文|節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)
時(shí)代天使（06699.HK）的資本市場(chǎng)之路，因?yàn)槲罩皇蛛[形牙頜矯治器“王炸”，一開(kāi)局就是開(kāi)掛巔峰。
2021年6月，頭頂“中國(guó)口腔正畸第一股”的名號(hào)，時(shí)代天使上市當(dāng)天，開(kāi)盤(pán)暴漲183%，總市值竄至800億港元，榮登當(dāng)年港股第二火爆IPO，更有中金唱多到525港元/股。
但這出高光戲份僅維持了數(shù)日，在此之后，時(shí)代天使便進(jìn)入震蕩下行通道，一路跌至2月4日盤(pán)中最低123港元/股，市值蒸發(fā)超7成。截至2月14日，該公司收盤(pán)價(jià)158港元/股，早已跌破發(fā)行價(jià)173港元/股。
從市場(chǎng)的熱捧，到被投資者拋棄，究竟發(fā)生了什么？一切從時(shí)代天使的商業(yè)模式說(shuō)起。
01 一門(mén)把顏值武裝到牙齒的生意
說(shuō)起牙科，不少人的第一印象都來(lái)自于作家余華的筆下或口中，“在繁華的街區(qū)撐開(kāi)一把油布雨傘，將鉗子、錘子等器械在桌上一字排開(kāi)，同時(shí)也將以往撥下的牙齒一字排開(kāi)，以此招徠顧客。……觀看了數(shù)以萬(wàn)計(jì)的張開(kāi)的嘴巴，我感到無(wú)聊之極，我倒是知道了世界上什么地方最沒(méi)有風(fēng)景，就是在嘴巴里?！?/span>
直觀感受，這是一份枯燥乏味，收入很低廉的工作。其實(shí)，這只是牙科的原始形態(tài)：補(bǔ)牙或拔牙。
隨著顏值經(jīng)濟(jì)的爆發(fā)，人們?cè)谘例X上的痛點(diǎn)早已從健康轉(zhuǎn)移到了美觀，關(guān)注牙列是否齊整？牙頜面關(guān)系是否緊密？牙著色是否潔白？
一并滋長(zhǎng)的還有看牙費(fèi)用，“一口好牙等于一輛奔馳”，不夸張。
時(shí)代天使做的就是這門(mén)子高級(jí)生意，通過(guò)專(zhuān)業(yè)技術(shù)，為消費(fèi)者提供用于正畸的隱形矯治器，俗稱(chēng)隱形牙套，以解決牙齒不漂亮，微笑不可愛(ài)的問(wèn)題。
與傳統(tǒng)的鋼絲牙套不同，隱形牙套具有舒適、方便、好看等優(yōu)點(diǎn)，本質(zhì)上是現(xiàn)代口腔醫(yī)學(xué)、個(gè)性化設(shè)計(jì)、計(jì)算機(jī)輔助三維診斷以及數(shù)字化成型技術(shù)的結(jié)合，行業(yè)進(jìn)入門(mén)檻較高，但也存在價(jià)格貴、矯正力度稍弱、佩戴時(shí)間長(zhǎng)，通常在兩年以上，且中途較難更換治療方法等缺點(diǎn)。
然而，正是這些缺點(diǎn)，讓時(shí)代天使擁有極好的商業(yè)模式。定量分析，收費(fèi)高、收費(fèi)周期長(zhǎng)，賺錢(qián)的厚度和長(zhǎng)度很可觀；定性分析，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和消費(fèi)升級(jí)雙重驅(qū)動(dòng)，用戶(hù)選擇需求上移是必然的，遠(yuǎn)景展望自然差不了。
從時(shí)代天使招股書(shū)披露的信息來(lái)看，公司已構(gòu)建起比較完整的產(chǎn)品矩陣，上市四款隱形矯治器，包括時(shí)代天使標(biāo)準(zhǔn)版、時(shí)代天使冠軍版、時(shí)代天使兒童版以及COMFOS。其中，時(shí)代天使標(biāo)準(zhǔn)版和冠軍版分別定位中端和高端，也是銷(xiāo)量最高的兩款產(chǎn)品。
圖源：時(shí)代天使官網(wǎng)
