文|投資界PEdaily

你可能不知道，VC/PE圈正在上演著這樣一幕。

2022年以來(lái)，我們密集拜訪了一圈投資機(jī)構(gòu)，一個(gè)話題開始被頻繁提起——LP開始嘗試與GP簽署對(duì)賭協(xié)議。這意味著，當(dāng)GP業(yè)績(jī)不如預(yù)期時(shí)，LP要求其兜底并返還投資款。

對(duì)賭，以往常見(jiàn)于投資方與項(xiàng)目方之間，小米、美團(tuán)等互聯(lián)網(wǎng)巨頭當(dāng)年都曾與其身后的投資人簽下對(duì)賭協(xié)議。這是投資機(jī)構(gòu)為減少投資風(fēng)險(xiǎn)、保護(hù)自身利益常用的手段，即使在今天的VC/PE圈，大家也都見(jiàn)怪不怪。

但當(dāng)談起GP與LP簽對(duì)賭時(shí)，他們炸鍋了。長(zhǎng)三角一家頭部母基金合伙人十分詫異：“我從業(yè)這么多年，還從來(lái)沒(méi)聽(tīng)說(shuō)過(guò)這種荒唐事?！?/p>

但現(xiàn)實(shí)總是更荒誕。華南某VC機(jī)構(gòu)創(chuàng)始合伙人韓碩分享了自己的經(jīng)歷：“有一天夜里，我突然接到了LP電話，對(duì)方問(wèn)我能不能再補(bǔ)充簽一份對(duì)賭協(xié)議。從業(yè)快20年，我第一次遇到這樣的事，當(dāng)晚直接失眠了?！?/p>

“GP收到LP對(duì)賭要求也沒(méi)什么好大驚小怪的?！币晃荒涿Y深人士告訴投資界，“簽署對(duì)賭協(xié)議很正常，GP在要求項(xiàng)目方對(duì)賭的時(shí)候，怎么就沒(méi)想到自己也會(huì)有這一天呢？”

最擔(dān)心的一幕：現(xiàn)在，LP開始嘗試對(duì)賭了

韓碩的遭遇并非個(gè)例。

“春節(jié)過(guò)后，有幾個(gè)LP不約而同地表達(dá)了希望兜底的意愿，甚至還有政府引導(dǎo)基金?！蓖踬皇巧钲谝患冶就羷?chuàng)投的IR負(fù)責(zé)人，在她的印象中，過(guò)往生涯只有極為少數(shù)高凈值個(gè)人LP談到對(duì)賭，但如今，連政府引導(dǎo)基金出資人也開始試探性問(wèn)了。

這是極為罕見(jiàn)的一幕。

“可能有的政府引導(dǎo)基金，內(nèi)部容錯(cuò)機(jī)制尚未明確，有了上級(jí)壓力，害怕投失敗了擔(dān)責(zé)?！蓖踬环治?，一般而言，高凈值個(gè)人LP更希望簽對(duì)賭，他們抗風(fēng)險(xiǎn)的能力較差；但如今在募資上，引導(dǎo)基金相對(duì)來(lái)說(shuō)更強(qiáng)勢(shì)，他們提對(duì)賭協(xié)議的可能性也越來(lái)越大。

不能忽視的是，LP要求對(duì)賭現(xiàn)象背后，無(wú)疑是對(duì)GP業(yè)績(jī)不確定的擔(dān)憂，也是抵御風(fēng)險(xiǎn)的一種表現(xiàn)。

而以前，雙方的關(guān)系并非如此。所謂LP（Limited Partners）即有限合伙人，俗稱“金主爸爸”，是創(chuàng)投機(jī)構(gòu)（GP）的出資人。長(zhǎng)久以來(lái)，人們總將這形容為“夫妻過(guò)日子”——LP給予資金支持，為前線沙場(chǎng)上征戰(zhàn)的GP不斷輸送糧草和彈藥，雙方共享果實(shí)。

但走過(guò)一個(gè)基金周期，LP與GP的關(guān)系正在發(fā)生著微妙變化。正如前兩年中國(guó)VC/PE圈所流傳的一個(gè)濃縮了行業(yè)怪狀的段子，堪稱戳破了中國(guó)創(chuàng)投江湖的真相：

基金募集靠關(guān)系，項(xiàng)目獲取靠抬價(jià)，盡職調(diào)查靠審計(jì)，風(fēng)險(xiǎn)控制靠對(duì)賭，投資勇氣靠合投，投后管理靠放羊，GP收益靠管理費(fèi)，LP賺錢靠運(yùn)氣。

說(shuō)到底，不論GP如何折騰，業(yè)績(jī)才是第一使命，為L(zhǎng)P賺到錢才是王道。眼下，2014年成立的那批基金已經(jīng)來(lái)到交卷時(shí)期，LP對(duì)于現(xiàn)金回報(bào)的預(yù)期也達(dá)到了頂峰，但從不少LP的反饋來(lái)看，即使是知名的TOP基金，表現(xiàn)也不如人意。

