文|英才雜志 張賀
市值800億的化工企業(yè)能有多少想象力？
重陽(yáng)投資可能是最適合回答這個(gè)問(wèn)題的機(jī)構(gòu)之一。自從2017年底參與新和成（002001.SZ）的定增后，重陽(yáng)投資就“住”在了新和成。其持股不降反增，2021年三季報(bào)顯示，重陽(yáng)戰(zhàn)略匯智、重陽(yáng)戰(zhàn)略啟舟、重陽(yáng)集團(tuán)合計(jì)持有新和成2.71%的股權(quán)，較2017年入場(chǎng)時(shí)增加約1個(gè)百分點(diǎn)。期間，新和成的總市值增加了近一倍。
不斷進(jìn)階的維生素龍頭
作為第一家登陸中小板的企業(yè)，新和成從一家地方小型廠商逐步成長(zhǎng)為國(guó)際維生素龍頭。其維生素產(chǎn)品已包括維生素E、維生素A、維生素C、蛋氨酸、維生素D3、生物素、輔酶Q10、蝦青素等，主要用于飼料添加劑和食品添加劑。其中，維生素E和維生素A份額全球領(lǐng)先。
在不斷完善維生素產(chǎn)業(yè)鏈的同時(shí)，新和成還通過(guò)維生素A、維生素E生產(chǎn)流程的中間體——芳樟醇和檸檬醛進(jìn)入香精香料行業(yè)。當(dāng)前，其芳樟醇、檸檬醛以及覆盆子酮等產(chǎn)能同樣居于世界前列。
類(lèi)似的業(yè)務(wù)延伸，也在營(yíng)養(yǎng)品行業(yè)進(jìn)行。
2017年初，新和成蛋氨酸項(xiàng)目試產(chǎn)完成。同年底，新和成合計(jì)49億元的定增完成，重陽(yáng)戰(zhàn)略投資耗資約6個(gè)億參與。該定增項(xiàng)目扣除發(fā)行費(fèi)用后，全部用于投資25萬(wàn)噸的蛋氨酸項(xiàng)目。
緊接著，2019年，新和成光氣資格獲批；2020年黑龍江發(fā)酵法項(xiàng)目投產(chǎn)，新和成正式進(jìn)入玉米發(fā)酵產(chǎn)業(yè)鏈。
之所以不斷拓展品類(lèi)，與新和成所處的行業(yè)有關(guān)。精細(xì)化工行業(yè)，單個(gè)產(chǎn)品的市場(chǎng)規(guī)模普遍不是很大。企業(yè)要想做大做強(qiáng)，就必須進(jìn)行業(yè)務(wù)拓展。
隨著品類(lèi)的增加，新和成產(chǎn)能建設(shè)也在持續(xù)進(jìn)行。
在2020年年報(bào)中，新和成固定資產(chǎn)較年初大幅增加78.44%，達(dá)到139.14億元，對(duì)應(yīng)的是在建工程較年初減少78.3%。這種在建工程-固定資產(chǎn)的轉(zhuǎn)化仍將繼續(xù)。2021年三季報(bào)顯示，新和成雖然固定資產(chǎn)變化不大，但在建工程相比年初增加了90%以上。
有了足夠產(chǎn)能，新和成的業(yè)績(jī)和市值也水漲船高。其市值從2010年初的167億元，增長(zhǎng)至當(dāng)前的800多億元。營(yíng)業(yè)收入也從2010年的34億元，增長(zhǎng)至2020年103億元。期間歸母凈利潤(rùn)則增長(zhǎng)了逾3倍。
業(yè)績(jī)受周期影響波動(dòng)大
但是，在增長(zhǎng)的背后，是不穩(wěn)定。
與所有周期性行業(yè)一樣，新和成無(wú)法避開(kāi)周期的影響。由于新品類(lèi)貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)需要時(shí)間，其維生素的收入占比常年在60%以上，所以業(yè)績(jī)表現(xiàn)波動(dòng)較明顯。
如上圖所示，2012-2015年新和成業(yè)績(jī)持續(xù)低迷，這主要源于全球經(jīng)濟(jì)不景氣、養(yǎng)殖業(yè)需求低迷，以及部分維生素品種的無(wú)需競(jìng)爭(zhēng)，導(dǎo)致維生素行業(yè)景氣度較差。2016-2018年，在國(guó)內(nèi)環(huán)保加強(qiáng)，帝斯曼、巴斯夫等巨頭供應(yīng)受阻的情況下，維生素價(jià)格上漲，同時(shí)新和成蛋氨酸一期項(xiàng)目成功推進(jìn)，使得其業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)較快。
近幾年，隨著香精香料收入占比的增加，原料藥和新材料業(yè)務(wù)的拓展，在養(yǎng)殖業(yè)景氣下降時(shí)，新和成的業(yè)績(jī)表現(xiàn)要好于2015年之前。
這在毛利率上體現(xiàn)較為明顯。
