文｜長橋海豚投研

北京時間 2 月 24 日美股盤前，網(wǎng)易（NTES；09999.HK）發(fā)布了 2021 年四季度財報。

不同于以往吊車尾，這次網(wǎng)易為中概股財報季打頭陣，想必是對自己的成績單比較滿意了。

1）四季度總營收 244 億元人民幣，同比增長 23%，基本符合市場預(yù)期。手游端游兩部大作熱度延續(xù)，其中端游《永劫無間》持續(xù)超預(yù)期。

2）經(jīng)營利潤 46 億元，同比增長 53%，略高于市場預(yù)期的 43 億元。一方面毛利率由于熱門游戲高版權(quán)分成帶來的下滑幅度，低于市場預(yù)期；另一方面，前三季度持續(xù)走高的研發(fā)費率本季度也開始緩和。

3）回購穩(wěn)步進行：四季度公司繼續(xù)回購了 500 萬股美國存托股，花費約 5 億美元。截至 2021 年底，公司已回購累計 1850 萬股美國存托股，共計 18 億美元。

除此之外，8 月末宣布的有道回購計劃，截至去年底，已購買 60 萬美國存托股，共花費 820 萬美元。

4）現(xiàn)金子彈充足：年末，公司賬面現(xiàn)金（包含現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物、短期投資、定期存款等）975 億元人民幣。經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流入 64 億元，環(huán)比增長 33%。

5）四季度股利 0.081 美元/股（ADS 0.4050 美元/股），分紅比例為稅后凈利潤（0.27 美元/股）的 30%。

速覽市場關(guān)注的幾個問題：

1、 本季度上線新游流水表現(xiàn)如何？未來的游戲 pipeline？

四季度實現(xiàn)游戲收入 174 億元，同比增長 29.8%，其中端游《永劫無間》優(yōu)異，持續(xù)超市場預(yù)期。去年底，公司在投資者會議上宣布《永劫無間》已全球發(fā)售 600 萬套，哪怕按照最低價格 98 元/套的下載收入，就已超 6 億。更何況，附加的內(nèi)購收入（皮膚寶箱等道具售賣）已加速趕超下載收入。

另外，手游表現(xiàn)也是明顯走出逆市場趨勢，四季度同比增長 23%，大幅領(lǐng)先行業(yè)的 2%。從第三方數(shù)據(jù)測算得，《哈利波特》四季度流水接近 21 億，最新一個月的流水排在網(wǎng)易旗下產(chǎn)品的 TOP3。

后續(xù)游戲 pipeline：《永劫無間》主機及手游版本、《暗黑破壞神：不朽》和《倩女幽魂隱世錄》，另外今年上半年還會在海外地區(qū)推出《哈利波特：魔法覺醒》、《Dead by Daylight》手游。版號停發(fā)下，儲備量也受到一些影響。

2、音樂獨家版權(quán)松綁后，云音樂發(fā)展是否受益？

四季度業(yè)績是云音樂上市（2021.11）后的首次成績單，整體來看表現(xiàn)很一般，可能還是與行業(yè)增長紅利消退、競爭加劇有關(guān)。對于同行，云音樂基數(shù)較低，但這個季度收入同比增長 23%，環(huán)比卻在下降。

除此之外，落后于同行的毛利率，本季度從 2% 提升至 4% 略有改善，但仍然維持在較低的水平，對比騰訊音樂的 30%，需要追趕的差距比較大。

因此整體來看，云音樂還沒有嘗到獨家版權(quán)取消后的甜頭。

3、其他業(yè)務(wù)，如有道教育情況？

教育業(yè)務(wù)是今年監(jiān)管重點，因此有道的日子很難好過。在上季度公司就已經(jīng)在尋求積極轉(zhuǎn)型，宣稱 2021 年底將徹底關(guān)閉義務(wù)教育業(yè)務(wù)。從四季度業(yè)績來看，少了 K12 精品課的有道，收入自然被削去了不少。服務(wù)類收入占比下降后，也影響了有道的毛利率水平。

唯一的好處是，少了激進燒錢的 K12 課程業(yè)務(wù)，營銷費用倒是省下了一些。四季度有道銷售費用率從 2020 年的 85% 已降至 32%。

長橋海豚君認(rèn)為：

四季報本身不是重點，實際上和三季度一樣，網(wǎng)易近期游戲流水表現(xiàn)早就有目共睹，因此市場預(yù)期也是相當(dāng)足，在凄凄慘慘戚戚的其他中概們繼續(xù)股價跌宕起伏的四季度，網(wǎng)易的股東應(yīng)該更淡定一些。

