文｜ 市值觀察 文雨
編輯｜小市妹
一位大媽在2008年花5萬元買了長(zhǎng)春高新，隨后移民國(guó)外，并且忘記了賬戶密碼。直到2021年，大媽專程回國(guó)處理國(guó)內(nèi)財(cái)產(chǎn)，順帶去營(yíng)業(yè)部辦理銷戶。一查才發(fā)現(xiàn)，當(dāng)年的5萬已經(jīng)變成了500萬……
這并非股民意淫出的劇本和段子，而是發(fā)生在現(xiàn)實(shí)中的真人真事。更戲劇性的是，就在大媽銷戶之后不到一年的時(shí)間內(nèi)，長(zhǎng)春高新的股價(jià)已經(jīng)較高點(diǎn)跌掉了七成。
大媽的天秀操作不僅給散戶上了生動(dòng)一課，也給專業(yè)投資人士來了一記響亮的耳光。
葛蘭管理的中歐醫(yī)療健康投資基金從去年上半年開始在高位加倉(cāng)長(zhǎng)春高新，到2021H1已成為第四大流通股股東，持倉(cāng)達(dá)到峰值621萬股。隨著股價(jià)狂瀉不止，葛蘭飲恨減倉(cāng)，高買低賣的操作成為其職業(yè)生涯少有的敗筆。
“佛系大媽”一戰(zhàn)成名，“醫(yī)藥一姐”敗走麥城，看似戲謔的一幕恰恰是長(zhǎng)春高新命運(yùn)的隱喻，前者代表過去，后者預(yù)示未來。
1、漲了
要想知道長(zhǎng)春高新怎么跌下來的，首先要搞明白它是怎么爬上去的。
先明確一點(diǎn)，盡管長(zhǎng)春高新對(duì)外宣稱有“四駕馬車”，分別為金賽藥業(yè)、百克生物、華康藥業(yè)、高新地產(chǎn)。但事實(shí)上，真正的“大腿”只有金賽藥業(yè)這一個(gè)。
截止2021年前三季度，長(zhǎng)春高新的凈利潤(rùn)為31.47億元，其中金賽藥業(yè)就貢獻(xiàn)了30.42億元，占比高達(dá)96.67%。不夸張的說，長(zhǎng)春高新就是金賽藥業(yè)的一個(gè)殼。
長(zhǎng)春高新的核心是金賽藥業(yè)，金賽藥業(yè)的核心是生長(zhǎng)激素，貢獻(xiàn)了90%以上的營(yíng)收。
層層剝開之后，長(zhǎng)春高新的牛股密碼就找到了：生長(zhǎng)激素。
生長(zhǎng)激素是由腦垂體中的生長(zhǎng)激素細(xì)胞合成、儲(chǔ)存和分泌的，由191個(gè)氨基酸組成的單鏈多肽類的激素，臨床上主要應(yīng)用于兒童矮小癥的治療。
國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)顯示，2019年，我國(guó)4-15歲的人口約為1.85億，以矮小癥3%的發(fā)病率來計(jì)算，國(guó)內(nèi)矮小癥患兒的數(shù)量約為550萬人，其中因生長(zhǎng)激素缺乏導(dǎo)致的矮小癥患兒達(dá)到180萬人。加上特發(fā)性矮小、Turner綜合癥、軟骨發(fā)育不良等其他生長(zhǎng)激素適應(yīng)癥，對(duì)應(yīng)的目標(biāo)患者人群大約有311萬。
另一方面，直到2020年，國(guó)內(nèi)使用生長(zhǎng)激素的平均患者數(shù)量也才只有約17.8萬人，市場(chǎng)滲透率僅為5.7%左右。
低滲透率、需求剛性明確、廣闊的上升空間，用當(dāng)下最流行的投資術(shù)語形容這一賽道：長(zhǎng)坡厚雪。
正因如此，長(zhǎng)春高新在過去很多年的大多數(shù)時(shí)間里都保持了40倍以上的市盈率，到2020年時(shí)最高沖到了百倍以上。
數(shù)據(jù)來源：Wind
只有估值支撐的股價(jià)上漲完全是耍流氓，像長(zhǎng)春高新這種時(shí)間的朋友，必定還有業(yè)績(jī)支撐。
