記者 | 尹靖霏

2月15日盤后，上機數(shù)控（603185.SH）發(fā)布業(yè)績快報，稱2021年實現(xiàn)營收和歸母凈利分別為109億元、16.4億元，同比增長262%、208%。受業(yè)績利好消息影響，該股股價先是應(yīng)聲上漲，隨后又在2月18日下挫3.37%，收盤價報128元/股。

2022年以來，包括上機數(shù)控在內(nèi)的光伏業(yè)2021年業(yè)績表現(xiàn)支撐起了資本對光伏概念的熱捧。但行業(yè)過熱苗頭已現(xiàn)，引起資本警覺。歷經(jīng)股價“上天入地的洗禮”之后，上機數(shù)控對于敏銳的資本而言，新的預(yù)期又在哪里？

從單一設(shè)備商到單晶硅“新貴”

上機數(shù)控成立于2002年，自2004年進(jìn)入太陽能光伏行業(yè)。

根據(jù)招股說明書披露，公司當(dāng)時已是光伏專用加工設(shè)備供應(yīng)商，以單晶硅生產(chǎn)過程為例，其加工工藝包括截斷、開方、切片等。其中，切片是整個硅片加工流程中最為重要的一環(huán)。

要通過密集的線網(wǎng)將 700mm 長的硅錠切成 2500 片 0.1mm 左右厚的硅片，且需保證良率在 90%以上。為減少硅材料的損耗，切割所用鋼線的線徑極細(xì)，一般砂漿線線徑為 0.12mm，金剛線徑在 0.07mm 以下。

數(shù)控金剛線切片機在2019年以前貢獻(xiàn)了公司主要營收。

這一設(shè)備在2016年、2017年和2018年 1-6月銷售收入占公司主營業(yè)務(wù)收入的比重分別達(dá)69%、87%和 85%。

但產(chǎn)品單一成為最大弊病。2017年和2018年公司營收維系在6億元至7億元之間，增長瓶頸已現(xiàn)。

2019年公司開始向下游環(huán)節(jié)硅片生產(chǎn)商邁進(jìn)。公司稱，在發(fā)展高端智能化裝備制造業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上，逐步拓展光伏單晶硅生產(chǎn)業(yè)務(wù)，打造“高端裝備+核心材料”雙輪驅(qū)動的業(yè)務(wù)模式。

這意味著以前為客戶制造硅片機，現(xiàn)在自己生產(chǎn)硅片；過去設(shè)備用來銷售，現(xiàn)在更多自產(chǎn)自用。

邁向單晶硅生產(chǎn)，巨額投資必先行。

公司先是更改IPO募資用途用于硅片生產(chǎn)，而后通過可轉(zhuǎn)債、定向增發(fā)共計從A股撈金70億元投入其中。

• 2019年5月上機數(shù)控與包頭政府簽署《包頭年產(chǎn)5GW單晶硅拉晶生產(chǎn)項目投資協(xié)議》，總投資約30億元。公司于2019年5月成立全資子公司——弘元新材料（包頭）有限公司（下稱弘元新材），生產(chǎn)單晶硅棒和硅片。
• 此后單晶硅產(chǎn)能進(jìn)一步擴大。該子公司2020年7月在包頭投資建設(shè)年產(chǎn)8GW單晶硅拉晶生產(chǎn)項目，總投資28億元。

2019年、2020年弘元新材單晶硅產(chǎn)量超過1730噸，18700噸，銷售量分別為超1600噸、18530噸。單晶硅的產(chǎn)量和銷售一年時間均同比增加約10倍。而原來的業(yè)務(wù)光伏專用設(shè)備的銷售呈下降趨勢，2019年銷售出325臺，2020年銷售近170臺。

2019年傍上單晶硅后，公司營收開始跨上新臺階。

僅2019年這家子公司弘元新材創(chuàng)收2.5億元，凈利潤1950萬元。2020年單晶硅片的創(chuàng)收能力進(jìn)一步釋放。2020年上機數(shù)控實現(xiàn)營業(yè)收入超30億元，同比增長超270%；2020年公司單晶硅業(yè)務(wù)實現(xiàn)營業(yè)收入27.30億元，占公司總收入的91%，已成為公司主營業(yè)務(wù)。

營收攀升的背后是公司訂單的增多。

根據(jù)界面新聞記者統(tǒng)計，天合光能（688599.SH）、東方日升（常州）進(jìn)出口有限公司、阿特斯（A21270.SH）、浙江正泰太陽能科技有限公司、通威太陽能（成都）有限公司與上機數(shù)控簽訂單晶硅片重大訂單，2020年至2025年的訂單金額共計約400億元。