北京一位知名天使投資人也曾公開指出：“作為L(zhǎng)P，過(guò)去十多年在一級(jí)市場(chǎng)我投資了一些基金?？赡苁俏疫\(yùn)氣不好，基金業(yè)績(jī)都不是很理想。”

當(dāng)賺錢這件事成為一種概率問(wèn)題，一些LP開始坐不住了。如我們所見(jiàn)，創(chuàng)投圈內(nèi)出現(xiàn)不少LP因回報(bào)低而拉橫幅、上門維權(quán)等極端事件。警惕LP極端情緒，開始成為一些機(jī)構(gòu)募資部門的頭等大事。

“如果能重來(lái)，我一定會(huì)要求對(duì)賭?！毕肫鹱约旱脑庥?，劉凱也后悔了。

2014年，劉凱出資成為國(guó)內(nèi)一家知名VC機(jī)構(gòu)一期美元基金的個(gè)人LP。如今整整8年基金期限已經(jīng)過(guò)去了，回報(bào)慘淡——?jiǎng)P僅拿回投資本金的20%。最新的消息是，雙方已經(jīng)走到對(duì)簿公堂的地步。

他向投資界坦言：“前幾年還不會(huì)想到對(duì)賭，一般GP會(huì)非正式地保證基本收益，比如這支基金每年8個(gè)點(diǎn)收益達(dá)到后，GP才能提成，但當(dāng)時(shí)的期許肯定不只是8個(gè)點(diǎn)，所以也沒(méi)對(duì)這個(gè)多在乎。”

擔(dān)心真金白銀打水漂，上海某個(gè)人LP也曾想過(guò)和擬投基金簽署對(duì)賭條約，不過(guò)最終未能落實(shí)：“這在人民幣LP群體里是存在的，但GP大多不愿意。以前覺(jué)得投股權(quán)是為了超額收益，現(xiàn)在卻淪到了保本、?；臼找娑疾灰欢ǖ牡夭?，想想也是挺悲哀的?！?/p>

一紙對(duì)賭，王思聰獨(dú)攬20億窟窿

“有什么樣的LP，就有什么樣的GP?！币晃毁Y深創(chuàng)投人士向投資界感慨，LP要求GP收益保障，GP再和創(chuàng)始人簽對(duì)賭，潛移默化間轉(zhuǎn)嫁了風(fēng)險(xiǎn)。

事實(shí)上，對(duì)賭協(xié)議在創(chuàng)投圈存在已久，但以前僅局限于投資機(jī)構(gòu)和創(chuàng)業(yè)公司之間，鮮少出現(xiàn)在LP和GP里面。

由于創(chuàng)業(yè)和投資存在太多不確定性，對(duì)賭協(xié)議是投資人為減少投資風(fēng)險(xiǎn)、保護(hù)自身利益常用的手段，比較常見(jiàn)的對(duì)賭協(xié)議包括業(yè)績(jī)對(duì)賭和上市對(duì)賭，一般會(huì)要求公司在一定期限內(nèi)銷售額、利潤(rùn)、日活躍情況達(dá)到既定標(biāo)準(zhǔn)，或者在一定期限內(nèi)掛牌或上市。倘若到期完不成，就會(huì)以約定的溢價(jià)回購(gòu)股權(quán)，或支付一定現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)取?/p>

我們所熟知的不少互聯(lián)網(wǎng)巨頭都曾與投資機(jī)構(gòu)簽下對(duì)賭協(xié)議。未上市之前，小米與多輪股東有約定，如果公司在2019年12月23日前沒(méi)有完成合格上市，則需要贖回，而“合格上市”的定義為限于在港交所、紐交所、納斯達(dá)克；美團(tuán)點(diǎn)評(píng)在進(jìn)行Ｆ輪融資時(shí)，規(guī)定IPO市值達(dá)到200億美元才算上市成功，若市值未達(dá)目標(biāo)，則賠償投資人相當(dāng)于投資金額的120%。

所幸的是，小米、美團(tuán)賭贏了，對(duì)賭協(xié)議就變成了一種激勵(lì)手段。但現(xiàn)實(shí)中，因?yàn)閷?duì)賭而“出局”的創(chuàng)始人比比皆是，當(dāng)年王思聰所執(zhí)掌的普思資本就曾因一紙對(duì)賭而獨(dú)攬20億元損失，轟動(dòng)一時(shí)。

時(shí)間回到2019年，王思聰名下的直播平臺(tái)熊貓互娛轟然倒塌。這家一誕生即因掌門人而廣為關(guān)注的公司，在直播行業(yè)發(fā)展最鼎盛時(shí)瘋狂融資，王思聰也為其傾注了心血，甚至一度為了融資與資方簽下對(duì)賭協(xié)議。

公開資料顯示，該對(duì)賭協(xié)議大致包含熊貓互娛必須要在5年內(nèi)完成上市等條款。如果上市成功，王思聰無(wú)需承擔(dān)任何責(zé)任，但是如果上市失敗了，王思聰不僅是要償還本金，還要支付年息12%的高額的利息。