金賽藥業(yè)成立的1995年，長(zhǎng)春高新凈利潤(rùn)只有2800萬，而到2020年，這一數(shù)據(jù)已經(jīng)增長(zhǎng)到33.08億元，期間增長(zhǎng)了近118倍。
復(fù)盤這一過程，盈利增長(zhǎng)并非線性，而是呈現(xiàn)跳躍性階梯狀，即在某一年份的收入增長(zhǎng)率突然放大，隨后下滑，然后再放大，循環(huán)往復(fù)，其中比較有代表性的年份就是1998年、2005年和2016年。
背后決定這一切的正是生長(zhǎng)激素的產(chǎn)品周期。
1998年，長(zhǎng)春高新獲批國(guó)產(chǎn)第一支生長(zhǎng)激素粉劑；
2005年，獲批亞洲第一支生長(zhǎng)激素水劑；
2014年，獲批全球第一支聚乙二醇長(zhǎng)效生長(zhǎng)激素。
2016年，推出了全球第一支隱針電子注射筆。
圖片截取自國(guó)元證券
從國(guó)內(nèi)領(lǐng)先，到亞洲領(lǐng)先，再到全球領(lǐng)先，長(zhǎng)春高新拳打國(guó)內(nèi)友商的同時(shí)，順帶把海外同行也一腳踢出了國(guó)門。
默克雪蘭諾曾經(jīng)是中國(guó)生長(zhǎng)激素市場(chǎng)的絕對(duì)王者，2007年，其在中國(guó)的市占率還有35%，但最終在2014年被迫退出中國(guó)市場(chǎng)。
與之形成鮮明對(duì)比的是，金賽藥業(yè)不斷攻城略地。
根據(jù)PDB樣本醫(yī)院數(shù)據(jù)，金賽藥業(yè)的市場(chǎng)占有率從2006年的23.5%上升到2014年的70%左右。時(shí)至今日，國(guó)內(nèi)生長(zhǎng)激素近八成的市場(chǎng)已掌握在金賽藥業(yè)手中。
圖片截取自國(guó)元證券
如果說2015年之前長(zhǎng)春高新的業(yè)績(jī)主要來自對(duì)存量市場(chǎng)的爭(zhēng)奪，那么之后則主要受益于增量市場(chǎng)的擴(kuò)容。
根據(jù)西南證券的測(cè)算，2015年-2020年，國(guó)內(nèi)生長(zhǎng)激素市場(chǎng)從13億元增長(zhǎng)到77億元，期間增長(zhǎng)了近5倍。作為對(duì)比，2007-2014年，國(guó)內(nèi)生長(zhǎng)激素CAGR只有約30%左右。
2015-2020年，金賽藥業(yè)的營(yíng)收從10.62億元增長(zhǎng)到了58.02億元，凈利潤(rùn)則從3.82億元飆升到27.6億元。
業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)帶來了更高的估值水平，二者相互成全，合伙把股價(jià)推上了天，于是就有了大媽百倍收益率的投資神話。
2、跌了
2021年5月17日，長(zhǎng)春高新盤中創(chuàng)下上市以來最高點(diǎn)的522.2元，隨后一頭扎下去，到目前為止股價(jià)已從高點(diǎn)狂瀉近七成，市盈率更是降到了20倍，創(chuàng)過去十年最低水平。
要知道，哪怕2015年和2018年的股災(zāi)，都沒讓長(zhǎng)春高新到如此地步。
業(yè)績(jī)根本沒出問題。
2021年前三季度，長(zhǎng)春高新實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入82.39億元，同比增長(zhǎng)28.75%，歸母凈利潤(rùn)31.47億元，同比增長(zhǎng)39.25%。
影響股價(jià)的因素有且僅有政策一項(xiàng)。
