文|蘇寧金融研究院 陸勝斌
2020年，新冠疫情襲來，零售藥房上市公司股價乘風(fēng)而起，獲得資金的追捧。但在疫情常態(tài)化之后，藥品需求也回歸理性，與此同時，因居民的自我防護(hù)意識增強(qiáng)，普通流感、發(fā)燒等基礎(chǔ)用藥的需求反而有所下降，益豐藥房的股價被打回了原形（見圖1），頗有“成也疫情、敗也疫情”的無奈感。
益豐藥房目前已經(jīng)布局了醫(yī)藥零售、醫(yī)藥批發(fā)、中藥飲片生產(chǎn)銷售、慢病管理、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院、醫(yī)療項(xiàng)目投資和醫(yī)療科技開發(fā)等大健康產(chǎn)業(yè)。
但是總體來講，藥店的準(zhǔn)入門檻較低，大街小巷藥房林立，競爭非常激烈。而藥品與其他消費(fèi)品有所不同，屬于高度標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品。藥品的差異化在于藥企，而一般藥房的銷售基本無差別，因此重要的是形成品牌效應(yīng)。當(dāng)前，A股市場有多家上市藥房，分別是益豐藥房、大參林、老百姓、一心堂、漱玉平民等。除漱玉平民相對小眾外，其他品牌基本難分伯仲。
零售藥房行業(yè)的前景幾何？
一、市場蛋糕有望做大
在醫(yī)?？刭M(fèi)、降低藥占比的大背景下，帶量采購、“雙通道”管理機(jī)制等政策相繼出臺，“醫(yī)藥分離”措施可謂大勢所趨。所謂雙通道，是指通過定點(diǎn)醫(yī)療機(jī)構(gòu)和定點(diǎn)零售藥店兩個渠道，來供應(yīng)藥品。對納入“雙通道”管理的藥品，在這兩個通道施行統(tǒng)一的支付政策。
在此之前，患者在醫(yī)院就診之后，一般直接在醫(yī)院購藥，這一占比超過70%。隨著將醫(yī)院的購藥需求向藥房引流，這對零售藥房來說無異于發(fā)現(xiàn)了新大陸。當(dāng)前各大藥企線下版圖的擴(kuò)張已經(jīng)處于白熱化階段，而“承接處方外流”就是未被開墾的處女地，擴(kuò)大了藥房的市場規(guī)模。
2020年，我國藥品終端市場規(guī)模在1.64萬億規(guī)模左右，其中公立醫(yī)院終端銷售占比64%，公立基層醫(yī)療終端銷售額占比為9.7%，零售藥店銷售占比26.3%。2014年至2019年，我國藥品總需求量復(fù)合增速僅為7.5%，同期零售藥店銷售規(guī)模年復(fù)合增速為8.2%；2020年，受疫情影響，終端藥品銷售規(guī)模同比下滑8.5%，而零售藥店銷售規(guī)模仍實(shí)現(xiàn)3.2%的增長。
近幾年來，零售藥房的市場份額穩(wěn)步增長（見圖2），未來隨著處方藥外流等政策的進(jìn)一步落地執(zhí)行，零售藥房的重要性將舉足輕重。根據(jù)弗若斯特沙利文報告，估計(jì)中國門診藥品銷售額中高達(dá)87.6%的部分可以在院外流通，這無疑是一塊巨大的蛋糕。
但是事分兩面，醫(yī)院的處方藥大多在醫(yī)保范圍內(nèi)，為了實(shí)現(xiàn)惠民就醫(yī)，“花最少的錢把病治好”，集采限制了藥品的售價空間。雖然各大零售藥房因采購量大，對上游藥企具有較強(qiáng)的議價能力，但在下游銷售時具有的自主權(quán)較小。以價換量、薄利多銷會成為藥房的主流經(jīng)營邏輯。
