文｜中指研究院
2021年12月底，中國(guó)人民銀行、中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)聯(lián)合對(duì)金融機(jī)構(gòu)發(fā)布《關(guān)于做好重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)處置項(xiàng)目并購金融服務(wù)的通知》，通知中明確指出，金融機(jī)構(gòu)要重點(diǎn)支持優(yōu)質(zhì)的房地產(chǎn)企業(yè)兼并收購出險(xiǎn)和困難的大型房地產(chǎn)企業(yè)的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目。隨后，多家房企、銀行積極響應(yīng)政策，并購類債券、貸款紛紛落地。
并購融資加速落地
截至2月末，房企發(fā)行并購債融資38.2億元，銀行提供并購貸款融資額度480億元、發(fā)行并購債50億元，計(jì)劃發(fā)行100億元。
表：近期收并購類融資情況統(tǒng)計(jì)
數(shù)據(jù)來源：債券募集說明書，中指研究院整理
融資用途未達(dá)預(yù)期
并購融資已經(jīng)開閘流入市場(chǎng)，具體使用情況可從房企并購債的募集說明書中一窺端倪。
表：近期發(fā)行的并購債募集資金使用情況統(tǒng)計(jì)
數(shù)據(jù)來源：債券募集說明書，中指研究院整理
可以發(fā)現(xiàn)，并購債真實(shí)的募集資金用途與政策提及的“募集資金用于重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)處置項(xiàng)目的兼并收購”仍有一定距離。從資金用途來看，債券二中有46%用于并購，46%用于項(xiàng)目建設(shè)；債券三中有30%用于并購，70%用于項(xiàng)目建設(shè)。
從并購對(duì)象來看，通過企業(yè)前期披露的信息可知，債券一的交易對(duì)手為地方國(guó)企的城市更新項(xiàng)目。債券二、三均為從共同開發(fā)項(xiàng)目的其他股東手中收購，對(duì)象僅限于合作方，并未惠及第三方房企；且涉及的項(xiàng)目均是按期開工、推進(jìn)順利，并于近期開盤，存在有其他股東協(xié)議到期退出的嫌疑。
這幾筆并購債顯然并未明顯體現(xiàn)出為出險(xiǎn)企業(yè)的項(xiàng)目紓困的作用，反而成為房企為項(xiàng)目建設(shè)融資的新渠道。
觀望態(tài)度導(dǎo)致投向偏差
盡管并購融資的頻繁釋放，對(duì)提振市場(chǎng)信心、增加房企融資渠道方面起到了一定作用，但在實(shí)際資金投向方面出現(xiàn)了偏差，與當(dāng)前市場(chǎng)上收并購活動(dòng)的“叫好不叫座”密切相關(guān)：
第一，受讓企業(yè)持觀望態(tài)度。從受讓企業(yè)角度來看，當(dāng)前市場(chǎng)仍處于下行周期，未來預(yù)期不明朗，握緊手中現(xiàn)金、保障充足的流動(dòng)性更為重要。因此有能力的房企目前主要持觀望態(tài)度，實(shí)際開展收并購的意愿不太強(qiáng)烈。
第二，出險(xiǎn)企業(yè)不愿過早觸及核心優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。從出險(xiǎn)企業(yè)角度來看，項(xiàng)目出售也較為謹(jǐn)慎，一是如果急于出售，資產(chǎn)可能被壓價(jià)，回籠資金不及預(yù)期，不利于債務(wù)償還，并且還會(huì)影響手中存貨的估值；二是根據(jù)政策指導(dǎo)，優(yōu)先出售的是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，則剩余資產(chǎn)質(zhì)量不高，不利于維持后期經(jīng)營(yíng)，這樣雖然緩解了當(dāng)期財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，長(zhǎng)期來看又增加了新的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。
第三，收并購交易復(fù)雜，房企不如直接拿地。出險(xiǎn)項(xiàng)目往往涉及多方股權(quán)、債權(quán)，財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)不清晰、盡調(diào)流程長(zhǎng)，實(shí)操層面較為復(fù)雜。此外，當(dāng)前已進(jìn)入新的一年，新一輪土拍開始，和收并購項(xiàng)目相比，招拍掛獲得的土地?zé)o論從財(cái)務(wù)還是經(jīng)營(yíng)角度都更易操作，從投資角度而言，房企也更傾向于直接拿地。
預(yù)期不足帶來潛在問題
綜合來看，短期內(nèi)收并購無法快速啟動(dòng)，這也就解釋了為什么相關(guān)融資投向不及預(yù)期。但這種投向的偏差，可能會(huì)給市場(chǎng)帶來潛在的問題。
首先，市場(chǎng)信心受到影響。在融資環(huán)境持續(xù)趨緊的情況下，收并購融資放寬是近期明顯的邊際利好政策，有利于推動(dòng)出險(xiǎn)企業(yè)資產(chǎn)出售的規(guī)模、提升出售速度，各方普遍預(yù)期這為化解短期流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)提供了一條解決之道。而實(shí)際資金投向的偏差則會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)預(yù)期跌落，本已脆弱的市場(chǎng)信心再度受損。
二是真正受困的項(xiàng)目無法獲得資金支持。在行業(yè)資金量有限的情況下，資金投向?yàn)榉蔷o急項(xiàng)目，則為出險(xiǎn)項(xiàng)目解困的融資渠道基本被堵上。
三是變相提升了融資企業(yè)的債務(wù)空間。此前已有消息傳出，承債式收并購貸款不計(jì)入房企“三道紅線”的計(jì)算范圍，但從現(xiàn)有數(shù)據(jù)來看，并購債中有42%的比例投向了非并購用途，如果全額按并購融資計(jì)算并從新增債務(wù)中剔除，則實(shí)際上變相提升了發(fā)債企業(yè)的融資空間。
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2022年開年以來，海外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)仍在不斷下調(diào)房企的評(píng)級(jí)及展望，中指研究院發(fā)布的2月銷售榜顯示，TOP100房企銷售額均值同比下降34%，市場(chǎng)預(yù)判及銷售額都顯示出行業(yè)仍處于低迷階段。
在這種情況下，作為公開募集的并購融資，并購債—特別是新發(fā)并購債，不僅起到對(duì)后續(xù)同類融資的示范作用，而且與市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)處置的預(yù)期息息相關(guān)，因此更應(yīng)體現(xiàn)出對(duì)當(dāng)前行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的化解決心、對(duì)行業(yè)信用的支撐力度。
有能力的企業(yè)要抓住這一融資窗口期，真實(shí)地參與到出險(xiǎn)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)化解過程中，一方面可以借機(jī)補(bǔ)充資產(chǎn)，另一方面也是共同維護(hù)行業(yè)健康、長(zhǎng)期、穩(wěn)定發(fā)展的重要方式。