文|表外表里 赫晉一 張冉冉
編輯|付曉玲 胡嘉雯
市場(chǎng)對(duì)理想的樂(lè)觀，近乎到了“迷信”的狀態(tài)。
這當(dāng)然離不開(kāi)頻頻亮眼的表現(xiàn)：
3月1日，車(chē)企2月交付數(shù)據(jù)發(fā)布，理想憑借理想ONE，壓過(guò)小鵬摘得月度銷(xiāo)冠。
而此前的2021年財(cái)報(bào)里，理想已經(jīng)憑借單一車(chē)型，成為新勢(shì)力里迄今為止唯一盈利的那家。
預(yù)期兌現(xiàn)下，財(cái)報(bào)發(fā)布的第二天，理想汽車(chē)的市值超過(guò)了小鵬汽車(chē)。
種種趨勢(shì)的疊加下，在部分投資者的語(yǔ)境里，理想儼然成了顛覆汽車(chē)行業(yè)的存在：
“它突破了消費(fèi)者對(duì)傳統(tǒng)車(chē)企的‘差異化需求’，做出了極致單品和消費(fèi)者認(rèn)知，和蘋(píng)果特斯拉(甚至奢侈品包)都有一點(diǎn)點(diǎn)類(lèi)似。”
但事實(shí)上，這樣的線性情緒邏輯和投資里基本的賠率思考是相悖的。
賠率的思考模式，借用馮柳的話說(shuō)是：“在低位時(shí)，如果你不能證明它無(wú)，那它就是有；在高位時(shí)，如果你不能證明它有，那它就是無(wú)?！?/p>
現(xiàn)在市場(chǎng)對(duì)理想的思考邏輯，是在高位時(shí)花大量精力去論證它“有”，像賭徒一樣堅(jiān)定自己。
而通過(guò)對(duì)理想的預(yù)期兌現(xiàn)分析，我們可能認(rèn)為理想高增長(zhǎng)下，其實(shí)是“脆弱的”。
這里并不是說(shuō)理想不好，而是說(shuō)“樹(shù)不會(huì)長(zhǎng)到天上”。
一、理想ONE還能兌現(xiàn)銷(xiāo)量承諾嗎？
“小鵬、蔚來(lái)弄了這么多款車(chē)，每款車(chē)還有多個(gè)配置，結(jié)果打不過(guò)理想一款車(chē)一個(gè)配置。”
這是市場(chǎng)對(duì)理想的樂(lè)觀原因之一——理想ONE抗打。
但就我們分析來(lái)看，理想ONE的成功很大一部分是外部局限條件促成，而現(xiàn)在，這些條件發(fā)生了一些變化，時(shí)勢(shì)易也。
眾所周知，理想ONE的誕生，源自李想從追求速度與激情的創(chuàng)業(yè)青年，轉(zhuǎn)變?yōu)闃?biāo)準(zhǔn)奶爸的觀察。
他反復(fù)談到：“很多車(chē)都是在懲罰坐在車(chē)?yán)锏睦先撕秃⒆?，根本沒(méi)有為他們的體驗(yàn)考慮。我們要改變這種現(xiàn)狀?！?/p>
事實(shí)也確如其所說(shuō)，當(dāng)時(shí)家庭用車(chē)，處于“有需求、缺供給”的狀態(tài)。
數(shù)據(jù)顯示，近幾年中國(guó)乘用車(chē)市場(chǎng)換購(gòu)及增購(gòu)用戶占比在持續(xù)提升，其中家庭用戶為換購(gòu)主力。
這樣的換購(gòu)主力需求，驅(qū)動(dòng)了中大型SUV的釋放空間。
但市面上，能滿足這樣家庭需求的產(chǎn)品很少。
如下圖，理想ONE發(fā)布之前，6-7座、匹配家庭需求的同價(jià)位中大型SUV車(chē)型，只有大眾途昂、漢蘭達(dá)兩款。直到2021年上半年，同類(lèi)競(jìng)品也沒(méi)有很多。
在這樣的供需背景下，憑借家庭用車(chē)的標(biāo)簽，理想ONE一經(jīng)推出，即獲得了眾多奶爸的認(rèn)可。
比如，據(jù)理想2021年7月調(diào)研紀(jì)要，理想ONE增購(gòu)、換購(gòu)的用戶占比60%-70%，用戶90%+是已婚，80%-85%有孩子。
但市場(chǎng)需求潛力被驗(yàn)證成功，引來(lái)了大量競(jìng)爭(zhēng)者。
以嵐圖汽車(chē)為例，其官方披露表示：“嵐圖汽車(chē)充分洞見(jiàn)市場(chǎng)機(jī)遇和用戶未被滿足的需求，帶來(lái)首款MPV嵐圖夢(mèng)想家。”
