文|美股研究社
對Netflix（NFLX）的投資現(xiàn)在面臨著喜憂參半的信號。
一方面，您會看到它仍然代表著成長型投資者的經(jīng)典案例。
對于成長型投資者來說，理想的交易是投資于具有完美可擴(kuò)展性的企業(yè)。一家總能找到大量有利可圖的投資機(jī)會的企業(yè)。因此，該企業(yè)在不斷擴(kuò)張的過程中獲得了穩(wěn)定的投資資本回報(bào)——簡而言之，這是一家兼具規(guī)模和可擴(kuò)展性的企業(yè)。
而NFLX在現(xiàn)階段仍然是這樣一個企業(yè)，即一個規(guī)模占主導(dǎo)地位的領(lǐng)導(dǎo)者，仍然享有完美的可擴(kuò)展性。它同時(shí)展示了強(qiáng)勁的資本使用回報(bào)率（ROCE）和邊際資本回報(bào)率（MROCE），這是可擴(kuò)展業(yè)務(wù)的明確指標(biāo)。
同時(shí)，其潛在市場正在迅速擴(kuò)大，預(yù)計(jì)在不久的將來將繼續(xù)顯著增長。鑒于其規(guī)模和影響力，NFLX 已準(zhǔn)備好占領(lǐng)該市場的很大一部分。
另一方面，流媒體業(yè)務(wù)的競爭一直在加劇。它在各個方面都不乏競爭對手。它目前在流媒體領(lǐng)域運(yùn)營并處于領(lǐng)先地位。
但現(xiàn)實(shí)是，如今沒有一家大公司老實(shí)呆在自己的角落里。它的流媒體業(yè)務(wù)與 Apple TV+、迪士尼+ 和亞馬遜直接競爭。此外，該股在修正后按估值仍然昂貴。
網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)成就奈飛護(hù)城河
NFLX的護(hù)城河在于其規(guī)模、覆蓋范圍和技術(shù)領(lǐng)先地位。
例如，下圖顯示了美國的Netflix Prime用戶數(shù)量。可以看出，Netflix的主要用戶在2021年已達(dá)到1.747 億——占美國總?cè)丝诘?2.2%——在網(wǎng)絡(luò)世界中無可爭議的主導(dǎo)地位。
但是市場擔(dān)心NFLX將失去其領(lǐng)先地位，并做出劇烈的股價(jià)調(diào)整。Netflix在21年第四季度增加了828萬訂戶，低于其自己估計(jì)的850萬和共識估計(jì)的832萬。但是這里的失誤是如此之小，以至于我認(rèn)為它只是隨機(jī)的季度波動噪聲。
我的觀點(diǎn)，正如本文其余部分所闡述的那樣：
· 是的，它很可能會因?yàn)楦偁幎鲩L緩慢。
· 它的主導(dǎo)地位在未來不太可能改變，除非由于所謂的“網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)”，重大法規(guī)或反壟斷立法的變化。
資料來源：eMarketer
網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)是指某些產(chǎn)品或服務(wù)的價(jià)值隨著更多人使用而增加的事實(shí)。換句話說，某些網(wǎng)絡(luò)隨著規(guī)模的擴(kuò)大而變得越來越有價(jià)值。
并非每個網(wǎng)絡(luò)都享有這種神奇的特性，事實(shí)上，大多數(shù)網(wǎng)絡(luò)的邊際回報(bào)率都在遞減——即，隨著網(wǎng)絡(luò)變得更大，額外的回報(bào)會減少。連鎖餐廳網(wǎng)絡(luò)就是一個例子。隨著網(wǎng)絡(luò)變大，節(jié)點(diǎn)開始相互競爭客戶，回報(bào)減少。
但某些網(wǎng)絡(luò)，如NFLX提供的服務(wù)，享受這種神奇的特性——網(wǎng)絡(luò)隨著規(guī)模的擴(kuò)大而變得更有利可圖。
這個概念沒有什么新鮮的。鐵路、電話和傳真機(jī)都是如此。
只是互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代極大地放大了網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的效力。一旦建立了領(lǐng)先優(yōu)勢——無論出于何種原因，令人上癮的內(nèi)容、智能人工智能、高級ML算法，或者只是運(yùn)氣不佳（NFLX肯定從所有這些中受益），網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)就會開始發(fā)揮作用，接管并復(fù)合自身。
