱一些而已。比如券商自營(yíng)投資，雖然底層資產(chǎn)以債券等低風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品為主，但占比較低的權(quán)益投資隨市場(chǎng)牛熊周期波動(dòng)，強(qiáng)化了自營(yíng)投資收入的整體波動(dòng)性。
考慮到券商板塊與指數(shù)行情的密切關(guān)聯(lián)，當(dāng)前券商板塊的低迷，一定程度上可視作市場(chǎng)對(duì)大盤指數(shù)缺乏信心的映射。但問(wèn)題是，事情正在發(fā)生變化，若還簡(jiǎn)單地券商視作指數(shù)加強(qiáng)版進(jìn)行投資，可能會(huì)錯(cuò)失一些重要的機(jī)遇。
重新理解券商股的α與β
如果大家經(jīng)常讀投資研究報(bào)告，會(huì)發(fā)現(xiàn)報(bào)告里經(jīng)常出現(xiàn)兩個(gè)希臘字母α和β。β可以理解為平均收益，行業(yè)的β對(duì)應(yīng)著大盤指數(shù)行情，個(gè)股的β對(duì)應(yīng)所在行業(yè)板塊的行情；α則是指超額收益，行業(yè)的α是指行業(yè)本身相對(duì)大盤指數(shù)的超額收益，個(gè)股的α則是個(gè)股相對(duì)所在行業(yè)的超額收益。
就券商股而言，由于業(yè)績(jī)表現(xiàn)和股市周期密切正相關(guān)，所以市場(chǎng)一般只關(guān)注券商板塊的β行情，不太關(guān)注券商的α。其結(jié)果就是，只有在大盤指數(shù)快速上漲攢足了人氣且市場(chǎng)預(yù)測(cè)有一波牛市行情時(shí)，人們才會(huì)想到去投資券商板塊；除此之外，市場(chǎng)對(duì)券商板塊多處于漠視狀態(tài)。
從歷史復(fù)盤來(lái)看，通常券商板塊在大盤指數(shù)突破重要關(guān)口時(shí)才會(huì)大幅上漲，而券商股的快速上漲又會(huì)積聚市場(chǎng)人氣，將指數(shù)行情帶入新的區(qū)間平臺(tái)。一旦指數(shù)在新平臺(tái)上站穩(wěn)，券商股的使命似乎也就結(jié)束了，不再受市場(chǎng)關(guān)注。
舉例來(lái)說(shuō)，2014年上證綜指突破2012年以來(lái)的高點(diǎn)2460點(diǎn)后，券商板塊加速上漲，旗手效應(yīng)引發(fā)市場(chǎng)資金跟進(jìn)，將上證指數(shù)帶入2500點(diǎn)-5000點(diǎn)的區(qū)間平臺(tái)；2020年上證綜指突破3000點(diǎn)前后，券商股也迎來(lái)一波加速上漲行情，將上證指數(shù)帶入3300點(diǎn)-3700點(diǎn)的區(qū)間平臺(tái)。
但市場(chǎng)最有意思的一點(diǎn)恰恰是，任何事物都在變化，且量變引發(fā)質(zhì)變，積累到一定階段，原有的邏輯就會(huì)悄然失效，刻舟求劍便會(huì)遭遇失誤。就券商板塊來(lái)說(shuō)，無(wú)論是券商的α還是β，都在悄然發(fā)生著變化，不斷改寫券商板塊的投資邏輯。
1、嶄露頭角的α
如前所述，券商的幾大業(yè)務(wù)都有周期性，但周期性有強(qiáng)有弱。隨著券商業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的不斷優(yōu)化，對(duì)強(qiáng)周期性的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)依賴逐步減弱，具有弱周期性的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)、機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)占比逐步提升，券商板塊的周期性正不斷減弱，α開始嶄露頭角。
以資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)為例，過(guò)去兩年在結(jié)構(gòu)性牛市效應(yīng)驅(qū)動(dòng)下，居民財(cái)富加速向資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)移，以公募基金、私募基金為代表的資產(chǎn)管理市場(chǎng)迎來(lái)了大發(fā)展。在這個(gè)過(guò)程中，券商通過(guò)券商資管、控股或參股公募基金、控股私募股權(quán)基金以及機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)等參與其中，α屬性凸顯。
就2021年的市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，資管業(yè)務(wù)營(yíng)收占比較高的券商明顯跑贏整個(gè)板塊。最典型代表是廣發(fā)證券，因參股兩大基金公司龍頭易方達(dá)基金（非貨基規(guī)模第一名，持股22.65%）和廣發(fā)基金（非貨基規(guī)模第二名，持股54.53%）而備受市場(chǎng)關(guān)注，全年漲幅60.4%，顯著跑贏大盤。
