文｜重陽(yáng)投資
·編者按·
3月1日，知名私募重陽(yáng)投資對(duì)外發(fā)布最新一期重陽(yáng)來(lái)信《金融股還會(huì)曇花一現(xiàn)嗎》，聚焦金融股投資邏輯和機(jī)會(huì)的探討。
在重陽(yáng)投資看來(lái)，雖然金融業(yè)整體進(jìn)入中低速增長(zhǎng)階段，但考慮到供給側(cè)更加穩(wěn)定的競(jìng)爭(zhēng)格局、資產(chǎn)質(zhì)量持續(xù)改善的預(yù)期和極低的估值提供的安全邊際，金融股的配置價(jià)值更高了。
在此次來(lái)信中，重陽(yáng)投資也分享了對(duì)銀行、保險(xiǎn)、券商金融股細(xì)分賽道投資機(jī)會(huì)的看法，龍頭公司受到重點(diǎn)關(guān)注。
以下為重陽(yáng)來(lái)信全文，《紅周刊》經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載：
致尊敬的您：
今年年初以來(lái)（截止2月底），金融股再次呈現(xiàn)一定的相對(duì)收益和絕對(duì)收益。其中A股wind金融指數(shù)下跌3.0%，恒生金融業(yè)指數(shù)上漲5.1%，相對(duì)而言，港股表現(xiàn)更加突出?？v觀過(guò)往，投資者習(xí)慣于用避險(xiǎn)來(lái)解釋金融股的相對(duì)表現(xiàn)，今年也不例外。在美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期升溫、歲末年初機(jī)構(gòu)調(diào)倉(cāng)、賽道股和中小盤股票大幅調(diào)整的背景下，金融股的“避險(xiǎn)”屬性再次得到印證。但簡(jiǎn)單的“避險(xiǎn)”兩個(gè)字并沒(méi)有準(zhǔn)確刻畫出金融股表現(xiàn)背后的宏觀和基本面驅(qū)動(dòng)邏輯，也無(wú)法對(duì)未來(lái)走向做出指引。金融板塊是否能夠擺脫以往曇花一現(xiàn)的模式，需要仔細(xì)思考以往壓制行業(yè)的一系列負(fù)面因素是否發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化。本期重陽(yáng)來(lái)信擬就此話題談一談看法。
（一）
自2018年以來(lái)，金融股的板塊性行情多數(shù)時(shí)候只是曇花一現(xiàn)，未得到投資者的充分重視，低成長(zhǎng)、低回報(bào)是投資者對(duì)金融股的主流印象，只有極個(gè)別具備自身成長(zhǎng)邏輯的個(gè)股能夠貢獻(xiàn)穩(wěn)定的超額收益。這其中，有宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力的因素，也有行業(yè)自身遇到發(fā)展困境的因素。
2018年開(kāi)始，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速?gòu)?%的平臺(tái)向下滑落，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率從4%左右一路下行，地產(chǎn)周期見(jiàn)頂，投資者對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂加大。
在我們看來(lái)，壓制金融股表現(xiàn)的宏觀因素正在發(fā)生積極的改變。作為風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的機(jī)構(gòu)，金融企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值與行業(yè)整體的風(fēng)險(xiǎn)息息相關(guān)。一個(gè)不容忽視的大背景是，十九大以來(lái)的防范化解重大金融風(fēng)險(xiǎn)工作已經(jīng)取得明顯成效，金融風(fēng)險(xiǎn)顯著降低。根據(jù)央行報(bào)告，2021年末中國(guó)宏觀杠桿率272.5%，連續(xù)五個(gè)季度下降；重點(diǎn)高風(fēng)險(xiǎn)金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)得到穩(wěn)妥處置，P2P網(wǎng)貸機(jī)構(gòu)清零，互聯(lián)網(wǎng)金融和非法集資等風(fēng)險(xiǎn)得到全面治理，影子銀行規(guī)模比高峰時(shí)期壓降20多萬(wàn)億，金融亂象大幅減少。
穩(wěn)增長(zhǎng)措施加碼則是驅(qū)動(dòng)金融板塊行情的直接因素。去年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出經(jīng)濟(jì)工作穩(wěn)字當(dāng)頭、政策發(fā)力適當(dāng)靠前；1月份央行先后調(diào)降MLF與LPR利率，社融增速企穩(wěn)回升，央行相關(guān)負(fù)責(zé)人也強(qiáng)調(diào)“把貨幣政策工具箱開(kāi)得再大一些”；近期，基建、地產(chǎn)、服務(wù)業(yè)等方面的穩(wěn)增長(zhǎng)政策也在逐步落地。目前市場(chǎng)對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)的力度和效果一直有較多的質(zhì)疑，也有不少觀點(diǎn)認(rèn)為在不放松地產(chǎn)政策的前提下，很難穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。
由于疫情對(duì)服務(wù)業(yè)造成的沖擊，經(jīng)濟(jì)確實(shí)很難在短期內(nèi)走出V型復(fù)蘇，但在我們看來(lái)，也正因?yàn)槿绱?，穩(wěn)增長(zhǎng)政策的持續(xù)時(shí)間也會(huì)更長(zhǎng)、力度更大。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入到5%左右的增長(zhǎng)中樞，與潛在增長(zhǎng)率水平更加接近，穩(wěn)增長(zhǎng)的效果也會(huì)更加明顯。