早在去年上半年，關(guān)于生長(zhǎng)激素要被納入集采的傳聞就甚囂塵上，投資者將信將疑，股票則陰跌不止，在希望和恐懼中艱難度日，賣方分析師站出來安撫人心，給出的定論是：
國(guó)內(nèi)生長(zhǎng)激素市場(chǎng)集中度高，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)不充分，況且70%在院外銷售，僅院內(nèi)集采根本無法滿足市場(chǎng)需求，所以今后納入集采的可能性和必要性都很低。即便納入集采，大概率也只針對(duì)粉針，水針不會(huì)參與。
誰曾想打臉來的如此之快。
今年1月19日，廣東省藥品交易中心發(fā)布《廣東聯(lián)盟雙氯芬酸等藥品集中帶量采購(gòu)文件》，確認(rèn)將重組人生長(zhǎng)激素納入廣東聯(lián)盟集采。水針和粉針都在，其中粉針較掛網(wǎng)價(jià)的降價(jià)幅度約為10%左右，水針的降價(jià)幅度則高達(dá)70%，完全超出之前的預(yù)期。
為此，長(zhǎng)春高新連續(xù)收獲四個(gè)跌停。
事后來看，僅就本次集采而言，長(zhǎng)春高新基本面受到的負(fù)面沖擊完全配不上股民的虧損。
大局上，此次參與集采的聯(lián)盟地區(qū)只占全國(guó)人口的30%左右，院內(nèi)市場(chǎng)又只占總市場(chǎng)的30%，綜合算下來，本次集采對(duì)長(zhǎng)春高新的影響范圍理論上只有9%。
個(gè)體層面，長(zhǎng)春高新通過投標(biāo)粉針、棄標(biāo)水針的策略將損失進(jìn)一步降低。
要理解公司的這一決策，必須要知道營(yíng)收結(jié)構(gòu)。
根據(jù)長(zhǎng)春高新去年5月發(fā)布的投資者關(guān)系活動(dòng)記錄表，水針在金賽藥業(yè)收入中的占比超70%，粉針占比約8%，長(zhǎng)效水針占比在12%左右。
棄標(biāo)水針的原因是，盡管集采確實(shí)能帶來“以價(jià)換量”的好處，但金賽藥業(yè)本就是整個(gè)行業(yè)的龍頭，且市場(chǎng)份額已接近80%，在降價(jià)70%的前提下，短期所能帶來的量的提升對(duì)公司而言已經(jīng)沒什么意義。
更重要的一點(diǎn)，如果院內(nèi)降價(jià)，那院外市場(chǎng)的價(jià)格體系也就很難守得住了，很可能直接帶來盈利的崩塌。所以干脆放棄水針的院內(nèi)市場(chǎng)，保留院外市場(chǎng)這一基本盤及其價(jià)格體系。
相比之下，營(yíng)收占比不高、降價(jià)幅度也不大的粉針則在承受范圍之內(nèi)，通過集采來提升銷量不失為一步好棋。
綜合看下來，長(zhǎng)春高新的業(yè)績(jī)?cè)诙唐趦?nèi)并不會(huì)出現(xiàn)滅頂式的下滑，那是否可以認(rèn)為資本市場(chǎng)過分解讀了呢？
其實(shí)也不是。
3、變了
集采真正的可怕之處在于動(dòng)搖了金賽藥業(yè)耗費(fèi)十幾年建立起的渠道壁壘。
生長(zhǎng)激素具備迭代慢、同質(zhì)化程度高的特征，本質(zhì)上是一種強(qiáng)推銷、重渠道的醫(yī)藥消費(fèi)品類，長(zhǎng)期以來形成了院內(nèi)開方、院外拿藥的模式。
只要把各個(gè)醫(yī)院拿下，讓醫(yī)生“說服”消費(fèi)者購(gòu)買產(chǎn)品，就能掌握渠道話語權(quán)，進(jìn)而控制整個(gè)行業(yè)。長(zhǎng)春高新在將這一點(diǎn)做到極致后還更進(jìn)了一步，自建及合作建設(shè)兒童醫(yī)院或門診，直接打通自有業(yè)務(wù)和對(duì)生長(zhǎng)激素有需求的群體，提升轉(zhuǎn)換效率。