2020年，該4款產(chǎn)品的平均出廠價(jià)一字排開(kāi)為7600元、9600元、8700元和5500元，對(duì)應(yīng)建議零售價(jià)為3.2萬(wàn)元、4萬(wàn)元、2.6萬(wàn)元和2.4萬(wàn)元，后者是前者的4.2 倍、4.2 倍、3倍、4.4倍。
從出廠時(shí)的五六千元，到醫(yī)院、診所等終端的兩三萬(wàn)元，作為隱形矯治領(lǐng)域的較早進(jìn)入者，時(shí)代天使也是利益最大化的享受者之一。2018-2020年，公司毛利率由63.81%增長(zhǎng)至70.43%，調(diào)整后凈利率則由18.9%增長(zhǎng)至27.8%。
除了賺商業(yè)模式的錢(qián)，受益于核心技術(shù)構(gòu)筑的競(jìng)爭(zhēng)壁壘，時(shí)代天使還能賺到市場(chǎng)格局的錢(qián)，就是我們常說(shuō)的壟斷或雙寡頭局面。相比花費(fèi)大把時(shí)間、精力和財(cái)力攻研發(fā)、搞營(yíng)銷(xiāo)，依靠規(guī)模優(yōu)勢(shì)和市占率優(yōu)勢(shì)不斷提價(jià)和擴(kuò)張，來(lái)錢(qián)的難度就小了很多。
根據(jù)灼識(shí)咨詢(xún)，2020年，以隱形矯治方案達(dá)成案例數(shù)計(jì)，美國(guó)Align Technology公司旗下的隱適美、時(shí)代天使、正雅，分別占我國(guó)隱形矯治解決方案市場(chǎng)的份額為 41.4%、41.0%、8.6%，行業(yè) CR2達(dá)82.4%，呈現(xiàn)出兩強(qiáng)爭(zhēng)霸格局。
圖源：方正證券研究報(bào)告
基于此，時(shí)代天使在上市之初，市場(chǎng)做多氛圍強(qiáng)烈也在情理之中。
02 牙醫(yī)拖了時(shí)代天使股價(jià)的“后腿”？
所謂人無(wú)完人，金無(wú)赤足，再好的生意也有他的短板，時(shí)代天使的短板則是牙醫(yī)。
瑞信發(fā)布研究報(bào)告稱(chēng)，時(shí)代天使管理層將2021年全年的出貨量目標(biāo)下調(diào)了10%，從20萬(wàn)套降至18萬(wàn)套，考慮到去年第四季度疫情和消費(fèi)情緒疲軟，估計(jì)公司第四季度的出貨量或會(huì)下跌，挑戰(zhàn)可能持續(xù)到2022年上半年。
在節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)看來(lái)，對(duì)于阻礙增長(zhǎng)的原因，拋開(kāi)宏觀因素，主要系國(guó)內(nèi)合格資質(zhì)的口腔正畸醫(yī)生太少了，這并非時(shí)代天使一家的難題，而是行業(yè)普遍的困境。
太平洋證券亦指出，口腔醫(yī)院對(duì)醫(yī)生的依賴(lài)度顯著高于其他專(zhuān)科醫(yī)院，醫(yī)生供給無(wú)法跟上診所擴(kuò)張的速度。民間素有“口腔新高地，得牙醫(yī)者得天下”一說(shuō)。
2020年，美國(guó)全科牙醫(yī)、正畸醫(yī)生數(shù)量分別為15.84萬(wàn)、1.08萬(wàn)人，相當(dāng)于每10萬(wàn)人中有 47.8 名全科牙醫(yī)及 3.3 名正畸醫(yī)生；2020 年中國(guó)全科牙醫(yī)、正畸醫(yī)生數(shù)量分別為 27.75 萬(wàn)、0.61 萬(wàn)人，相當(dāng)于每 10 萬(wàn)人中有 19.5 名全科牙醫(yī)及0.4名正畸醫(yī)生。
人均相對(duì)值差距明顯，和我國(guó)對(duì)正畸醫(yī)生的培養(yǎng)難度大、準(zhǔn)入門(mén)檻較高有莫大關(guān)系。
圖源：方正證券研究報(bào)告
現(xiàn)階段，正畸仍屬于專(zhuān)業(yè)度頗高的醫(yī)療范疇，要求候選人擁有口腔正畸學(xué)碩士學(xué)位并成為中國(guó)正畸學(xué)會(huì)或世界正畸聯(lián)盟等現(xiàn)有牙齒正畸機(jī)構(gòu)的會(huì)員等。