盡管2019年?duì)I養(yǎng)品和香精香料業(yè)務(wù)收入均有所下降，但在營(yíng)養(yǎng)品業(yè)務(wù)毛利率下降時(shí)，香精香料業(yè)務(wù)毛利率穩(wěn)步提升。因此，新和成總體毛利率在近幾年仍保持在穩(wěn)步提升狀態(tài)，凈資產(chǎn)收益率更是連續(xù)五年在10%以上。
品類(lèi)拓展受關(guān)注，原材料漲價(jià)帶來(lái)挑戰(zhàn)
過(guò)去如此，未來(lái)呢？
這要從新和成的產(chǎn)能和產(chǎn)品規(guī)劃來(lái)看。在去年11月的調(diào)研中，新和成對(duì)各板塊的產(chǎn)能進(jìn)展做了介紹。
在營(yíng)養(yǎng)品板塊，其蛋氨酸項(xiàng)目產(chǎn)能 15 萬(wàn)噸正常生產(chǎn)銷(xiāo)售，在建 15 萬(wàn)噸生產(chǎn)裝置受疫情影響，建設(shè)進(jìn)度延遲至 2023 年投產(chǎn)。?；撬犴?xiàng)目已啟動(dòng)報(bào)建，維生素 B6 項(xiàng)目已在試車(chē)過(guò)程中。生物發(fā)酵項(xiàng)目一期已經(jīng)投入運(yùn)行，基礎(chǔ)設(shè)施建立完善，為二期維生素B 族等產(chǎn)品奠定基礎(chǔ)。
香精香料板塊，基地框架已經(jīng)基本完成，目前在進(jìn)一步新的征地建設(shè)，將進(jìn)一步豐富產(chǎn)品品類(lèi)，做系列化產(chǎn)品，薄荷醇項(xiàng)目已在建設(shè)中。
新材料板塊，PPS 三期正在擴(kuò)建中，會(huì)繼續(xù)拓展新的品種
在所有新產(chǎn)品中，己二腈無(wú)疑是最亮眼的一個(gè)。
己二腈主要用于生產(chǎn)尼龍66。天風(fēng)證券研報(bào)顯示，世界上每年約90%以上的己二腈用于尼龍66鹽的生產(chǎn)。尼龍66有多重要呢？根據(jù)賽瑞研究數(shù)據(jù)，全球尼龍市場(chǎng)以尼龍6和尼龍66為主，合計(jì)占比約為86%。而尼龍66 較尼龍 6 擁有更高的韌性、熔點(diǎn)，更低的吸水性，因此主要用于高端工業(yè)領(lǐng)域如汽車(chē)、電子、航空等。
但是，我國(guó)己二腈十分依賴進(jìn)口，而且國(guó)外寡頭對(duì)己二腈采用配給制供給。因此我國(guó)尼龍66發(fā)展較慢，消費(fèi)占比僅約20%。顯然，己二腈具有較好的國(guó)產(chǎn)替代空間。
依托連續(xù)多年占營(yíng)收5%以上的研發(fā)投入，新和成自主研發(fā)了己二腈合成技術(shù)，目前在中試階段進(jìn)展順利。
除此之外，新和成借助大化工平臺(tái)原有產(chǎn)品異戊烯醇繼續(xù)往下游延伸，布局“異戊烯醇-卡隆酸酐-氮雜雙環(huán)”產(chǎn)業(yè)鏈。而卡隆酸酐是輝瑞新冠口服小分子藥物關(guān)鍵中間體，卡隆酸酐多步反應(yīng)制成氮雜雙環(huán)，氮雜雙環(huán)可用于生產(chǎn)輝瑞新冠口服小分子藥物。
值得一提的是，國(guó)內(nèi)布局己二腈的不止新和成一家。1月4日，中國(guó)化學(xué)在互動(dòng)平臺(tái)表示，天辰齊翔己二腈項(xiàng)目總體累計(jì)完成進(jìn)度已達(dá)到97%以上。華峰化學(xué)、神馬股份等公司也都有己二腈在建產(chǎn)能。
對(duì)于新和成來(lái)說(shuō)，品類(lèi)的拓展已經(jīng)證明可以緩解周期對(duì)業(yè)績(jī)的影響，連續(xù)多年超過(guò)5%的研發(fā)投入占比則是新品類(lèi)拓展的重要支撐。而隨著品類(lèi)的增加，產(chǎn)能擴(kuò)張應(yīng)該還會(huì)繼續(xù)下去，較低的負(fù)債率則為產(chǎn)能擴(kuò)張?zhí)峁┝巳谫Y空間（2009-2020年，新和成僅2019年負(fù)債率超過(guò)40%，也僅有近兩年高于30%）。
這或許正是重陽(yáng)投資堅(jiān)守新和成的原因之一。
不過(guò)，擺在新和成面前的挑戰(zhàn)仍不少。
除了同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，原材料價(jià)格波動(dòng)也是其一。據(jù)了解，新和成使用的主要原材料有玉米和基礎(chǔ)化工原料。當(dāng)前玉米價(jià)格總體仍處于高位，原油為代表的大宗商品也總體走強(qiáng)。
如何化解原材料上漲的壓力，是擺在新和成面前新的難題。