此外，比亞迪官宣的2022款比亞迪宋 MAX DM-i ，設(shè)定有6/7座大空間可選，瞄定的也是家庭用車(chē)需求。
這樣一來(lái)，奶爸們的選擇空間變大，理想ONE的銷(xiāo)量能不受沖擊嗎？
當(dāng)然，理想ONE的成功，不只是切中細(xì)分家庭需求的缺口，還在于解決了用車(chē)市場(chǎng)的共性痛點(diǎn)。
理想ONE采用的是增程式動(dòng)力系統(tǒng)，這種模式對(duì)用戶來(lái)說(shuō)意味著：
相比燃油車(chē)，選擇理想ONE，可以享受新能源汽車(chē)指標(biāo)，拿“綠牌”，不必受排隊(duì)搖號(hào)之苦；
相比純電動(dòng)車(chē)產(chǎn)品，理想ONE可燃油的性能，可解決里程焦慮。
比如，據(jù)《2021中國(guó)用戶新能源車(chē)消費(fèi)決策和態(tài)度調(diào)研報(bào)告》，充電不方便、長(zhǎng)途出行續(xù)航焦慮，這兩點(diǎn)是用戶對(duì)新能源車(chē)的最大顧慮。
這也解釋了，為何2021年理想ONE一款車(chē)的銷(xiāo)量，就幾近追平小鵬、蔚來(lái)多款車(chē)的銷(xiāo)量。
但可以看到的是，如今在這一塊，理想ONE或面臨著更激烈的競(jìng)爭(zhēng)。
據(jù)統(tǒng)計(jì)，無(wú)論是傳統(tǒng)自主車(chē)企，還是新進(jìn)入的車(chē)企，都在忙于推混動(dòng)車(chē)型。
就傳統(tǒng)車(chē)企來(lái)說(shuō)，在雙碳和雙積分的政策推動(dòng)下，2021年開(kāi)始插電混動(dòng)車(chē)型爆發(fā)?；诖?，PHEV車(chē)型在2021年底到2022年集中上市。
而新進(jìn)者里，小牛電動(dòng)車(chē)創(chuàng)始人李一男創(chuàng)立的品牌“自游家”，1月發(fā)布的首款車(chē)型披露，將提供純電和增程兩個(gè)版本。
在供給不斷釋放的推動(dòng)下，從2021下半年開(kāi)始，插電混動(dòng)車(chē)型的銷(xiāo)量增速大幅高于純電動(dòng)汽車(chē)。且插電混動(dòng)汽車(chē)的份額一直也不斷提升，截至2022年1月，占比達(dá)到22%。
如此來(lái)看，理想ONE解決里程焦慮的優(yōu)勢(shì)，或?qū)⒈怀掷m(xù)消解。
另外，還需要注意的是，政策紅利的變化——目前，一些城市正在逐步取消增程式電動(dòng)車(chē)的綠牌政策。
比如，上海市從2023年1月1日起，不再對(duì)插電式混合動(dòng)力（含增程式）汽車(chē)發(fā)放專(zhuān)用牌照額度。
雖說(shuō)類(lèi)似的車(chē)型都會(huì)受此影響，但鑒于理想ONE現(xiàn)在的銷(xiāo)量分布情況，相對(duì)受沖擊較大——數(shù)據(jù)顯示，截至2022年1月，理想ONE在上海的上險(xiǎn)數(shù)占比達(dá)5.2%，排名第三。
綜上可知，理想ONE銷(xiāo)量抗打的條件——切中奶爸需求，解決新能源車(chē)?yán)锍探箲]痛點(diǎn)等，隨著競(jìng)爭(zhēng)者的大量涌入，都發(fā)生了變化。
而按照市場(chǎng)現(xiàn)在的預(yù)期，我們?cè)诤侠砑僭O(shè)理想ONE的極限銷(xiāo)量區(qū)間的基礎(chǔ)上，發(fā)現(xiàn)在對(duì)標(biāo)特斯拉Model Y平均月銷(xiāo)量2.4萬(wàn)的天花板設(shè)定下，PE估值也達(dá)到了23。
備注：目前價(jià)格在30萬(wàn)左右的SUV車(chē)型中，特斯拉Model Y的銷(xiāo)量最高，2021H2平均月銷(xiāo)量達(dá)2.4萬(wàn)輛。我們以其為坐標(biāo)，將理想ONE的銷(xiāo)量極限進(jìn)行了40%、60%、80%和100%四種比例設(shè)定。并按行業(yè)常識(shí)假設(shè)10%的利潤(rùn)率，進(jìn)行估值測(cè)算。
