文|大摩財經(jīng)
街頭小巷隨處可見的麻辣燙，正在被楊國福帶入資本市場。
2月22日晚，楊國福麻辣燙在港交所遞表。成為今年第三家赴港上市的餐飲企業(yè)。
去年以來，餐飲品牌扎堆上市。沖刺A股的蜜雪冰城和老娘舅已經(jīng)通過上市輔導(dǎo)，紫燕百味雞完成遞表，五芳齋在今年1月完成過會，即將成為A股“粽子第一股”。試圖登陸港股的綠茶集團(tuán)已經(jīng)二度遞表，撈王和鄉(xiāng)村基也已經(jīng)在去年9月和今年1月完成遞表。更早之前，預(yù)制菜領(lǐng)域的味知香、千味央廚，新茶飲領(lǐng)域的奈雪的茶已經(jīng)完成上市。
相對應(yīng)的是，港股餐飲板塊自2021年春節(jié)以來的持續(xù)下行。Wind數(shù)據(jù)顯示，呷哺呷哺250日內(nèi)跌78.17%，海底撈跌76.16%，九毛九跌51.46%。上市不足一年的奈雪的茶年初至今跌24.18%，千味央廚跌18.59%，海倫司跌13.88%。
由此也引出了一個疑問：明明資本市場并未釋放對餐飲企業(yè)的善意，為何楊國福等餐飲企業(yè)還在扎堆上市？
楊國福的to B生意
楊國福麻辣燙的歷史可以追溯至2003年。麻辣燙最初起源于四川，為了讓麻辣燙適應(yīng)北方市場哈爾濱人楊國福在將麻辣燙改良為東北口味后，開設(shè)了以“楊記麻辣燙”命名的自營麻辣燙飯館。次年，“楊記麻辣燙”更名為“楊國福麻辣燙”。通過“可以喝湯的麻辣燙”的創(chuàng)意，楊國福麻辣燙走進(jìn)大街小巷。2006年起，楊國福對外開放加盟，2015年將總部搬至上海，并向海外市場迅速延伸。
據(jù)官網(wǎng)信息，楊國福門店數(shù)一度突破6000家，但受疫情和2021年的河南特大暴雨的災(zāi)情影響，楊國福進(jìn)一步調(diào)整了有關(guān)地區(qū)的加盟店布局。截至2021年9月底，楊國福旗下共有5783家餐廳，自營餐廳僅有3家，其余均為加盟店，其中海外加盟店達(dá)到21家。
作為國內(nèi)門店最多的連鎖餐廳，楊國福上市想講一個什么故事？
楊國福本次赴港上市最想說的是“不只做麻辣燙”。楊國福570頁的招股書中，“中式快餐”出現(xiàn)了45次，“快餐”則是70次。不難看出楊國福不甘心只當(dāng)“麻辣燙王者”，而是希望在中式快餐這個更大的領(lǐng)域占有一席之地。
楊國福想擠入中式快餐賽道很好理解。2020年中式快餐的市場規(guī)模是6590億元，2025年預(yù)計達(dá)到10678億元；相比之下，2025年麻辣燙的市場規(guī)模預(yù)計是1973億元，二者有著四倍以上的上差距。
這也回到了老問題上：資本愿意為楊國福買單嗎？
楊國福最主要的還是麻辣燙的生意，不過不是to C的餐飲生意，而是to B的供應(yīng)鏈生意。楊國福本人此前曾在采訪中預(yù)計2019年營收大概在13億元左右，其中加盟費(fèi)只占20%，多數(shù)營收來自向加盟商銷售調(diào)味料、食材、廚房設(shè)備、餐廳家具等。雖然和招股書披露的2019年營收有所出入，但楊國福主要收入來自向加盟商出售配套用品的結(jié)論是不變的。
2019年至2021年前三季度，楊國福加盟餐廳的營收貢獻(xiàn)一直在90%左右，其中加盟費(fèi)及系統(tǒng)維護(hù)費(fèi)的營收貢獻(xiàn)不過3%-5%，主要靠的是向加盟商銷售商品。