從估值層面來(lái)看，當(dāng)前金融各子版塊的靜態(tài)估值普遍接近歷史底部。不管是整體法的TTM市盈率，還是整體法及中值法的市凈率，申萬(wàn)銀行指數(shù)和非銀指數(shù)的估值都處于過(guò)去五年以來(lái)的低位，與滬深300非金融板塊估值相比，兩者的差值也處于低位，AH價(jià)差更是在歷史低位。估值的下行與盈利能力的回落緊密相關(guān)，如果盈利能力的回落趨勢(shì)有望見(jiàn)底企穩(wěn)，那么極低的估值就需要我們重視。過(guò)去幾年，核心資產(chǎn)、成長(zhǎng)股持續(xù)得到溢價(jià)，但長(zhǎng)期來(lái)看，估值是一個(gè)非常有效的因子，我們看好低估值板塊的均值回歸，穩(wěn)增長(zhǎng)發(fā)力、悲觀預(yù)期扭轉(zhuǎn)和風(fēng)險(xiǎn)釋放有望成為均值回歸的重要推動(dòng)力。
再?gòu)墓上⒙式嵌葋?lái)看，金融股也是高股息資產(chǎn)的代表，如果我們判斷金融股的盈利不會(huì)進(jìn)一步惡化，那么當(dāng)前的高股息率大概率能夠維持。橫向?qū)Ρ?，金融板塊的股息率在港股和A股里面都處于前列，港股股息率超過(guò)4%的個(gè)股大約160只，金融股占四分之一，A股股息率超過(guò)4%的個(gè)股大約200只，金融股占十分之一；縱向來(lái)看，過(guò)去四年以來(lái)，金融股的股息率也在持續(xù)上升。隨著貨幣政策寬松力度加大、理財(cái)產(chǎn)品收益率結(jié)構(gòu)性下行，金融股的高股息會(huì)吸引越來(lái)越多的長(zhǎng)線資金。
綜合而言，雖然金融業(yè)整體進(jìn)入中低速增長(zhǎng)階段，但考慮到供給側(cè)更加穩(wěn)定的競(jìng)爭(zhēng)格局、資產(chǎn)質(zhì)量持續(xù)改善的預(yù)期和極低的估值提供的安全邊際，金融股的配置價(jià)值更高了。
（二）
當(dāng)然，金融板塊子行業(yè)之間的基本面分化也相當(dāng)明顯，相應(yīng)的投資機(jī)會(huì)也不會(huì)是普遍性的，而將呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性的特點(diǎn)。
銀行業(yè)是整個(gè)金融業(yè)的主體，一度面臨利潤(rùn)增速放緩、資產(chǎn)質(zhì)量下遷的壓力，好在2020年下半年以來(lái)銀行業(yè)盈利增速延續(xù)了逐季改善的勢(shì)頭，隨著穩(wěn)增長(zhǎng)措施的陸續(xù)推出，相信銀行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量也將持續(xù)改善。相比于中小銀行，國(guó)有大行更受益于基建寬信用，我們看好存款基礎(chǔ)強(qiáng)、具備凈息差優(yōu)勢(shì)、資產(chǎn)質(zhì)量較好的大行；中小銀行對(duì)地產(chǎn)寬信用和降息更敏感，我們看好業(yè)務(wù)特色明顯、管理優(yōu)秀或受益于地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的優(yōu)質(zhì)銀行。此外，房企債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的暴露和處置一直是影響銀行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量的重要因素，今年在房地產(chǎn)政策回歸正常化背景下需要重點(diǎn)關(guān)注高杠桿房企的債務(wù)消化，若地產(chǎn)信用環(huán)境得到改善，對(duì)銀行股也是較大利好。
保險(xiǎn)業(yè)傳統(tǒng)粗放式的增長(zhǎng)模式遇阻，面臨轉(zhuǎn)型壓力。壽險(xiǎn)行業(yè)過(guò)去四年以來(lái)的需求深度調(diào)整尚未見(jiàn)底，需求端對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的敏感度也弱于銀行業(yè)；同時(shí)也面臨業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，過(guò)去依靠代理人數(shù)量驅(qū)動(dòng)保費(fèi)增長(zhǎng)的模式難以為繼，亟需立足消費(fèi)者多層次需求，升級(jí)產(chǎn)品、渠道、服務(wù)等各個(gè)方面，尋找差異化、高質(zhì)量的發(fā)展模式，在這個(gè)過(guò)程中我們會(huì)關(guān)注轉(zhuǎn)型步伐居前的龍頭公司；財(cái)險(xiǎn)尤其是車險(xiǎn)行業(yè)自2020年車險(xiǎn)綜改以來(lái)保費(fèi)和綜合成本率承壓，目前車均保費(fèi)繼續(xù)下降壓力不大，頭部公司市場(chǎng)份額仍在提升，強(qiáng)監(jiān)管下盈利恢復(fù)預(yù)計(jì)仍能帶來(lái)穩(wěn)定的ROE回報(bào)。
證券行業(yè)享受了財(cái)富管理行業(yè)發(fā)展和資本市場(chǎng)改革的紅利，在經(jīng)歷了過(guò)去幾年股票質(zhì)押業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)處置、資管業(yè)務(wù)去通道化之后，如何更有效地利用資本、提升ROE成為關(guān)注重點(diǎn)。頭部公司不僅擁有資本、人才、客戶等優(yōu)勢(shì)，在定價(jià)能力、服務(wù)能力等方面也遙遙領(lǐng)先，我們看好綜合實(shí)力強(qiáng)、擁有全產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)能力、同時(shí)也具備長(zhǎng)效激勵(lì)約束機(jī)制的頭部券商。
（文章來(lái)源為重陽(yáng)投資，文中觀點(diǎn)僅代表作者個(gè)人，不代表《紅周刊》立場(chǎng)。）