文｜動脈網(wǎng)
“看好的標的，幾乎一天一個價?！币晃煌顿Y人向動脈網(wǎng)表示，他最近一直在看IVD試劑原料方向，把國內(nèi)比較知名的項目幾乎都拜訪過一遍。但回頭再接觸時，估值漲了，投資決策只能重新推演，“競爭實在激烈?！?/p>
IVD試劑原料項目的火熱程度，大概是2021年的醫(yī)療投資圈中最不由分說的?！耙患壥袌錾系腎VD試劑原料投資有個奇怪現(xiàn)象：更受追捧的往往是還沒有實現(xiàn)盈利的公司?！绷硪晃煌顿Y人說到，“就因為估值能稍低點。”
近兩年，幾乎所有涉足醫(yī)療的投資機構(gòu)，都在分析IVD原料的窗口和機會。與IVD原料企業(yè)門口車水馬龍相對應(yīng)的，是公布的融資交易金額節(jié)節(jié)上漲。以翌圣生物為例，2021年6月和8月火速完成B輪、B+輪融資，狂卷5.6億資金，相比1年前的A輪融資，估值翻數(shù)倍，吸引君聯(lián)資本、CPE源峰、惠每資本等一眾明星機構(gòu)入局。而瀚海新酶11月宣布的近8億元C輪融資，更刷新了愛博泰克在2020年12月創(chuàng)下的6億元紀錄，足見IVD原料項目的炙手可熱。
在二級市場上，IVD試劑原料賽道也站在了聚光燈下。百普賽斯、納微科技、義翹神州、諾唯贊相繼完成IPO，成建制地填補了IVD試劑原料的上市公司空缺，打造了2021年唯一沒有出現(xiàn)破發(fā)新股的賽道。資本市場的門外，菲鵬生物、康為世紀、近岸蛋白早已等待在側(cè)，也難怪在年初發(fā)布的投資策略里，32家券商中的25家重點提到了生命科學(xué)和制藥產(chǎn)業(yè)鏈上游，有將近10家賣方把這一行業(yè)當(dāng)成主推賽道。
“估計會熱到2022年底?！辈恢挂晃煌顿Y人這樣告訴動脈網(wǎng)。對于他們而言，IVD試劑原料項目已經(jīng)不是該與不該的投資決策，而是能不能搶到份額的資源挑戰(zhàn)。但風(fēng)口總會轉(zhuǎn)移、熱度總會過去，IVD試劑原料企業(yè)到底能火多久，還得從底層邏輯說起。
估值瘋漲的背后
毫無疑問，IVD試劑原料企業(yè)此番站上風(fēng)口最明顯的邏輯，是普遍而持續(xù)的造富能力。
對于已經(jīng)搶先布局的投資機構(gòu)，IVD試劑原料企業(yè)幾乎無一例外，是真金白銀般的存在。以2021年末上市的諾唯贊為例，這家專注酶、重組蛋白、抗體等上游基礎(chǔ)耗材的公司，首日市值破340億元，讓早在2013年就慷慨入股、相伴近10年的旦恩資本狂攔超700倍收益，一戰(zhàn)成名。除此之外，華泰大健康、朗瑪峰資本、廣發(fā)信德、夏爾巴投資等機構(gòu)在諾唯贊的持股份額，紛紛演變成數(shù)倍的投資回報。比如，2019年，華泰大健康、朗瑪峰資本分別以近8000萬和2500萬持有諾唯贊當(dāng)時1.97%和0.5%的股份，相當(dāng)于后來股改中的673.89萬股和273.6萬股。諾唯贊上市當(dāng)天，這些股份在二級市場的價值增長到3.7億元和1.5億元，分別是投資之初的4.7倍和6倍。
動脈網(wǎng)梳理IVD試劑原料企業(yè)招股書發(fā)現(xiàn)，相對于可能為醫(yī)療帶來顛覆式創(chuàng)新解決方案的創(chuàng)新藥和醫(yī)療器械，IVD試劑原料企業(yè)在早期其實鮮少有投資機構(gòu)陪伴。有一個小插曲，百普賽斯成立的第二年，原來的大股東看不到快速盈利希望決定撤資，創(chuàng)始人陳宜頂不得不四處籌措資金，來維持公司的發(fā)展。而旦恩資本在2013年投資諾唯贊是，也多少帶點“投資汪洋大海中破壞性創(chuàng)新”的冒險精神。
到2017年前后，這個行業(yè)迎來了嗅覺敏銳的第一波外部投資機構(gòu)。納微科技、義翹神州、百普賽斯、菲鵬生物等明星項目背后的啟明創(chuàng)投、元生創(chuàng)投、同創(chuàng)偉業(yè)、分享投資等機構(gòu)大多在這一時期入局，他們成為了巨頭圍獵IVD試劑原料之時的大贏家。對于這些早期投資人而言，這項原本用低風(fēng)險換穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)配置，可謂驚喜十足，在新冠疫情中迎來業(yè)績爆發(fā)的拐點，并引發(fā)整體估值的急遽擴張。