據(jù)節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)了解，一名口腔正畸醫(yī)師在正式上崗前至少要經(jīng)過(guò)三道關(guān)卡：本科學(xué)習(xí)、碩士學(xué)習(xí)、臨床實(shí)習(xí)及合規(guī)培訓(xùn)，整個(gè)過(guò)程大概耗費(fèi)8-10年，同時(shí)候選人還需要額外進(jìn)修審美學(xué)科和矯正器調(diào)整學(xué)科。
如此高難度、長(zhǎng)周期的培養(yǎng)條件不僅限制了中國(guó)正畸醫(yī)生數(shù)量，也在一定程度上掣肘了中國(guó)正畸行業(yè)的發(fā)展。
有數(shù)據(jù)顯示，上世紀(jì)80年代末我國(guó)具備合格資質(zhì)的專(zhuān)科正畸醫(yī)生不到200人，截至2020年為6100人。
也就是說(shuō)，30年里，我國(guó)培養(yǎng)的專(zhuān)科正畸醫(yī)生的數(shù)量總共才增加了不到6000余人，年均增幅200人左右。
國(guó)際通行規(guī)律，醫(yī)生總是品牌最好的銷(xiāo)售人員。專(zhuān)業(yè)正畸醫(yī)生缺口大，增幅緊張，這導(dǎo)致時(shí)代天使在擴(kuò)張步履上存在先天不足。所以說(shuō)，無(wú)論資本如何加速，最終期待都要受困于有限的牙醫(yī)數(shù)量。
從產(chǎn)能利用率可見(jiàn)，2018-2020年，時(shí)代天使該項(xiàng)指標(biāo)逐年下滑，分別為99.6%、76.9%、74%，2021年上半年抬升至89%，但仍未達(dá)飽和狀態(tài)，按照瑞信給出的四季度出貨指引，產(chǎn)能利用率或進(jìn)一步攤薄，說(shuō)明其擴(kuò)張后勁乏力。
那么，熱度之后，市場(chǎng)資金還愿不愿意耐住性子等待未來(lái)長(zhǎng)時(shí)間才能變現(xiàn)的收益？時(shí)代天使無(wú)疑已經(jīng)給出了答案。
而針對(duì)牙醫(yī)短缺現(xiàn)狀，公司給出的應(yīng)對(duì)之策是數(shù)字化，讓電腦代替一部分人力工作，輸入數(shù)據(jù)之后由電腦自動(dòng)完成排布。
不過(guò)，這一計(jì)劃被眾多專(zhuān)業(yè)醫(yī)生視為“偽命題”。佳美口腔醫(yī)院（北京保利店）院長(zhǎng)楊茂林把數(shù)字化技術(shù)比喻為自動(dòng)駕駛，表示“目前還遠(yuǎn)沒(méi)有到不需要醫(yī)生把握方向盤(pán)，就能自動(dòng)駕駛的時(shí)候?！?/span>
北京尚品口腔門(mén)診部負(fù)責(zé)人朱耿輝去年也曾公開(kāi)表示：“沒(méi)有經(jīng)過(guò)面對(duì)面的檢查和溝通，目前的技術(shù)是無(wú)法設(shè)計(jì)出個(gè)性化方案的?！?/span>
03 牙科+醫(yī)美雙賽道，背后的估值邏輯
正畸賽道自有特別之處。一方面，他屬于專(zhuān)業(yè)度頗高的醫(yī)療范疇；另一方面，正畸通過(guò)調(diào)整牙齒的排列位置等讓自己變得更美，又兼具醫(yī)美屬性。
故此，在給時(shí)代天使估值時(shí)，市場(chǎng)可能會(huì)度量牙科和醫(yī)美兩個(gè)賽道的成長(zhǎng)景氣。
相關(guān)報(bào)告顯示，我國(guó)錯(cuò)頜畸形患者基數(shù)大，但治療滲透率不足0.3%，遠(yuǎn)低于歐美（美國(guó)1.8%和歐洲0.8%），由此助推其隱形矯治市場(chǎng)高速增長(zhǎng)，2015年至2020年CAGR為44.4%，預(yù)計(jì)2020-2030年期間，將以23.1%的復(fù)合增長(zhǎng)率持續(xù)擴(kuò)容，2030年市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)119億美元。醫(yī)美賽道同享可類(lèi)比的廣闊天地和奔跑速度。