但最后，熊貓互娛猝然隕落，王思聰獨(dú)自吞下20億的窟窿。據(jù)當(dāng)時(shí)王思聰旗下全資投資公司——普思資本發(fā)布的公告顯示，經(jīng)過(guò)近兩個(gè)月幾十輪的商談，普思投資與數(shù)十位投資人全部達(dá)成協(xié)議，所有投資人都得到賠償，熊貓互娛有近20億元巨額投資損失，將全部由普思投資及實(shí)際控制人王思聰自己承擔(dān)。

時(shí)至如今，對(duì)賭依然是一種非常普遍的現(xiàn)象，一般聚焦在項(xiàng)目的中后期對(duì)賭，且非知名基金居多?！叭绻悴辉敢庹剬?duì)賭，就拿不到錢。一旦你愿意談，對(duì)方基本也不會(huì)讓步，因?yàn)槟阏娴男枰X?！痹鴮?duì)賭失敗的創(chuàng)業(yè)者曾浩說(shuō)，在VC/PE圈，這已經(jīng)成為一種談判籌碼。

GP態(tài)度一致：“不能撕開LP對(duì)賭的口子”

事情見(jiàn)多了，LP也變得聰明了，于是就有了開頭的一幕。不過(guò)投資界訪問(wèn)了十余家GP，他們給出了幾乎一致的答案——

拒絕兜底，不會(huì)接受對(duì)賭。在一個(gè)最需要信任的行業(yè)，卻不履行信托義務(wù)，遲早毀掉行業(yè)。

北京某頭部VC的合伙人就堅(jiān)定地反對(duì)對(duì)賭，無(wú)論是創(chuàng)業(yè)者與投資人，還是LP與GP。他拿自己投項(xiàng)目來(lái)打比方：“投資這么多年從未與創(chuàng)業(yè)者簽署過(guò)對(duì)賭協(xié)議”。

在他看來(lái)，對(duì)賭本質(zhì)上就是一種對(duì)立，有悖于合作共創(chuàng)的初心，同時(shí)簽對(duì)賭協(xié)議意味著投資人并沒(méi)有看懂對(duì)面的項(xiàng)目，才會(huì)選擇使用最簡(jiǎn)單、最粗暴的辦法去規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，把投資的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給對(duì)方。

“很多人民幣LP不能接受賠錢，但沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)，還怎么能叫風(fēng)險(xiǎn)投資呢？”王倩說(shuō)，大多數(shù)人民幣LP投的都是安全性高的項(xiàng)目，甚至可以說(shuō)是老板個(gè)人的資源變現(xiàn)?！蓖踬徽f(shuō)，

正如她所描繪的那樣，在多種類的資金中，個(gè)人LP尤其傾向于對(duì)賭?！氨举|(zhì)來(lái)說(shuō)，這是不合理的。投資本是一個(gè)投資和商業(yè)行為，LP理應(yīng)接受利益與風(fēng)險(xiǎn)共承擔(dān)?！表n碩也認(rèn)為，中國(guó)有些個(gè)人LP還是需要被再教育的。

為此，能募到錢VC/PE都悄悄提高了LP門檻。深圳一位剛募集超10億元人民幣的創(chuàng)始合伙人透露，2021年，他們基金募資最低份額從1000萬(wàn)元提升到了5000萬(wàn)元，以此擋住一些抗風(fēng)險(xiǎn)不強(qiáng)的LP群體。

但也有一批LP認(rèn)為，與GP對(duì)賭更像是一件你情我愿的事情，如果雙方達(dá)成一致也無(wú)可厚非。

滬上某知名市場(chǎng)母基金合伙人分析：一方面，對(duì)賭是特殊的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下迫不得已出的條件，是可以被理解的，畢竟LP的最終目的是賺錢。市場(chǎng)不大，維護(hù)LP很重要。另一方面，這也是對(duì)GP的一種相對(duì)嚴(yán)苛的考驗(yàn)，避免GP募資時(shí)“畫餅”，同時(shí)LP對(duì)于有對(duì)賭條約的GP實(shí)現(xiàn)的超額部分也可以提高提成。

但他緊接著補(bǔ)充道：“盡管如此，我們也不會(huì)主動(dòng)要求GP簽下對(duì)賭?！?/p>

這關(guān)乎到中國(guó)創(chuàng)投行業(yè)的生存問(wèn)題。“股是股，債是債，股權(quán)和債權(quán)堅(jiān)決不能混淆?！鄙钲谝晃毁Y深I(lǐng)R老大慨嘆，一旦撕開LP對(duì)賭的口子，那這個(gè)行業(yè)無(wú)法干了，“整個(gè)生態(tài)都會(huì)劇變”。

雙方的博弈還在繼續(xù)。

陽(yáng)春三月，大家又開始為了募資而四處奔波著，在這個(gè)適者生存的草莽江湖中，不被搬上臺(tái)面的“對(duì)賭”還藏在平靜的湖面下。