（1）短期來看：網(wǎng)易不是平臺經(jīng)濟型公司，因此在目前監(jiān)管環(huán)境下，挨刀子的可能性不高。但版號持續(xù)不發(fā)放，仍然是阻礙網(wǎng)易股價短期反轉(zhuǎn)向上的最大因素。

在版號寒冬期間，頭部存量游戲確實會吃到一些市場集中度提升的紅利，但多少都會打亂自己的 Pipeline。

由于不知道何時開放版號（雖然版署宣稱申請審批工作一直在進行，但據(jù)海豚君調(diào)研，產(chǎn)業(yè)內(nèi)多數(shù)已經(jīng)做了 2022 全年不發(fā)版號的預(yù)期，幾乎所有的新游計劃都是面向海外），頭部廠商可能會放緩手中儲備新游的上線節(jié)奏。

而在海豚君去年年中的深度《網(wǎng)易：豬廠的超級 “豬周期” I 海豚投研》中，明確提出過我們在當(dāng)下看好網(wǎng)易的邏輯，正是等待了 3 年之久的新產(chǎn)品周期。如果今年沒有版號落地，那么版號監(jiān)管給網(wǎng)易股價帶來的短期擾動會略微超出我們之前的預(yù)期，管理層可能會因此考慮放緩《暗黑》全球發(fā)布節(jié)奏，如延期至下半年，或者先于海外發(fā)行等調(diào)整動作。

（2）中長期下的看好邏輯則仍然是來自于網(wǎng)易豐富的出海經(jīng)驗，游戲內(nèi)容創(chuàng)造力以及整個內(nèi)容方在產(chǎn)業(yè)鏈中的議價力提升。從蘋果、谷歌等渠道方分成比例降低，到日暮夕陽的暴雪被微軟高溢價收購，內(nèi)容價值正在逐步被挖掘、重估。除此之外，在未來元宇宙的發(fā)展趨勢下，優(yōu)質(zhì)內(nèi)容方也將在其中發(fā)揮重要的作用和影響力。

本季度財報詳細(xì)解讀

一、在線游戲：還在爆款新游的高熱期

四季度網(wǎng)絡(luò)游戲收入 174 億元人民幣，同比增長 29.8%，超出市場預(yù)期的 28%。超預(yù)期主要來自于端游部分，市場普遍預(yù)期在 35% 左右，實際端游收入同比增長 46%，仍然是 8 月全球發(fā)行的《永劫無間》熱度延續(xù)拉動。（Steam 上《永劫無間》玩家數(shù)量未出現(xiàn)慣性衰減趨勢）。除此之外，《哈利波特》對整體業(yè)績增長也起到了較高的支撐作用。

在本季度新發(fā)行的游戲《絕對演繹》、《逗斗火柴人》、《漫威對決》，海豚君認(rèn)為其表現(xiàn)并不佳。因此后續(xù)收入端的增長，需要目前游戲更多內(nèi)容更新或者新游上線來做支撐。

《永劫無間》為網(wǎng)易獨代游戲，因此毛利率上相比自研較低，同時《哈利波特》、《指環(huán)王》等部分游戲本身有 IP 加持，較高的版權(quán)分成成本也對毛利率有一些影響。整體來看，四季度網(wǎng)絡(luò)游戲的毛利率環(huán)比繼續(xù)略有下滑至 64.1%，不過下滑幅度低于市場預(yù)期。

在版號繼續(xù)暫停的四季度，無論是當(dāng)期確認(rèn)收入還是流水情況，網(wǎng)易的表現(xiàn)也比同行要好看太多，因而也進一步提升了市占率。四季度整體行業(yè)增速在降至 1.5%，而從遞延收入估算而來的當(dāng)季流水凈增情況來看，網(wǎng)易流水同比增長 14%，當(dāng)然《哈利波特》、《永劫無間》是主要推動力。

海豚君根據(jù) Sensor Tower 的數(shù)據(jù)測算得，四季度《哈利波特》流水接近 21 億元人民幣，基本符合我們?nèi)緢簏c評中給出的預(yù)測 20 億。但 2022 年開年來的兩個月，《哈利波特》的熱度消減速度有點快，目前已經(jīng)降至《大話西游》的水平。從海豚君的自身體驗來看，《哈利波特》流水陡降與產(chǎn)品更新速度、幾次運營活動反饋不佳關(guān)系較大。