反饋到資本市場(chǎng)，牙科和醫(yī)美賽道近兩年的火爆有目共睹。管中窺豹，在集采風(fēng)聲沒(méi)有傳出前，“牙茅”通策醫(yī)療的股價(jià)一度在2021年6月飆升到423元/股，市盈率接近200倍，華熙生物、愛(ài)美客則在2021年7月TTM達(dá)到過(guò)212倍、332倍的高點(diǎn)。
同一片藍(lán)天，一起涼熱。有不錯(cuò)的商業(yè)模式和市場(chǎng)格局加持，且沾有“××第一股”的榮幸，市場(chǎng)資金給到賽道的籌碼又重，都讓上漲的天平早早傾向時(shí)代天使。
不過(guò)，從去年下半年開(kāi)始，醫(yī)療保健和醫(yī)美板塊雙雙擠泡沫，大半年時(shí)間，萬(wàn)德醫(yī)療保健指數(shù)從30303.44點(diǎn)跌至19080.66點(diǎn)，萬(wàn)德醫(yī)美指數(shù)則從2515.36點(diǎn)跌至1471.64點(diǎn)，頭部個(gè)股的新低也是越刷越低。
該背景下，時(shí)代天使要想獨(dú)善其身并不容易，其K線走勢(shì)和板塊走勢(shì)也基本一致。
其次，對(duì)比隱適美的母公司Align Technology（阿萊科技），時(shí)代天使的估值高出不是一星半點(diǎn)。
公開(kāi)資料顯示，阿萊科技2021財(cái)年總收入約為252億元，歸母凈利潤(rùn)約為49.22億元，均超出時(shí)代天使數(shù)十倍有余。
該公司股價(jià)曾于2021年7-9月錄得大幅上漲，期間市盈率最高111多倍。截至2月13日美股收盤(pán)，其市值約2500億元，市盈率52倍。但要注意到，美股由于貨幣海量放水，個(gè)股的估值都被吹脹了很多。
時(shí)代天使上市至今，市盈率最高到達(dá)過(guò)403倍，雖然之后一直在表演“高臺(tái)跳水”，但截至2月14日收盤(pán)仍在百倍以上。
考慮到二者所處的市場(chǎng)環(huán)境不同，近年來(lái)消費(fèi)者對(duì)國(guó)產(chǎn)品牌更加友好，時(shí)代天使的成長(zhǎng)性會(huì)好一些，在“買(mǎi)股票就是買(mǎi)預(yù)期”心理作用下，會(huì)獲得相對(duì)的估值優(yōu)勢(shì)。
但事實(shí)上，阿萊科技“老當(dāng)益壯”，2021財(cái)年?duì)I收同比增長(zhǎng)59.9%，大大超過(guò)機(jī)構(gòu)一致預(yù)測(cè)增速40.86%，也凸顯出時(shí)代天使安全邊際弱勢(shì)。
再者，若選取財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行估值，以時(shí)代天使目前的體量，信達(dá)證券預(yù)測(cè)2021年?duì)I收10.96億元，歸母凈利潤(rùn)2.4億元，按照現(xiàn)在20-30%的業(yè)績(jī)?cè)鏊?，直接給到數(shù)百倍的市盈率，相當(dāng)于透支了以后5-10年后的業(yè)績(jī)，只要營(yíng)收和利潤(rùn)某年發(fā)生減速，很可能就會(huì)迎來(lái)估值的大幅調(diào)整。
小結(jié)下來(lái)，不可否認(rèn)時(shí)代天使是一家好公司，商業(yè)模式好，盈利能力強(qiáng)，市場(chǎng)格局占優(yōu)。但落到投資上，并不是所有的好公司都要立刻買(mǎi)入，介入節(jié)點(diǎn)很重要，正如戴維斯所言：以合理的價(jià)格投資成長(zhǎng)，而不是以任何價(jià)格投資成長(zhǎng)。