據(jù)招股說明書記載，2017年，元生創(chuàng)投出資約100萬，入手彼時納微科技全部股權(quán)的約4.5%。4年后，這些股權(quán)幾經(jīng)輾轉(zhuǎn)，演繹為近1458萬股納微科技的股票，對應(yīng)上市發(fā)行價，這些股票價值約1.17億元，是元生創(chuàng)投投資之初的117倍左右。而若以納微科技在二級市場上瘋漲后的股價計算，元生創(chuàng)投歷時不到5年的這筆投資，已經(jīng)擴容超過900倍。
從2019年開始，姍姍來遲的明星機構(gòu)們，陸續(xù)大舉入股IVD試劑原料企業(yè)。比如，除了前述諾唯贊的幾位明星機構(gòu)股東外，納微科技在2019年得到高瓴、紅杉、惠每、藥明康德等加持，次年，菲鵬生物被磐信、德福、凱輝、紅杉果斷重倉。他們的到來，在一定程度上推動了IVD試劑原料企業(yè)估值的增長。比如，據(jù)招股說明書，菲鵬生物在2018年增值時估值為80.5億元，到2020年凱輝、紅杉等入股時，已經(jīng)達到100億元估值（當(dāng)然這背后也伴隨著菲鵬生物營收的穩(wěn)定增長），一些早期布局的投資機構(gòu)和個人投資者借此退出，提早完成造富。
不出所料，第二波趕來的明星機構(gòu)，從IVD試劑原料企業(yè)的快速生長中收獲了豐厚的投資回報。比如，據(jù)招股說明書記載，高瓴、惠每、紅杉、藥明康德分別以8600余萬、近2000萬、超5000萬和4200余萬投資納微科技，上市至今，這筆投資已經(jīng)增長超過10倍。
IVD試劑原料企業(yè)反哺超額投資回報的樸素邏輯，確實很難讓投資機構(gòu)不摩拳擦掌。
變革中的配套行業(yè)
如果視角回到IVD試劑原料行業(yè)本身，我們會發(fā)現(xiàn)，這個行業(yè)正在變得強大，而幾家上市公司脫穎而出，正是它成長路上重要的里程碑。
上世紀90年代開始，國產(chǎn)IVD試劑原料企業(yè)陸續(xù)出現(xiàn)在國產(chǎn)IVD試劑產(chǎn)品企業(yè)的周邊。就是在IVD試劑原料市場長期被海外廠商占據(jù)下，這些產(chǎn)地配套原料商交貨周期更短、定制化程度更高、本地技術(shù)支持更強，在下游IVD試劑產(chǎn)品向臨床加速滲透的過程中，慘淡經(jīng)營、慢慢做大。這其中，伴隨著內(nèi)外兩種力量的相互作用。
首先是內(nèi)生的動力。逆向研發(fā)的路子，操作簡單，但門檻低，競爭者迅速涌入，行業(yè)發(fā)展很不成體系。在那個階段，大多數(shù)國產(chǎn)IVD試劑原料品質(zhì)并不高，小作坊屬性很強，實驗動物養(yǎng)殖不規(guī)范、持續(xù)生產(chǎn)能力不足、產(chǎn)品批次間穩(wěn)定性低。實際上，許多IVD試劑原料企業(yè)甚至都并不十分了解自己產(chǎn)品的特性和功能。他們的開發(fā)過程從摸索進口原料的成熟體系起步，再調(diào)整組分基質(zhì)配方、工藝流程，對于用戶個性化的升級需求，幾乎無法滿足，更遑論產(chǎn)品迭代。
一位投資人告訴動脈網(wǎng)，在很長一段時間里，IVD試劑原料供應(yīng)商的產(chǎn)業(yè)鏈話語權(quán)非常弱，大量產(chǎn)品同質(zhì)化嚴重，下游產(chǎn)品商更換原料供應(yīng)商的代價極低，合作關(guān)系并不穩(wěn)定，導(dǎo)致IVD原料試劑企業(yè)的銷售端壓力很大，“這倒逼他們中的一部分去創(chuàng)新，收獲也頗豐?！?/p>
以新冠疫情期間營收擴大10倍的菲鵬生物為例。2018-2020年間，菲鵬生物斥重金強化自主研發(fā)能力，3年間研發(fā)費用占銷售收入比例分別為37.90%、35.92%和10.51%，連續(xù)3年研發(fā)人員占比超40%，構(gòu)建了完善的生物活性原料核心技術(shù)平臺，全面覆蓋免疫、分子、生化等主流原料篩選和檢測平臺。