若按照 1 月情況，預(yù)計國服全年流水可能在 30 億左右，低于我們此前預(yù)期的 40 億。因此除了產(chǎn)品本身的內(nèi)容更新要加快，《哈利波特》海外服、《暗黑》全球發(fā)行的推進節(jié)奏對于 2022 年的業(yè)績支撐也顯得愈發(fā)重要。

不過海豚君仍然認(rèn)為從競爭的角度來看，版號長期停滯，有利于頭部存量游戲進一步集中份額，同時對于儲備相對豐富、現(xiàn)金流充足的大廠來說，整體上是利大于弊。

二、有道教育：后監(jiān)管期，積極完成轉(zhuǎn)型

上季財報中已經(jīng)體現(xiàn)教育雙減監(jiān)管的影響，公司也宣布要在年底之前逐步關(guān)閉 K9 精品課業(yè)務(wù)。因此收入端會被削去一部分（三季度海豚君測算占比約 40%），但激進的營銷投放會顯著收斂，有利于有道以及網(wǎng)易整體的獲利能力提升。

四季度有道業(yè)務(wù)整體收入 13.34 億元，同比增長 20.5%。K12 業(yè)務(wù)主要為在線課程的服務(wù)類收入，因此本身毛利率是相對比較高的，在關(guān)閉這些業(yè)務(wù)后，有道的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化較大，智能學(xué)習(xí)硬件類的收入占比提升，進而會拉低整體毛利率水平。

三、云音樂等創(chuàng)新業(yè)務(wù)：向好跡象不明顯

四季度云音樂等其他創(chuàng)新業(yè)務(wù)（原披露口徑）共實現(xiàn)收入 56.42 億，同比增長 7.4%。其中首次在網(wǎng)易財報中披露了云音樂的收入情況，本季度 18.89 億，同比增長 23%，在低基數(shù)下增長表現(xiàn)并不好。2021 年云音樂月活同比僅增長 1%，截至年底，獨立音樂人規(guī)模超 40 萬。

毛利率上，創(chuàng)新業(yè)務(wù)（含云音樂）環(huán)比提升明顯，拆分來看，云音樂環(huán)比提升了 2 個百分點，更多的改善來自于其他業(yè)務(wù)。公司解釋背后原因如下：

1）社交娛樂服務(wù)收入增長較快（直播類），云音樂自身成本管控。

2）其他業(yè)務(wù)中廣告收入占比增加，網(wǎng)易嚴(yán)選自營產(chǎn)品毛利率改善。

最后，我們從第三方數(shù)據(jù)來看，無論是用戶規(guī)模還是活躍時長，云音樂落后明顯，也并未明顯獲得騰訊音樂版權(quán)壟斷瓦解后的紅利。

四、經(jīng)營支出：開始出現(xiàn)收縮

整體上來看，網(wǎng)易的經(jīng)營支出情況基本穩(wěn)定，部分由于特定產(chǎn)品差異以及業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化，而出現(xiàn)細(xì)小的變動，并不需要過度擔(dān)憂。

 

值得一提的是，四季度網(wǎng)易經(jīng)營費率環(huán)比均存在下滑，尤其研發(fā)投入上。去年以來，由于業(yè)內(nèi)對游戲質(zhì)量的關(guān)注度提升，為了爭搶人才，游戲行業(yè)迎來過一波漲薪潮，體現(xiàn)在上市游戲公司的報表上，就是研發(fā)費率大幅走高。

但這個季度網(wǎng)易的研發(fā)投入上，不僅增速下滑，并且在占收入比重上也有所降低。海豚君認(rèn)為，上半年的行業(yè)景氣高昂、不計成本的高薪爭搶人才，到下半年未成年人游戲監(jiān)管、版號寒冬，是兩種完全不同的極端現(xiàn)象。對于游戲公司來說，調(diào)整成本是很高的，甚至不少中小游戲公司會因此出現(xiàn)現(xiàn)金流斷裂、經(jīng)營不善而關(guān)門大吉的情況。

頭部公司，雖然資金雄厚，但出于對未來風(fēng)險的評估，也會先選擇緊衣縮食，保存實力過完這個冬天再說。因此在版號監(jiān)管走向迷霧重重的 2022 年，預(yù)計網(wǎng)易等游戲公司在經(jīng)營支出上會繼續(xù)如這個季度一樣保持謹(jǐn)慎，以提升經(jīng)營效率。