這是一個自我維持的正反饋循環(huán)：該網(wǎng)絡(luò)中的更多用戶將帶來更相關(guān)和更準(zhǔn)確的推薦和內(nèi)容決策，這將使網(wǎng)絡(luò)變得更好，對其用戶和客戶更有價(jià)值，進(jìn)而吸引更多新用戶和客戶加入，使現(xiàn)有用戶更難離開，這將再次帶來更多用戶和更大的網(wǎng)絡(luò)。
通過兩個指標(biāo)，我們將看到NFLX仍然是這種網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的教科書受益者。
使用資本回報(bào)率（ROCE）
ROCE代表所用資本的回報(bào)率，重點(diǎn)是ROCE與股本回報(bào)率不同。
ROCE考慮實(shí)際使用的資本回報(bào)，因此可以深入了解企業(yè)如何有效地利用其資本來賺取利潤。ROCE的詳細(xì)分析已經(jīng)發(fā)表在我之前的文章這里. 我在這里將直接引用結(jié)果，如下圖所示。
在這些結(jié)果中，我考慮了以下項(xiàng)目實(shí)際使用的資本：
A.營運(yùn)資本，包括應(yīng)付賬款、應(yīng)收賬款、庫存；
B.總財(cái)產(chǎn)、廠房和設(shè)備；
C.研發(fā)費(fèi)用也被視為資本支出。
NFLX過去幾年的ROCE約為65%，即使與FAAMG組中的其他優(yōu)秀者相比，也是一個非常可觀的水平。
資料來源：外網(wǎng)
所用資本的邊際回報(bào)（MROCE）
除了ROCE，一個同樣重要的概念是所用資本的邊際回報(bào)（MROCE）。關(guān)于MROCE的詳細(xì)背景信息可以在我之前的文章中找到。這里提供了一個簡短的摘要，以方便對這個概念不熟悉的讀者進(jìn)行討論。
ROCE告訴我們該業(yè)務(wù)已經(jīng)或目前為止的盈利情況。MROCE揭示了盈利能力可能走向的方向。
MROCE概念捕捉到的是經(jīng)濟(jì)活動中的一條基本規(guī)律：收益遞減規(guī)律。
如下圖所示，企業(yè)將首先將資金投資于回報(bào)率最高的項(xiàng)目。因此，第一批可用資源的投資回報(bào)率很高——企業(yè)可能識別出的最高回報(bào)率。由于第一批資源已經(jīng)采用了最好的想法，所以第二批資金必須以較低的回報(bào)率進(jìn)行投資，以此類推。最后，最終結(jié)果是下降的MROCE曲線，如圖所示。
沃倫巴菲特也在多個場合評論了這個概念。
例如，以下是他1992年伯克希爾哈撒韋股東信中的引述：“撇開價(jià)格問題不談，最好的企業(yè)是在很長一段時(shí)間內(nèi)能夠以非常高的回報(bào)率使用大量增量資本的企業(yè)。一家真正優(yōu)秀的企業(yè)不僅必須從其已投資的資本中獲得健康的回報(bào)，而且還必須不斷尋找同樣好的或更好的機(jī)會來進(jìn)行未來的增量投資?！?/p>
接下來，您將看到NFLX的邊際回報(bào)已成為可擴(kuò)展業(yè)務(wù)的典范。
NFLX的MROCE
因此，對于投資者而言，下一個最佳交易是投資于：
A.具有高且穩(wěn)定的 ROCE，并且
B.仍處于可擴(kuò)展階段（收益遞減的嚴(yán)重性尚未趕上）的企業(yè)。
如下圖所示，NFLX在這樣一個階段似乎就是這樣一個業(yè)務(wù)。
該圖表顯示了NFLX近年來的MROCE和ROCE。ROCE數(shù)據(jù)與上一節(jié)中顯示的數(shù)據(jù)相同。MROCE數(shù)據(jù)通過以下步驟進(jìn)行估計(jì)。
首先，每年計(jì)算所使用的資本。其次，每年計(jì)算收益。第三，然后計(jì)算每年使用的增量資本。同樣，還計(jì)算了同比增長的收益。
最后，計(jì)算增量收益與所使用的增量資本之間的比率以接近MROCE。在增量收益或所用資本出現(xiàn)大幅波動的年份，采用多年移動平均值來平滑波動。
下圖顯示的結(jié)果表明，在這個階段，NFLX實(shí)際上已經(jīng)能夠維持一個高于平均ROCE的MROCE。如圖所示，近年來ROCE平均為65%，MROCE平均為79%，高出平均14%。
而且這里的差異足夠大，不是由財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中不可避免的不確定性和四舍五入誤差引起的。