值得一提的是，疫情對于楊國福的影響明顯沒有市場想象的大。2020年上半年國內(nèi)零售、餐飲等行業(yè)均受疫情重創(chuàng)，下游加盟商的經(jīng)營壓力也傳導(dǎo)至楊國福，導(dǎo)致當(dāng)年業(yè)績降低，疫情穩(wěn)定后隨即暴漲。2019年至2021年前三季度，楊國福營收分別為11.82億元、11.14億元和11.63億元，同期楊國福凈利潤分別為1.81億元、1.69億元和2.02億元，期間增速為-6.63和114.9%。
楊國福的主要收入來自于向加盟商提供食材等物料，在保證加盟商盈利空間的前提下，加盟店越多，楊國福營收也相應(yīng)越多。
但是，門店需要考慮到同區(qū)域內(nèi)的同質(zhì)化競爭，不可能無限增長。在楊國福在最初規(guī)劃里希望實現(xiàn)20000家門店，但由于疫情和2021年極端天氣災(zāi)害的影響，最新的目標(biāo)是2025年達(dá)到萬店規(guī)模。
楊國福麻辣燙的加盟店集中在二三線及以下城市。2021年三季末，楊國福在一線城市的加盟店占比只有10%左右，卻貢獻(xiàn)了21%的銷售額，二三線及以下城市的加盟店占比接近九成。雖然楊國福在一線城市雖然銷售額不低，但更高的開店成本限制了楊國福短期內(nèi)大規(guī)模向一線城市擴(kuò)張。想要擴(kuò)大門店規(guī)模，只能繼續(xù)下沉。而隨著低線城市加盟商的增加，楊國福的平均單店銷售額必定會下降。從長遠(yuǎn)來看，楊國福繼續(xù)向下沉市場擴(kuò)大規(guī)模，毛利率的提升將有比較明顯的上限，2021年前三季度楊國福達(dá)到報告期內(nèi)最高的30.2%。
為提高盈利水平，2021年初楊國福麻辣燙開拓了零售業(yè)務(wù)，在線上出售產(chǎn)品自熱食品以及火鍋底料等。在招股書中，楊國福表示未來計劃進(jìn)一步發(fā)展零售業(yè)務(wù)，并稱之為“打破傳統(tǒng)消費(fèi)場景限制，使我們具備進(jìn)一步強(qiáng)勢增長的潛力”。
2021年1月，楊國福天貓官方旗艦店上線，主打產(chǎn)品包括自熱火鍋和火鍋底料。楊國福天貓旗艦店目前共有21個品類的商品出售，其中銷量超過20萬的商品1件，超過10萬的商品2件，超過1萬的商品6件，其余商品總銷量都在1萬件以下。銷量最好的商品為2袋裝牛油火鍋底料，月銷量在3萬件以上。
楊國福的零售業(yè)務(wù)規(guī)模還很小，2021年前三季度，楊國福零售業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)3716.3萬營收，在總營收中占比為3.2%。
楊國福在招股書中表示，未來將擴(kuò)充品牌組合，計劃在麻辣燙賽道打造副線品牌、在新市場建立新品牌或者與其他品牌打造聯(lián)名品牌。
楊國福想要在麻辣燙賽道打造副線品牌的難度很大。目前，楊國福和張亮基本已經(jīng)壟斷了大部分麻辣燙市場，麻辣燙行業(yè)在二者之外內(nèi)還沒有第三家門店超過1000家的品牌。在同一餐飲賽道進(jìn)行副線品牌布局無非是低端化或者高端化。以楊國福目前20多元的客單價計算，如果副線品牌大幅度降價將明顯影響利潤；而且麻辣燙在消費(fèi)者認(rèn)知中一直作為低消費(fèi)餐飲的代表，如果副線品牌大幅漲價消費(fèi)者可能不會買賬。
相比之下，楊國福在新市場建立新品牌或者與其他品牌打造聯(lián)名品牌更具有可行性?？梢詤⒖嫉氖?，絕味食品旗下的和府撈面已經(jīng)在今年1月披露境外上市計劃，近期也將奔赴港股。