其次是自外而內(nèi)的推力。在與IVD試劑原料企業(yè)強關(guān)聯(lián)的下游IVD試劑領(lǐng)域，一些企業(yè)通過技術(shù)進步與產(chǎn)品創(chuàng)新，逐步打破了外資品牌的壟斷地位，形成了細分領(lǐng)域中頗有影響力的品牌。比如，生化診斷領(lǐng)域的科華生物、九強生物等，化學(xué)發(fā)光免疫分析領(lǐng)域的邁瑞醫(yī)療、安圖生物、新產(chǎn)業(yè)等，分子診斷領(lǐng)域的華大基因、凱普生物、達安基因等，以及POCT領(lǐng)域的萬孚生物、基蛋生物等。他們的產(chǎn)品不斷進入院內(nèi)和院外診斷場景，打通基層檢測的最后一公里，并不斷向上級醫(yī)療機構(gòu)蔓延，帶動了部分IVD試劑原料企業(yè)在生產(chǎn)、工藝、品牌等方面自主優(yōu)化。而持續(xù)放量的需求，也對IVD試劑原料行業(yè)提出了更高要求，推動整個IVD產(chǎn)業(yè)生態(tài)正向生長。
一位投資人曾描述第一次到訪國內(nèi)一家IVD試劑引物探針企業(yè)車間時的感受，“規(guī)范程度甚至堪比一些臨床IVD產(chǎn)品生產(chǎn)商?！罢沁@種超越引物探針企業(yè)監(jiān)管的精益管理，讓這家企業(yè)成為新冠疫情期間，國內(nèi)最大的核酸檢測試劑引物探針供應(yīng)商，估值隨之翻了數(shù)倍。
行業(yè)天花板正被推高
從本質(zhì)上講，由于產(chǎn)品屬性極特殊，純粹基于IVD試劑原料業(yè)務(wù)的企業(yè)，經(jīng)營天花板并不高。
“我其實不太明白產(chǎn)品的實際用途，甚至請教一位IVD行業(yè)從業(yè)多年的朋友，也沒能聊太透?！币晃煌顿Y人曾這樣描述他對一家IVD試劑原料企業(yè)的第一印象。
這或許是大多數(shù)投資人接觸IVD試劑原料企業(yè)之初的困惑，因為IVD試劑原料涉及的產(chǎn)品體系實在過于龐雜。以常見的生化診斷、免疫診斷和分子診斷為例，每種體外診斷本質(zhì)都是一場跨越理、化、生等多學(xué)科的實驗，各異的原理，試劑、耗材需求也不同。比如，免疫診斷通過觀察抗原、抗體的免疫反應(yīng)來檢測疾病代謝，除了檢測儀器外，核心反應(yīng)體系和反應(yīng)載體需要用到大量蛋白、酶等生物試劑，而這些試劑又涉及復(fù)雜的產(chǎn)出工藝。比如，適配多種產(chǎn)物，IVD試劑原料的表達系統(tǒng)紛繁復(fù)雜，從大腸桿菌表達系統(tǒng)、酵母表達系統(tǒng)、昆蟲細胞-桿狀病毒表達系統(tǒng)到哺乳動物細胞表達系統(tǒng)，每種表達系統(tǒng)對應(yīng)不同的特性，同時掌握多種表達系統(tǒng)難度極高。
幾乎沒有一家企業(yè)可以覆蓋全部IVD試劑原料需求，每家IVD試劑原料企業(yè)的產(chǎn)品都非常垂直，這天然地導(dǎo)致了IVD試劑原料市場的高度分散化。即便從全球范圍來看，IVD試劑原料市場仍是參與者眾多、個體規(guī)模較小的高度分散行業(yè)，連HyTest、BBI Solution、Meridian、菲鵬生物等頭部企業(yè)也僅占有個位數(shù)全球市場份額，大量中小實驗室以供應(yīng)數(shù)款特色項目在行業(yè)內(nèi)占據(jù)一席之地。
更值得注意的是，這本就不高的經(jīng)營天花板，正進一步承壓：IVD試劑行業(yè)的極度內(nèi)卷開始向上游蔓延。2020年營收“新冠四大家”中，3家通過產(chǎn)業(yè)并購布局上游，進一步擁有話語權(quán)。2021年5月，邁瑞醫(yī)療宣布以5.45億歐元（約合42.6億人民幣）收購HyTest，將與自己合作十年之久的全球IVD行業(yè)最重要原材料供應(yīng)商收入囊中。次月，圣湘生物宣布擬以合計2.55億元的價格取得真邁生物14.77%的股權(quán)，強化布局上游熒光檢測、核酸修飾、染料合成、酶突變、表面化學(xué)工藝等關(guān)鍵工藝。7月和8月，之江生物在一次接受機構(gòu)調(diào)研時曾表示，將同時延伸分子檢測的上下游，如試劑和設(shè)備的關(guān)鍵原材料開發(fā)等項目，考慮自建平臺或者收購，并透露正在看國內(nèi)外的一些標的。