所以這個結(jié)果表明NFLX還沒有達(dá)到收益遞減的階段——重力還沒有趕上。而如果當(dāng)前的MROCE繼續(xù)下去，NFLX將繼續(xù)甚至擴(kuò)大其高且一致的ROCE。
資料來源：外網(wǎng)
奈飛估值過高了嗎？
即使在最近的大幅調(diào)整之后，該股的絕對值和相對于其同行的估值仍然很高。
在PS的基礎(chǔ)上，Netflix的估值是5.2倍。這本身就是一個昂貴的估值（考慮到接近歷史峰值的整體市場，估值“僅”約為3倍）。
如您所見，與大型同行和競爭對手相比，它的估值也很高。它的價(jià)值幾乎是迪士尼的兩倍多，比亞馬遜的價(jià)值高出60%以上。
另外，就市銷率而言，它的估值比蘋果便宜，但另一方面，蘋果現(xiàn)階段的盈利能力要高得多，因此就市盈率而言，NFLX比蘋果貴得多。
來源：外網(wǎng)
長期增長的投資者可能會發(fā)現(xiàn)這種高估值是合理的——結(jié)合上述可擴(kuò)展性和增長潛力。
首先，如上所述，NFLX，至少在目前階段，代表了一種兼具規(guī)模和可擴(kuò)展性的稀有物種——一種很難找到的有效組合。
其次，NFLX還有很多進(jìn)一步發(fā)展的機(jī)會。
從下圖中可以看出，視頻流市場預(yù)計(jì)將從2021年的4190億美元增長到2028年的9320億美元，2021-2028 年期間的復(fù)合年增長率為12.1%。這是一個潛有5130億美元的增長空間的市場。
此外，新技術(shù)（如硅芯片、智能手機(jī)和流媒體業(yè)務(wù)的發(fā)明）往往會帶來難以預(yù)料的增長機(jī)會。
誰會想到，當(dāng)單價(jià)不斷下降時(shí)，芯片業(yè)務(wù)會賺更多的錢？
當(dāng)iPhone剛剛問世時(shí)，誰能想到智能手機(jī)有一天會徹底改變出租車運(yùn)輸業(yè)務(wù)？
出于類似的原因，流媒體業(yè)務(wù)的增長才剛剛開始，非線性的爆發(fā)式增長可能根本沒有出現(xiàn)，我不會感到驚訝。NFLX作為規(guī)模和技術(shù)的領(lǐng)先者，最適合利用這種增長。
來源：財(cái)富商業(yè)洞察
雖然它的估值還算合理，但是仍然要考慮相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。
首先，也可能存在重大的短期波動風(fēng)險(xiǎn)。無論其規(guī)模和增長潛力如何，其估值都處于較高水平，整體市場本身也接近歷史記錄估值。這種波動性和高估值的結(jié)合肯定會導(dǎo)致一些短期風(fēng)險(xiǎn)。
其次，如前所述，競爭激烈且持續(xù)加劇。NFLX與迪士尼、蘋果、亞馬遜、HBO等重量級企業(yè)直接競爭。
但是Netflix近年來制作了一些最受歡迎的內(nèi)容。
由于前面提到的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，NFLX在這方面具有明顯的優(yōu)勢。它在其網(wǎng)絡(luò)中擁有最多的用戶，這會帶來更相關(guān)和更準(zhǔn)確的推薦和內(nèi)容決策，這反過來將使網(wǎng)絡(luò)變得更好，對用戶來說更有價(jià)值。
此外，流媒體業(yè)務(wù)的增長可能才剛剛開始，非線性的爆發(fā)式增長可能還沒有到來。
結(jié)語
本文分析NFLX，重點(diǎn)關(guān)注其利潤可持續(xù)性和可擴(kuò)展性。該分析考察了利潤可持續(xù)性最重要的兩個方面：所用資本回報(bào)率和所用資本邊際回報(bào)率。
它們揭示了利潤可持續(xù)性這一核心問題的兩個最基本方面。ROCE告訴我們該業(yè)務(wù)已經(jīng)或目前為止的盈利情況。MROCE揭示了盈利能力可能走向的方向。
NFLX不僅在過去獲得了始終如一的高ROCE，而且在當(dāng)前階段仍然具有完美的可擴(kuò)展性，表明未來的利潤是可持續(xù)的。
近年來，ROCE平均約為65%，MROCE也平均為79%。所以這個結(jié)果表明NFLX還沒有達(dá)到收益遞減的階段。
最后，毫無疑問，它的估值很高。但在考慮其規(guī)模、可擴(kuò)展性和增長潛力時(shí)，這種估值并不存在太多泡沫，對于以增長為導(dǎo)向的投資者來說是合理的。