楊國福同時提到的還有擴(kuò)充產(chǎn)品品類，計劃在零售產(chǎn)品線增加沖泡類、開袋即食類產(chǎn)品。目前，楊國福共有16款零售產(chǎn)品，根據(jù)計劃2022年及2023年每年分別推出20-25款零售產(chǎn)品。
目前，楊國福的零售產(chǎn)品均為火鍋底料和自熱火鍋。艾媒咨詢數(shù)據(jù)顯示，2021年中國自熱火鍋市場規(guī)模103.7億元，預(yù)計到2023年市場規(guī)模將達(dá)148.9億元。
自熱火鍋近幾年才興起，但賽道上早有龍頭玩家嶄露頭角。楊國福銷量最好的一款自熱火鍋產(chǎn)品，在旗艦店的月銷量只有300多件。而自嗨鍋銷量最好的自熱火鍋月銷量超過2000件，具備品牌優(yōu)勢的海底撈自熱火鍋月銷量超過9000件，走低價路線的莫小仙自熱火鍋月銷量在2萬件以上。（以上數(shù)據(jù)都來自天貓官方旗艦店，對比店內(nèi)銷量最好的自熱火鍋單品）
資本市場會喜歡楊國福嗎？
楊國福的上市是比較倉促的，幾乎是完成股改后立即在港交所遞表。2021年12月8日，楊國福麻辣燙完成股份制改革，總股本1.03億股。IPO之前，楊氏家族持股96.97%，楊國福員工持股平臺上海福果果和第三方管理伙伴負(fù)責(zé)人持股平臺上海圣恩福分別持股1.94%和1.09%。
楊國福為何要這么著急上市？或者說，為何近期餐飲公司都在扎堆上市？
市場觀點認(rèn)為，2022年預(yù)期疫情將得到更好的控制，隨著消費(fèi)者生活回歸正軌，投資者看好餐飲市場回暖。疊加注冊制帶來的上市潮，餐飲公司集體上市不難理解。
不同于瑞幸、奈雪的茶等新式茶飲的快捷上市路徑，目前處于IPO進(jìn)程中的中式餐飲品牌都經(jīng)歷了十年以上的成長。疫情之前，這些大眾餐飲企業(yè)有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，并不沉迷與資本綁定。楊國福本人就曾因“覺得做餐飲還是自己做一把手比較踏實”而不接受融資。
但疫情對于餐飲行業(yè)進(jìn)行了無差別打擊，表示過“永不上市”的頭部餐飲品牌西貝莜面村曾自稱現(xiàn)金流撐不過三個月。大眾餐飲企業(yè)也開始重新思考與資本的關(guān)系，試圖通過上市儲備“彈藥”，避免被擠下“牌桌”。
在疫情不確定的大環(huán)境下，上市無疑是解決資金鏈問題的最快途徑，借助資本的力量可以讓餐飲品牌迅速實現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)，與競爭對手拉開距離。這也意味著，若楊國福上市成功，可能會打破麻辣燙領(lǐng)域的“雙雄”格局，迅速搶灘更高的市占率。
值得一提的是，此次準(zhǔn)備登陸資本市場的餐飲企業(yè)，幾乎都是重資產(chǎn)模式在運(yùn)營。鄉(xiāng)村基、綠茶餐廳等以直營店為主，楊國福雖然僅有3家自營餐廳，但對加盟商提供的供應(yīng)鏈保障同樣屬于重資產(chǎn)。
自2010年開始，楊國福在哈爾濱、上海等地建立起10個常溫食材物流基地及23個凍品食材物流基地。2018年，楊國福斥資4億元自建研發(fā)工廠，研發(fā)中心的主要任務(wù)便是生產(chǎn)楊國福麻辣燙門店所需的麻辣燙底料、調(diào)味料以及自熱火鍋等零售產(chǎn)品。
重資產(chǎn)經(jīng)營也是楊國福與最大的競爭對手張亮麻辣燙最大的經(jīng)營差異。相比楊國福自建物流基地和加工成的重資產(chǎn)模式，張亮的供應(yīng)商完全外包給第三方企業(yè)，走輕資產(chǎn)模式。