2021年公司實現(xiàn)營收109億元，同比增長262%；歸母凈利16.4億元，同比增長約208%；扣非后歸母凈利達(dá)14.7億元，同比增長187%。

對此公司解釋，2021年公司按計劃繼續(xù)擴大單晶硅業(yè)務(wù)規(guī)模，產(chǎn)能持續(xù)提升，產(chǎn)能利用率及產(chǎn)銷率維持在較高水平。公司單晶硅業(yè)務(wù)銷售規(guī)模持續(xù)擴大，使得公司的銷售收入增長，推動公司業(yè)績穩(wěn)步上升。

根據(jù)界面記者統(tǒng)計，2021年、2022年、2023年上機數(shù)控重大訂單額分別達(dá)67億元、128和147億元。但2024年和2025年重大訂單額銳減，僅為約30億元和20億元。

誰將是210尺寸霸主

上機數(shù)控將“寶”押在210硅片尺寸上。

目前，市場上硅片的尺寸主要包括：156.75mm、157mm、158.75mm、166mm、182mm、210mm，218mn。圍繞光伏硅片尺寸已經(jīng)形成了182mm與210mm兩個截然不同的陣營。

業(yè)內(nèi)指出，182的優(yōu)勢是邊際成本，可將M6生產(chǎn)線改造成182（M10）的生產(chǎn)線，獲取超額收益且性能穩(wěn)定，備受市場青睞。該陣營以隆基股份（601012.SH）、晶科能源（688233.SH）為代表。210(M12)降本增效能力最強，全面兼容未來光伏技術(shù)，且安裝成本得以下降。該陣營以中環(huán)股份（002129.SZ）和上機數(shù)控為代表。

市場的一個共識是與182尺寸相比，210更能代表未來趨勢。硅片行業(yè)依賴巨量資本投入、機械化生產(chǎn)實現(xiàn)規(guī)?；瘮U張，企業(yè)各憑本事跑馬圈地。

在210硅片尺寸賽道上，由于資本布局僅兩三年時間，誰先占得先機就顯得尤為重要。與下游聯(lián)動擴市場，向上游捆綁省成本，于自身促量產(chǎn)，成為越來越多硅片公司的選擇。

“大尺寸硅片龍頭”中環(huán)股份、“光伏組件老二”天合光能、“后起之秀”通威股份等開始走上”硅片+電池+組件”縱向一體化聯(lián)動的道路。

• 2020年11月17日，天合光能（688599.SH）、通威股份（600438.SH）宣布擬合作成立項目公司并共同投資四個光伏產(chǎn)業(yè)鏈項目，合計投資額約150億元，項目分別涉及高純晶硅項目、拉棒項目、切片項目和高效晶硅電池項目。
• 一年后，天合光能與中環(huán)股份雙方簽訂單晶硅片銷售框架合同，天合光能將在2021年向中環(huán)股份購買210mm尺寸單晶硅片，合計數(shù)量不少于12億片。

通過上下游深度捆綁，天合光能、中環(huán)股份、通威股份形成了硅料、硅片、電池、組件全覆蓋的210尺寸產(chǎn)業(yè)鏈。

與此同時，與上機數(shù)控所走路徑相似，硅片設(shè)備制造商京運通（601908.SH）也選擇設(shè)備+硅片一體化的路線。2020年8月京運通210尺寸硅片試產(chǎn)成功，2021年初實現(xiàn)批量供貨。

當(dāng)前210尺寸市場需求旺盛，硅片龍頭、后起之秀紛紛押注其中。追求更低的成本成為行業(yè)競爭中必然的選擇。嚴(yán)重依賴210硅片尺寸打天下，上機數(shù)控正在向上游硅料邁進(jìn)，欲要打通硅料—單晶硅生產(chǎn)設(shè)備—硅片這一鏈條。

• 2021年3月，該公司發(fā)布公告稱，其與江蘇中能硅業(yè)科技發(fā)展有限公司簽訂了《戰(zhàn)略合作框架協(xié)議》，雙方擬就在內(nèi)蒙古投資建設(shè)顆粒硅生產(chǎn)及下游應(yīng)用領(lǐng)域的研發(fā)項目展開深入合作——雙方意向進(jìn)行30萬噸顆粒硅生產(chǎn)及下游應(yīng)用領(lǐng)域的研發(fā)項目合作，項目總投資預(yù)計為人民幣180億元，整個項目分為三期具體實施。
• 2021年10月，該公司披露，已增資10.2億元共同投資“年產(chǎn)10萬噸顆粒硅+15萬噸高純納米硅項目”。項目投產(chǎn)后，上機數(shù)控將獲得不低于70%比例的顆粒硅（對應(yīng)7萬噸），未來可滿足25GW硅片的硅料需求。

