文|科技說

在2020年我曾對分析B站有如下分析，認為當時平臺進行的大規(guī)模的版權購買行為，恐會陷入長視頻平臺的一樣困境，即龐大的版權支出與經營質量乃是相悖的。由于彼時市場正處于對“成長性”的渴望周期中，不斷破圈的B站就迎合了當時的市場情緒，在虧損放大同時，股價依然大漲。

從那時候起，市場對B站的預期不斷強化，平臺持續(xù)推動“破圈”，市場與企業(yè)經營互相驗證，互相強化。

如今市場風格已經改變，高虧損就成了高負擔，股價急轉直下，增速已經不再是第一優(yōu)先級，B站就要重新面臨市場與經營的互動關心，于是就有了本文，我們把研究重心放在盈利性預期上。

剛剛發(fā)布的2021年Q4財報中，當季經營性虧損超過上年同期一倍，達到18.8億元，這是令我們很難理解的，在2021年我就也曾樂觀預測，在廣告收入的快速成長下，B站的經營利潤和毛利率將雙雙進入改善區(qū)間。

以上預測并未發(fā)生，那么為何此時企業(yè)還拿到了如此大虧損力度，尤其當期毛利率也是在歷史的低點。

帶著以上困惑我們來研究毛利率的低迷問題。

2021年廣告收入成長性相當之好，尤其該板塊的成本又較為低廉（主要為服務器和人工成本），這是可以有力改善B站毛利率的（直播增值收入模型中要扣除主播和up主分成，游戲要扣除分銷渠道，這些都會拖累毛利率）。

在上圖中我們也可以清晰看到，自2018年以來，毛利率和廣告收入占比這兩這條折線走向幾乎是一致的（除2020年Q1疫情原因有所波動）。這也驗證了我們最初的假設，B站是可以在廣告收入成長中不斷改善毛利率情況，這就奠定了接下來持續(xù)性盈利的基礎。

情況并未按照我們所假設路線前進，2021下半年之后，廣告收入占比繼續(xù)大幅向上，但毛利率畏縮不前，且有了明顯的下降勢頭。

通過對企業(yè)以及行業(yè)的觀察，我們先假設了以下原因，再進行驗證：

其一，受在線教育，游戲等相關行業(yè)經營壓力影響，平臺可能會適當下調廣告議價能力，畢竟在實體經濟層面承壓的背景下，廣告主的投放意愿在減少，通過價格讓利是可以保住基本面的。

當我們將MAU與廣告收入進行數據擬合化處理之后，就否定了以上假設。很顯然，B站的廣告增長能力開始明顯超越MAU增長，尤其在Q4數據大幅偏離擬合線，當平臺的市場占比能力擴張，具有鮮明成長優(yōu)勢時，是沒有必要對廣告進行降價促銷的。

或者說，企業(yè)的廣告業(yè)務仍然是具有市場定價能力的，降價不具有必要性。

其二，B站的非廣告類收入成本支出大幅提高。在短視頻平臺的大舉進攻之下，即便是B站這種具有鮮明的年輕一代特色社區(qū)的平臺也要面臨留住創(chuàng)作者的壓力，畢竟創(chuàng)作者都已經習慣了“一水供全球”的經營模式，平臺的競爭力又在于獨家或者更多優(yōu)質內容的供給，若要在與對手對決中勝出，就要爭奪內容也就是創(chuàng)作者，這也就需要平臺提高內容分成的比例。

于是我們就整理了B站直播和游戲收入占比情況，見下圖

2021年Q2以來，直播和增值類收入占比基本穩(wěn)固，此部分又恰是內容分成的最主要板塊，如果再提高內容分成比例，毛利率必然會被大幅稀釋。

同時也注意到2021年Q4，直播和增值類收入占比又有所下降，但是主流短視頻平臺又開始紛紛上馬知識科普、二次元等多元內容的建設，這又是B站的內容護城河，這就會倒逼平臺再次對內容的讓利，加大對內容創(chuàng)作者的流量和分成補貼。

此壓力亦可以從MPU的表現上進行驗證：假設平臺內容優(yōu)勢明顯，就會吸引更多的用戶打賞或訂閱內容，積極鼓勵內容創(chuàng)作者。但事實如下

由于MPU主要為用戶對游戲和增值服務的“買單”，通過此亦可看出用戶內容的鐘愛程度，也就是平臺內容的核心優(yōu)勢體現。

在上圖中可以比較清楚看到，每個MPU的季度付費情況是停滯不前的，甚至有所倒退的，顯然平臺內容對用戶的吸引力是在一個下行壓力之下的，對up主提高內容分成成本是尤其必要性的，這也是毛利率下行的最重要原因。

此外我們亦知道此部分的總收入=MPU乘以付費總數字，由于MPU的規(guī)模也已經進入了比較緩慢的時期，2021年Q4環(huán)比增加60萬，游戲和增值類收入的預期就不那么樂觀了，從長期看這就會影響平臺的競爭力以及盈利性。