而且處方外流對于醫(yī)院的藥房來說屬于重大轉(zhuǎn)變，藥房將會從盈利部門轉(zhuǎn)變?yōu)槌杀静块T，轉(zhuǎn)型的過程大概率會循序漸進(jìn)。因此，承接處方外流對于零售藥房來說，較難形成刺激性的利好，但從長遠(yuǎn)的角度來看，卻是增強(qiáng)零售藥房競爭力的關(guān)鍵支撐點(diǎn)。
與此同時，處方外流也考驗(yàn)著零售藥房的承接能力。一方面，藥品涉及到消費(fèi)者的健康與安全，監(jiān)管的要求必然會很嚴(yán)格；另一方面，大量的購買需求，對于藥房的管理水平、信息化水平、倉儲物流、藥品供應(yīng)等方面均提出了更高的要求，同時還需提供專業(yè)的咨詢服務(wù)。所謂打鐵還需自身硬，只有做好充分的準(zhǔn)備，才能站上流量的風(fēng)口。
二、行業(yè)集中大勢所趨
A股市場的頭部上市藥房市占率已經(jīng)從2017年的8.5%提升至2020年的14.3%，龍頭效應(yīng)凸顯。但對照海外發(fā)達(dá)國家來看，2019年美國零售藥房行業(yè)CR3為80%，日本CR10超過70%，而2020年我國CR10僅為21%，零售藥房的集中度仍有較大的上升空間。
2021年10月28日，商務(wù)部發(fā)布了《關(guān)于“十四五”時期促進(jìn)藥品流通行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見》，指出到2025年，要培育出5至10家超過500億的專業(yè)化、多元化藥品零售連鎖企業(yè)，藥品零售連鎖率要接近70%。而當(dāng)前我國領(lǐng)先的藥房企業(yè)市場規(guī)模均在百億左右（見圖3），藥店的連鎖率在2020年為57%，因此“大魚吃小魚”的局面將會加速，中小藥房企業(yè)將面臨嚴(yán)峻的生存考驗(yàn)。
益豐藥房等上市公司作為國內(nèi)領(lǐng)先的藥品零售連鎖企業(yè)，現(xiàn)金流非常穩(wěn)定，可以充分運(yùn)用資本市場的優(yōu)勢實(shí)現(xiàn)并購重組和規(guī)模擴(kuò)張。如益豐藥房采取的是“區(qū)域聚焦”戰(zhàn)略，也就是集中優(yōu)勢力量拿下戰(zhàn)略重要地區(qū)的市場，從而形成規(guī)模效應(yīng)，通過集中采購的方式能夠形成對上游廠家的議價能力，降低采購成本。但是這并不是益豐藥房獨(dú)有的優(yōu)勢，而是頭部藥房企業(yè)的共性特征。
行業(yè)集中度的提升既是機(jī)遇也是挑戰(zhàn)，幾大藥房豪門都在緊鑼密鼓地兼并收購，搶占空白市場，每年新增門店數(shù)均在千家以上。而在2017、2018年競相收購的白熱化階段，單體藥店的收購價格不斷被推升，從而積累了大量的商譽(yù)（見圖4）。零售藥店與所有的傳統(tǒng)零售業(yè)態(tài)均面臨著單店輻射范圍小的問題，要想實(shí)現(xiàn)全國化布局，必須要整合眾多分散的小店鋪，從而實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張。這對現(xiàn)金流產(chǎn)生較大壓力，而對投資人來說，雖然企業(yè)越來越大，但不代表資產(chǎn)質(zhì)量同步提升了。2021年諸多上市公司業(yè)績預(yù)告顯示資產(chǎn)減值也敲響了警鐘，如果業(yè)績不達(dá)標(biāo)，高額商譽(yù)可能面臨暴雷的風(fēng)險。