2、券商的新β
就券商的β屬性來(lái)看，居民財(cái)富逐步從房地產(chǎn)轉(zhuǎn)向資本市場(chǎng)是大勢(shì)所趨，為A股的長(zhǎng)牛格局奠定了流動(dòng)性基礎(chǔ)。此外，隨著公募基金、私募基金快速發(fā)展以及險(xiǎn)資、養(yǎng)老金等長(zhǎng)期資金加速入市，機(jī)構(gòu)投資者占比逐步提高，疊加全面注冊(cè)制的推行，A股的中長(zhǎng)期波動(dòng)性有望明顯下降，慢牛行情可期。
在長(zhǎng)牛慢牛行情下，市場(chǎng)自身的波動(dòng)性下降，意味著券商正迎來(lái)一個(gè)全新的β：業(yè)績(jī)波動(dòng)性降低，股價(jià)的投機(jī)屬性下降，長(zhǎng)期持股體驗(yàn)更好。
在這個(gè)意義上，券商板塊正迎來(lái)全新的投資邏輯。
尋找券商中的“招商銀行”
站在行業(yè)大勢(shì)的角度，當(dāng)前的券商板塊與二十年前的銀行板塊有頗多相似之處。
過(guò)去二十年，固定資產(chǎn)投資、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、房地產(chǎn)是拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主旋律，在這個(gè)時(shí)期，以銀行為代表的間接融資體系大放異彩，也居功至偉，相應(yīng)的，銀行板塊走過(guò)了黃金發(fā)展期，成長(zhǎng)為盈利最多的行業(yè)。
站在當(dāng)下的時(shí)點(diǎn)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)從投資驅(qū)動(dòng)走向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)，不確定性變大，融資體系也勢(shì)必從厭惡風(fēng)險(xiǎn)的間接融資向擁抱風(fēng)險(xiǎn)的直接融資尤其是股權(quán)融資傾斜。作為最重要的直接融資居間服務(wù)機(jī)構(gòu)，券商必將迎來(lái)黃金發(fā)展期，綜合實(shí)力和盈利能力得到顯著提升，長(zhǎng)期投資價(jià)值凸顯。
所以，如果投資者愿意站在五到十年的長(zhǎng)期視角，當(dāng)前布局券商板塊正當(dāng)其時(shí)。接下來(lái)若想更進(jìn)一步，還可以尋找券商板塊中的α，也就是尋找在行業(yè)景氣度下最受益的券商，類似于20年前在銀行板塊提前鎖定招商銀行。
問(wèn)題是，誰(shuí)會(huì)成為券商板塊中的招行呢？
企業(yè)的發(fā)展具有不確定性，但并非無(wú)跡可尋。就招商銀行的發(fā)展路徑看，其最大特點(diǎn)是提前鎖定具有長(zhǎng)期發(fā)展前景、盈利能力更強(qiáng)且更易建立護(hù)城河的零售業(yè)務(wù)，然后在長(zhǎng)達(dá)十幾年的時(shí)間里摒棄短期投機(jī)主義，專注地實(shí)施既定戰(zhàn)略。因?yàn)閼?zhàn)略在長(zhǎng)期是正確的，所以戰(zhàn)略長(zhǎng)期實(shí)施下來(lái)也是成功的，助力招商銀行在同質(zhì)化行業(yè)中建立起護(hù)城河壁壘，且業(yè)務(wù)模式具有可持續(xù)性和復(fù)利效應(yīng)，給長(zhǎng)期投資者創(chuàng)造了α，也受到了投資者的追捧。
回到券商板塊來(lái)看，投資者首先需要回答一個(gè)問(wèn)題：券商中的什么業(yè)務(wù)可持續(xù)強(qiáng)、毛利空間大且容易形成競(jìng)爭(zhēng)壁壘？答案可能見仁見智，長(zhǎng)期投資畢竟是自己的事，只有自己認(rèn)為對(duì)的才容易長(zhǎng)期堅(jiān)持，所以，這里也不再向讀者透露我自己的答案。
第二個(gè)問(wèn)題，就是在板塊中尋找已在相關(guān)業(yè)務(wù)上建立起相對(duì)優(yōu)勢(shì)的候選券商，然后再去考察該券商的企業(yè)文化和治理機(jī)制，看看其是否能堅(jiān)持長(zhǎng)期主義，是否能吸引優(yōu)秀人才。在任何一個(gè)行業(yè)，優(yōu)秀的企業(yè)都是少數(shù)，優(yōu)秀的企業(yè)也總能脫穎而出，所以，只要用心去找，是不難找到的。
最后，給投資者做一點(diǎn)心理按摩。投資不是一件簡(jiǎn)單的事情，卻是一件單純的事情。市場(chǎng)短期波動(dòng)很大，我們需要從中跳出來(lái)，著眼于自己的能力圈，在自己熟悉的行業(yè)中尋找值得長(zhǎng)期持有的“招商銀行”，然后，長(zhǎng)期持有就是了。