產(chǎn)業(yè)鏈的過熱引發(fā)了大量新老資本涌入。據(jù)行業(yè)媒體黑鷹光伏的統(tǒng)計，整個2021年，光伏制造環(huán)節(jié)的總投資規(guī)模超過7200億元，幾乎是2020年的兩倍。其中，硅料、硅片、電池片/組件環(huán)節(jié)投資金額分別超過1600億元、800億元和2200億元。

僅單晶硅而言，近期就有諸多光伏企業(yè)不斷加碼。

• 2021年12月23日，通威股份120億公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券申請獲批。120億元用于光伏硅材料制造技改項目（二期高純晶硅項目）、光伏硅材料制造項目（二期5萬噸高純晶硅項目）、15GW單晶拉棒切方項目以及補充流動資金。
• 2021年11月2日，中環(huán)股份成功融資90億元，全部用于50GW（G12）太陽能級單晶硅材料智慧工廠項目。
• 2021年11月11日，隆基股份70億可轉(zhuǎn)債獲中國證監(jiān)會批復(fù)。70億元主要用于年產(chǎn)15GW高效單晶電池項目、年產(chǎn)3GW單晶電池制造項目以及補充流動資金。
• 2021年10月15日，晶澳科技50億定增申請獲中國證監(jiān)會受理，50億元資金用于年產(chǎn)20GW單晶硅棒和20GW單晶硅片項目、高效太陽能電池研發(fā)中試項目以及補充流動資金。

對于上機數(shù)控而言，作為光伏產(chǎn)業(yè)中的一環(huán)嚴(yán)重依賴于硅片生產(chǎn)，未來一旦210尺寸硅片供過于求，作為后起新秀該如何抗壓？

近幾個月來大尺寸硅片已現(xiàn)降價跡象。2021年12月30日中環(huán)股份再次下調(diào)部分硅片價格，210、182降價明顯，降幅分別為7.78%和6.40%。上機數(shù)控2020年單晶硅毛利率為26.04%，整體凈利率為17.65%，一旦大尺寸硅片降價，將吃掉公司部分利潤空間。

難以言說的估值+“楊氏”家族的解禁

業(yè)績上漲的同時，股價一路上行。

公司2018年上市之際股價僅剛超34元/股，2020年公司股價震蕩上行。2021年股價繼續(xù)創(chuàng)新高，最高價格在2021年9月3日一度達(dá)到358.12元/股，總市值最高接近985億元。

業(yè)績和股價雙高之下，上機數(shù)控一躍成為A股市場的明星光伏概念股。

自2021年10月下旬以來，公司股價開始回調(diào)。2022年2月18日當(dāng)日收盤價達(dá)128元，距離最高價已跌去超六成，當(dāng)前市值達(dá)352億元，半年時間市值跌去超630億元。當(dāng)前公司市盈率為22倍。

與上機數(shù)控一樣，在資本市場上整個光伏行業(yè)在過去2年都?xì)v經(jīng)被“高高舉起，而后重重落地”的洗禮。這次估值的大撤退正是對光伏過熱現(xiàn)象的預(yù)警。

就上機數(shù)控而言，2022年或?qū)⒚媾R包括“楊氏家族”在內(nèi)的原始股東的減持。公司實際控制人為楊建良、杭虹、楊昊、李曉東、董錫興。此5人系親屬關(guān)系。

• 截至2018年12月10公司招股意向書簽署日，楊建良、杭虹、楊昊、李曉東、董錫興控制公司91.2169%的股份。其中：
• 楊建良和杭虹系夫妻關(guān)系，分別直接持有公司 58.764%和 25.667%股權(quán)；
• 弘元鼎創(chuàng)系楊建良和杭虹出資設(shè)立的有限合伙企業(yè)，持有公司 5.000%股權(quán)；
• 楊昊為楊建良、杭虹夫婦的兒子，持有公司 1.469%的股權(quán)；
• 楊紅娟為楊建良的胞姐，持有公司 0.159%股權(quán)；
• 李曉東與楊紅娟系夫妻關(guān)系，持有公司 0.159%股權(quán)；
• 董錫興為杭虹胞妹的配偶，持有公司 0.159%股權(quán)

2021年前三季度，楊建良、杭虹、楊昊共持有公司股份達(dá)56.8%。2021年12月28日1.71億股原始股份已解禁，占總股本比例約62%。

公司IPO首發(fā)價格為34.1元/股，即使已歷經(jīng)回調(diào)，但當(dāng)前公司股價近130元/股。就首發(fā)價格而言減持一股凈賺近百元，更遑論原始股份成本更低。

當(dāng)前公司股東戶數(shù)達(dá)24448名，這些投資者是否會成為新的接盤俠？