與此同時，企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大對于經(jīng)營管理、成本控制、單體盈利等都提出了更高的要求，而單純以沖量的方式成長有可能是浮腫與虛胖。從量變到質(zhì)變，才是一家企業(yè)成熟的標(biāo)志，在這個過程中容易出現(xiàn)發(fā)展的陣痛。
三、線上藥房發(fā)揮鯰魚效應(yīng)
線上藥房的橫空出世著實(shí)讓線下零售藥企充滿危機(jī)感，網(wǎng)上藥店在2020年已經(jīng)占據(jù)藥品零售22%左右的市場份額。短期來看，線上藥房對于傳統(tǒng)藥房的影響在于市場份額和銷售價格的雙重沖擊。藥房連鎖與線上藥房相比劣勢在于，固定成本較為剛性，房租、人員、管理費(fèi)用等使得藥店的凈利潤維持低位。如果毛利率下滑，藥房的盈利能力會被進(jìn)一步壓縮。
但在經(jīng)過一段時間廝殺后，已經(jīng)形成相對均衡的格局。因?yàn)榫€上購買需要對藥品有一定的認(rèn)知，而且具有特殊性的藥品并不適合互聯(lián)網(wǎng)的低價策略，消費(fèi)信任才是關(guān)鍵，而藥房的主要客戶還是在中老年人，他們需要線下的專業(yè)服務(wù)和推薦陪伴。更為關(guān)鍵的是，互聯(lián)網(wǎng)藥店面臨的政策還沒有完全放開，在醫(yī)保領(lǐng)域，網(wǎng)上藥店也處于絕對劣勢，目前幾乎所有的網(wǎng)上藥店都不支持醫(yī)?？?，這就有利于傳統(tǒng)線下藥房對線上藥房形成降維堵截。
益豐藥房的突圍
益豐藥房依靠“自建+并購+加盟”三位一體的擴(kuò)張打法，在全國范圍內(nèi)攻城略地，截至2021年上半年，公司的總門店數(shù)達(dá)6888家。從2017年到2020年，益豐藥房年平均并購門店數(shù)達(dá)到440家，在市場集中度提升的黃金時期跑馬圈地，搶占區(qū)位資源。尤其在2018年和2019年，益豐并購了近1400家藥店，使得這兩年業(yè)績增長在30%以上。目前，益豐重點(diǎn)布局在中南、華東、華北等地區(qū)，在江蘇省、湖南省、湖北省均已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了規(guī)模第一。
益豐藥房除了與線下同行拼殺之外，也積極布局線上。阿里健康、京東健康等互聯(lián)網(wǎng)藥房憑借高效率和低價策略，采取極致性價比的方式，大幅壓低了藥品的售價。益豐藥房迎風(fēng)而上，建設(shè)線上門店，線上門店從2018年的2500家發(fā)展到2020年的4400家。
在承接處方外流方面，益豐藥房一方面積極布局DTP藥房和院邊店，另一方面，積極引進(jìn)國家談判制定醫(yī)保報銷品種80個，院外處方外流品種近400個，并與100多家供應(yīng)商建立了戰(zhàn)略合作關(guān)系。
2021年，全體的連鎖藥房表現(xiàn)均不佳。益豐藥房自2020年三季度開始，營收同比增速和歸母凈利潤同比增速均出現(xiàn)明顯下滑（見圖5），主要的原因來自于幾個方面，第一個是2020年因疫情影響的高基數(shù)，第二個是疫情防控下藥品需求出現(xiàn)下滑，第三個是新店虧損增加拖累業(yè)績表現(xiàn)。
我們都知道，對于并購擴(kuò)張的企業(yè)來說，市場給與的高估值主要來源于預(yù)期的高增速，從而形成規(guī)模效應(yīng)，而一旦失速，有可能會引起估值的坍縮。估值來看，益豐藥房顯著高于行業(yè)水平（見表6）。目前，為了更好地進(jìn)行整合，益豐已經(jīng)放慢了開疆拓土的節(jié)奏，過高的估值仍有待消化。