當(dāng)然，新冠疫情中的業(yè)績爆發(fā)和上市潮的到來，讓頭部IVD試劑原料企業(yè)又再上下求索，既然橫向拓展難度很大，他們紛紛選擇縱向的產(chǎn)業(yè)鏈擴張，來推高行業(yè)天花板。畢竟，到2019年，IVD試劑原料的市場規(guī)模才剛剛達到136億，即便新冠疫情擴容之下，規(guī)模也不過數(shù)百億，更多是從下游分出一杯羹，但下游的CRO和IVD賽道，都是具備數(shù)數(shù)千億級市場潛力的存在。
具體而言，義翹神州和百普賽斯正在選擇進軍CRO領(lǐng)域。據(jù)義翹神州財報記載，隨著國內(nèi)疫情大幅趨緩，業(yè)績增速回歸正常，2021年三季報營收同比下降23.92%，歸母凈利潤同比下降25.88%，但客戶服務(wù)業(yè)務(wù)表現(xiàn)十分亮眼。義翹神州介紹說，公司客戶服務(wù)業(yè)務(wù)覆蓋范圍涵蓋蛋白表達、抗體開發(fā)、抗體生產(chǎn)、檢測服務(wù)等諸多領(lǐng)域，2021年前3季度，CRO服務(wù)收入5885.02萬元，較上年同期增長68.93%。
百普賽斯拓展的檢測服務(wù)，在原本的重組蛋白業(yè)務(wù)上自然延伸，解決了大多下游Biotech客戶檢測原料供應(yīng)商產(chǎn)品的需求，不僅解決了客戶問題，無形中也給了公司銷售更多產(chǎn)品的機會。據(jù)招股說明書記載，2017年至2020年上半年，百普賽斯的檢測服務(wù)收入分別為18.61萬元、25.43萬元、158.56萬元和202.34萬元，占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為0.40%、0.37%、1.57%和2.08%，逐漸成為未來發(fā)力的主要方向。
盡管國內(nèi)創(chuàng)新藥行業(yè)在白熱化的投資競爭之下，頻頻遭遇價值挑戰(zhàn)，CRO需求持續(xù)增長的邏輯一直沒有變。首先是藥企研發(fā)費用的顯著提高。為應(yīng)對政策變化和市場競爭加劇，創(chuàng)新藥企和仿制藥企在研發(fā)費用和管線布局等方面都進入了軍備競賽階段。雖然在研發(fā)絕對額和研發(fā)費用率層面較海外仍有差距，但正處于快速提升的階段，向全球行業(yè)平均水平逐步趨近。其次是IND數(shù)量增長帶來的CRO剛性需求。有數(shù)據(jù)顯示，美國CDER（藥審中心）藥物和非生物仿制藥IND在2020年總數(shù)呈現(xiàn)顯著增長狀態(tài)，尤其是以商業(yè)化為目的的項目。
另一端，諾唯贊和菲鵬生物主要面向臨床端的檢測產(chǎn)品做拓展。諾唯贊開發(fā)的POCT診斷試劑隨著疫情快速發(fā)展，營收占比由2019年的10.36%快速增長至2020年的35.81%。此外，諾唯贊還自研抗體藥物。菲鵬生物則在收購海外四代測序資產(chǎn)后，嘗試完善“核心生物活性原料試劑整體開發(fā)+創(chuàng)新儀器”一體化的IVD技術(shù)平臺。
實際上，上游龍頭原料商做產(chǎn)業(yè)鏈延伸有得天獨厚的優(yōu)勢。IVD是核心原料、試劑研發(fā)和診斷平臺等多重領(lǐng)域協(xié)同的結(jié)果，需要原料、儀器、試劑、服務(wù)在不同應(yīng)用場景下默契配合。而上游原料無疑是最關(guān)鍵一環(huán)，它決定了IVD診斷試劑產(chǎn)品質(zhì)量和普及的可能性。
破圈，似乎已經(jīng)成為IVD試劑原料企業(yè)不得不做的嘗試。IVD試劑原料這個原本小而美的生意，因為突然而至的業(yè)績拐點，已經(jīng)被深刻改變，而他們?nèi)绾卧诟玫馁Y源稟賦之下，流暢開啟第二增長曲線，或許是值得投資者和經(jīng)營者思考的問題。