資本市場更喜歡標(biāo)準(zhǔn)化、連鎖化、供應(yīng)鏈成熟的餐飲企業(yè)。海底撈最高市值一度接近4700億港元，當(dāng)然后者冒進(jìn)導(dǎo)致大規(guī)模關(guān)店潮和虧損是另一個故事了。目前A股和港股市值最高的餐飲股為百勝中國，最新市值1678億港元。很顯然，旗下包括肯德基、必勝客等公司的百勝集團(tuán)正是標(biāo)準(zhǔn)化、連鎖化、供應(yīng)鏈成熟的典型企業(yè)。同樣走標(biāo)準(zhǔn)化路線的小酒館海倫司則是估值最高的餐飲企業(yè)，最新的滾動市盈率達(dá)到268.8倍。
一般來說，麻辣燙的菜品和火鍋相差不大，均為凍品和新鮮蔬菜、干貨等食材。楊國福在估值上可以參考火鍋公司。大跌超過七成后，海底撈的滾動市盈率仍在60倍以上，但呷哺呷哺的滾動市盈率僅有22.5倍。造成二者估值差異巨大的原因除了品牌知名度，還因為呷哺呷哺的全國化推廣失敗等經(jīng)營因素。
楊國福除了3家自營餐廳外，對其余5700多家公司其實是在做to B的供應(yīng)鏈生意，估值也可以參考食品供應(yīng)鏈玩家。海底撈供應(yīng)鏈公司頤海國際最新滾動市盈率為34.2倍，百勝中國供應(yīng)商千味央廚滾動市盈率為48.6倍。
這些都可以給楊國福提供一些估值參考。值得注意的是，影響楊國福上市進(jìn)程或后續(xù)表現(xiàn)的最大問題，還是食品安全問題。
楊國福麻辣燙對加盟商的菜品實行統(tǒng)一采購安排，采購貨源來自楊國福四川工廠自產(chǎn)和第三方采購品。通過這些安排，楊國福可以在一定程度上控制采購貨品質(zhì)量并確保食品安全。
麻辣燙食材的特殊性，可能出現(xiàn)凍品反復(fù)化凍，當(dāng)?shù)夭少彽男迈r蔬菜存在蟲子等異物，如果門店經(jīng)營時自身衛(wèi)生意識薄弱，很可能出現(xiàn)食品安全問題。
事實上，楊國福已經(jīng)因食品安全問題多次登上黑榜。黑貓投訴平臺顯示，針對楊國福麻辣燙共有198條投訴，投訴內(nèi)容充斥大量“異物”“腹瀉”“蟲子”等與食品安全問題有關(guān)的關(guān)鍵詞。
2021年7月24日，有視頻博主發(fā)布了暗訪楊國福麻辣燙的視頻，曝光楊國福存在店內(nèi)倉庫混亂、食材被老鼠咬過、廚房抹布同時洗菜洗鞋等食品安全問題。楊國福對此發(fā)布致歉聲明，稱涉事門店已停業(yè)整頓，且已派工作人員前往監(jiān)督，同時向門店重申食品安全及標(biāo)準(zhǔn)作業(yè)流程。
2021年7月，廣東、上海、河北等11個省市場監(jiān)管部門全面排查了轄區(qū)內(nèi)楊國福麻辣燙門店3323家，責(zé)令整改841家，警告5家，立案查處24件。以排查數(shù)量計算，整改比例在四分之一以上。
2022年1月，北京消協(xié)發(fā)文顯示，北京開展食品安全大檢查以來，楊國福麻辣燙存在食品安全問題的門店數(shù)量達(dá)到17家，位居第三位。
值得一提的是，楊國福的食品安全問題在其看重的零售領(lǐng)域仍未能避免。近日，有網(wǎng)友在社交平臺曝光楊國福自熱小火鍋吃出異物，疑似固體發(fā)霉物。目前該事件仍在調(diào)查中。
現(xiàn)階段資本市場對于餐飲股的看法仍受限于疫情導(dǎo)致的餐飲企業(yè)擴(kuò)張和營運(yùn)問題，楊國福能否順利上市，能否在資本市場拿到好的估值，值得繼續(xù)關(guān)注。