要知道，Model Y是中型SUV，對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)空間比中大型SUV理想ONE相對(duì)更大。也就是說(shuō)，這種銷(xiāo)量極限實(shí)現(xiàn)的可能性極小，但市場(chǎng)依然對(duì)理想ONE樂(lè)觀。
市場(chǎng)之狂熱可見(jiàn)一斑。
然而在競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境惡化，用戶選擇變多之下，理想ONE的銷(xiāo)量預(yù)期，真的能落地嗎？不妨看看哈弗H6的遭遇。
我們?cè)凇堕L(zhǎng)城暴漲十倍密碼》一文中曾提到過(guò)，在消費(fèi)需求下滑以及競(jìng)爭(zhēng)格局惡化下，曾經(jīng)是拉動(dòng)長(zhǎng)城汽車(chē)業(yè)績(jī)主力的哈弗H6，2017年開(kāi)始銷(xiāo)量連續(xù)下滑。
企業(yè)自身α收益預(yù)期不理想，使得長(zhǎng)城汽車(chē)的估值水平（PE），從高位急劇下降。
由此來(lái)看，對(duì)目前同樣處于高位的理想ONE，還篤定其能夠兌現(xiàn)過(guò)去的承諾，不該是一個(gè)成熟投資者的判斷思路。
當(dāng)然，也有人會(huì)說(shuō)，理想靠理想ONE獨(dú)撐銷(xiāo)量的局面已打破，新車(chē)X01即將交付，接棒撐起預(yù)期。
那么，事實(shí)是否如此呢？
二、新產(chǎn)品能否撐起高預(yù)期？
市場(chǎng)上對(duì)理想新車(chē)X01的高預(yù)期，主要有兩個(gè)方向。
一種觀點(diǎn)是：X01延續(xù)大單品邏輯，撐起單車(chē)銷(xiāo)量大旗。甚至已經(jīng)有人給出月銷(xiāo)15000輛起步的銷(xiāo)量預(yù)期。
另一種則認(rèn)為X01的目標(biāo)是立品牌：“X01搶得是高端SUV的市場(chǎng)，比如Q7、X6、X5?！?/p>
這兩種預(yù)期，總體都是基于理想的定位出發(fā)的。
比如，理想2021年7月調(diào)研紀(jì)要里提到：公司會(huì)一直堅(jiān)持大單品策略，出發(fā)點(diǎn)是用戶，不用糾結(jié)各種價(jià)錢(qián)和配置。
而據(jù)網(wǎng)傳的官方圖顯示，X01定位大型SUV，價(jià)格為45-50萬(wàn)元。這個(gè)價(jià)位，已達(dá)到高端品牌的價(jià)格區(qū)間，上探意圖明顯。
那么，實(shí)際情況是否如市場(chǎng)預(yù)期呢？我們來(lái)一一分析。
就走量預(yù)期來(lái)說(shuō)，我們以類(lèi)似車(chē)型的歷史銷(xiāo)量為參考，從價(jià)格和尺寸兩個(gè)維度，來(lái)評(píng)估X01的銷(xiāo)量空間。
價(jià)格方面，據(jù)懂車(chē)帝數(shù)據(jù)顯示，和X01類(lèi)似售價(jià)的車(chē)型，多為中大型SUV。這里面，近1年內(nèi)銷(xiāo)量最高的是奔馳GLC，月銷(xiāo)量平均約為11562。
事實(shí)上，中大型SUV的市場(chǎng)份額一直比較??；相比之下，全尺寸大型SUV只會(huì)更小。由此來(lái)推，從價(jià)格維度評(píng)估，X01的月銷(xiāo)量空間或會(huì)低于奔馳GLC。
車(chē)型上，數(shù)據(jù)顯示，目前市面上的大型SUV車(chē)型，只有兩款：紅旗E-H59和北京BJ90，而這兩款車(chē)近一年的銷(xiāo)量總數(shù)，都未過(guò)萬(wàn)。