渠道的建立絕非一朝一夕之功，需要長(zhǎng)期的耕耘和大量的投入。
2020年，長(zhǎng)春高新的銷售費(fèi)用高達(dá)25.82億，占了總收入的近30%。作為對(duì)比，同行安科生物當(dāng)年的總收入也才不過17.01億。
如果完全走市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)，只能是強(qiáng)者愈強(qiáng)，后來者在短時(shí)間內(nèi)根本不可能對(duì)長(zhǎng)春高新形成競(jìng)爭(zhēng)壓力，但集采卻給了這些企業(yè)快速鋪貨并同臺(tái)比拼的機(jī)會(huì)。
這一次長(zhǎng)春高新可以通過棄標(biāo)的方式降低損失，畢竟院外市場(chǎng)這個(gè)基本盤還在。但進(jìn)一步想一想，區(qū)域集采的下一站很可能就是全國(guó)集采，到時(shí)候占了三成份額的院內(nèi)市場(chǎng)都會(huì)出現(xiàn)價(jià)格的大幅度下調(diào)，這必將形成對(duì)院外市場(chǎng)的分流。
那院外市場(chǎng)的價(jià)格體系還能撐得住嗎？
如果撐不住，必將跌入量?jī)r(jià)皆失的陷阱。
管理層如果有更高的站位，就應(yīng)該意識(shí)到，在今天的中國(guó)，醫(yī)藥暴利就是原罪，特別是以渠道優(yōu)勢(shì)維持暴利的模式。
那生長(zhǎng)激素究竟有多暴利？
根據(jù)長(zhǎng)春高新2019年披露的一組數(shù)據(jù)，金賽藥業(yè)水針、粉針、長(zhǎng)效水針的毛利率分別為97%、88%和90%，平均水平超過90%，凈利率則在50%左右。
簡(jiǎn)單做個(gè)對(duì)比，截止2021上半年，全球TOP10藥企中毛利率最高的是BMS，毛利率不過77%；凈利率最高的是輝瑞，也才只有31%。
從強(qiáng)調(diào)效率到注重公平，從支持少部分人先富到帶領(lǐng)大部分人共富，國(guó)家大政方針已經(jīng)從根本上轉(zhuǎn)向。
長(zhǎng)春高新的急轉(zhuǎn)直下并非自身原因的結(jié)果，而是時(shí)代變軌的產(chǎn)物。
住房、醫(yī)療、教育等三座大山都將被移平，掃蕩教培行業(yè)已是前車之鑒，關(guān)乎老百姓生命健康的醫(yī)療領(lǐng)域存在暴利同樣是不可持續(xù)的。
有人可能會(huì)拿醫(yī)美的暴利類比生長(zhǎng)激素，但其實(shí)兩者完全不可相提并論。
前者從根本上說是徹頭徹尾的可選消費(fèi)，消費(fèi)者是名媛或準(zhǔn)名媛；而后者是病患的剛需，且?guī)装偃f潛在用戶中的絕大部分都是最普通勞苦大眾中的一員。每年4-6萬的治療費(fèi)用，持續(xù)2-5年，少則幾萬、多則幾十萬的花銷是一筆根本無法承受之重。
天變了，道也就變了。
在價(jià)格上做出讓步，換取量的增長(zhǎng)，不管最終能否追平收益，大概率都是中國(guó)醫(yī)藥企業(yè)接下來必須要接受的一條路。
所以，長(zhǎng)春高新的緩兵之計(jì)并不意味著警報(bào)的解除，只是把風(fēng)險(xiǎn)暫時(shí)封存，把前途交給了偶然。
至于股價(jià)，從高點(diǎn)狂瀉七成，也基本囊括了最壞的情況，即全系產(chǎn)品納入集采并降價(jià)70%，這還沒有考量降價(jià)所帶來的量增，以及每年省下的幾十億的銷售費(fèi)用。
算上這些，目前股價(jià)的位置基本算是地板了，但能否再向上挑起來，還要看公司是否有新的增長(zhǎng)曲線成型，或是新的業(yè)務(wù)，或是新的產(chǎn)品。