從毛利率入手，我們就對B站得出了：

其一，廣告業(yè)務的基本面仍然是相當不錯的，且成長性也是十分突出的，這也是多年來B站特有的社區(qū)文化的體現；

其二，當下在壓力之下，為確保社區(qū)文化，甚至高投入的“破圈”行為要持續(xù)發(fā)揮效應都需要平臺提高對內容的投入，提高創(chuàng)作者在B站貢獻內容的動力，企業(yè)要出讓部分盈利性。

那么接下來我們要討論的是，以上情況究竟是平臺短期面臨的挑戰(zhàn)，還是一項長期任務，換言之，在過去運營中上述壓力是否通過內容建設得到了化解。

此方面我們可以對市場費用做量化分析，理由也較為簡單，假設平臺已經在內容端支出提高競爭力，這就會提高獲客效率，也就是將獲客重心前置在成本端，這也就可降低流量采買的成本，最終降低市場費用。

于是我們就整理了B站市場費用和MAU的分布情況，并制作擬合線，見下圖

顯然情況并未如我們所假設那般發(fā)展，在近幾個季度里可以看到點狀分布有向擬合線上方移動的趨勢，也就MAU對應的市場支出不但沒減少反而在放大。

這也意味著對應當下的B站，一方面要考慮如何與對手爭奪創(chuàng)作者，另一方面仍然需要加大廣告投放來提高獲客能力，穩(wěn)定MAU的可持續(xù)增長。就目前情況來看，兩者尚未形成良好的互動關系，在中短期內，尤其短視頻行業(yè)對內容、用戶以及用戶時長的侵略感仍是極強的，B站難以放松警惕。

市場費用吃掉毛利率是“成長性科技企業(yè)”的主要特征，在便利融資環(huán)境以及市場偏好利好因素下，企業(yè)會以市場費用高投入換來高增長（俗稱燒錢），以此在資本市場獲得溢價，再獲得便利的融資成本，以此實現循環(huán)。在此過程中，有成功的企業(yè)，亦有曇花一現的企業(yè)，所謂的市值輝煌也是有周期性的“運氣”因素的。

B站作為成長性高溢價階段的代表企業(yè)，也具有鮮明的周期性特點，2020年開始大幅提高市場費用，從此時開始市場費用開始吃掉毛利，并成功在資本市場證明了此模式的成功。

在市場偏好調整時候，上述圖表就不那么吸引力了，當務之急，B站還是表示了自己對盈利的渴望，管理層開始表示non GAAP要在2024年實現盈虧平衡，管理開始試圖順應市場預期。

在對企業(yè)進行比較詳盡的分析之后，我們認為盈利對B站并非特別困難之事，重要的還是調整經營的節(jié)奏。

本文開篇我引用了2020年我對企業(yè)的觀察，當時B站開始大量采購版權內容，以“破圈”姿態(tài)提高想象空間，但同時也帶來了一些問題：高現金流和強內容成本支出。

愛優(yōu)騰格局形成后，我國長視頻版權成本是存在下行可能性的，買方抱團，將市場調整為“買方市場”即可，但隨著行業(yè)參與者的變化，版權方的定價預期又陡然上升，典型事件為西瓜視頻買斷因疫情不能上院線的《囧媽》。

此外版權內容又具有典型的時效性，隨著時間延長價值嚴重衰減，長視頻對版權的追求就陷入了一輪無解的循環(huán)：投入成本高，不投就沒用戶。

當版權投入難以拉動用戶增長，版權投入的性價比就急劇下降，或者說，長視頻提供了企業(yè)估值的一個新思路，但與此同時沒有足夠多用戶分攤的長視頻又可能會適得其反。

這大致也是最近長視頻企業(yè)經營狀況惡化的很重要原因。

既然社區(qū)特有風格的up主是內容重中之重，B站是不是可以考慮減緩對長視頻的采購，以降低內容攤銷計提成本對毛利率的壓力。

這也就需要B站實時調整經營節(jié)奏，在保盈利性預期之時，其業(yè)務側重點也要隨目標的轉移而調整。

我們并非在“唱衰”B站，恰好相反，現階段B站的現金儲備以及經營基本面是非常有希望能夠完成逆周期調節(jié)的。不過從資本市場此時偏好入手，企業(yè)應該選擇進行良好的風險控制，不要執(zhí)拗于往日輝煌，重拾“小破站”的謙遜，時間就站在企業(yè)這邊。

我們B站判斷為：長期樂觀，中期中性，短期審慎。風險可以在長期經營中稀釋，但在短期如果沒有明顯的調整，則恐怕會放大風險，也會影響對未來的判斷。

總之，時間不一定是朋友，還經常會是敵人。