我們把區(qū)間放寬到中大型SUV車(chē)型上，發(fā)現(xiàn)銷(xiāo)量排在首位的是理想ONE。而排在第二位，價(jià)格、尺寸與X01最接近的途昂，月均銷(xiāo)量只在5K左右。
綜上來(lái)看，預(yù)期理想靠X01上量的觀點(diǎn)，兌現(xiàn)的難度比較大。
那么，立品牌的兌現(xiàn)可能性如何呢？這里同樣以歷史參考作為評(píng)估。
事實(shí)上，高端化的試探在業(yè)內(nèi)并不鮮見(jiàn)，比較知名的有吉利2016年推出高端品牌領(lǐng)克，以及長(zhǎng)城汽車(chē)2017年推出高端品牌WEY。但兩者的結(jié)局，并不相同。
以領(lǐng)克品牌來(lái)說(shuō)，首款車(chē)型領(lǐng)克01上市，即在銷(xiāo)量上立住了腳，之后領(lǐng)克02、03等也表現(xiàn)不俗，推動(dòng)領(lǐng)克系列銷(xiāo)量一路走高。
與之相比，WEY品牌的首款車(chē)型VV7，推出不到一年，銷(xiāo)量就持續(xù)下滑。
之后陸續(xù)推出的VV5、VV6等車(chē)型，也都銷(xiāo)量平平。銷(xiāo)量不及預(yù)期，一定程度拖累了長(zhǎng)城的估值水平。
而之所以會(huì)呈現(xiàn)截然相反的結(jié)果，原因在于：
前者在沃爾沃的技術(shù)加持下，性能和參數(shù)差異度高，實(shí)現(xiàn)技術(shù)迭代，市場(chǎng)認(rèn)可度高；
后者除了外觀和內(nèi)飾用料，在產(chǎn)品性能等方面，沒(méi)有明顯的技術(shù)變化，也由此被戲稱(chēng)為“高價(jià)版的哈弗H6”。
回到X01，它的現(xiàn)狀和上述哪一種情況更接近呢？
“理想將以技術(shù)研發(fā)與產(chǎn)品研發(fā)為企業(yè)核心驅(qū)動(dòng)力，將最多資源投入到研發(fā)與人才儲(chǔ)備上。”2021年2月的內(nèi)部信，李想這樣表示對(duì)技術(shù)研發(fā)的重視。
然而實(shí)際執(zhí)行上，似乎有點(diǎn)“力不從心”。
如下圖，截至2021Q3，理想在研發(fā)費(fèi)用的支出上，都是新勢(shì)力里最少的。
而研發(fā)人員上，截至2021年6月30日，理想汽車(chē)共有6596名員工，其中研發(fā)人員占比33.7%；而小鵬汽車(chē)共有7923名員工，研發(fā)人員占比達(dá)39%。
備注：研發(fā)費(fèi)用的支出和理想發(fā)展階段有關(guān)——之前只有一款車(chē)型，研發(fā)效率高；前期融資不多，對(duì)費(fèi)用控制很?chē)?yán)格。
投入不積極，產(chǎn)出上自然也有限。目前，X01沒(méi)有非常明顯的技術(shù)迭代信息。這讓X01的上探預(yù)期，存在極大不確定性。
當(dāng)然，就理想本身來(lái)說(shuō)，其未將寶全押在X01上。順應(yīng)主流趨勢(shì)，理想也在探索純電車(chē)的市場(chǎng)，預(yù)計(jì)2023年將上市兩款純電車(chē)。
小結(jié)
隨著2021Q4業(yè)績(jī)預(yù)期的兌現(xiàn)，市場(chǎng)對(duì)理想的認(rèn)知逐漸“癲狂”。很多人恨不得把“偉大”這種詞冠給理想，也對(duì)其能夠兌現(xiàn)過(guò)去承諾的預(yù)期，像賭徒一樣堅(jiān)定。
但事實(shí)上，即便你碰到了真正偉大的企業(yè)，所應(yīng)支付的預(yù)期極限，也只能到優(yōu)秀為止。
基于此，在理想ONE成功的局限條件改變，新產(chǎn)品定位可能無(wú)法兌現(xiàn)等預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)面前，資本市場(chǎng)需要認(rèn)真評(píng)估下，現(xiàn)在的市值里，到底賠率幾何？確定性又有多高？
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