文|每日財(cái)報(bào) 劉雨辰

A股虎年開(kāi)門紅，大基建板塊爆發(fā)，水泥建材板塊大漲，上峰水泥、天山股份、華新水泥紛紛漲停，海螺水泥漲幅超過(guò)7%。

消息面上，國(guó)家發(fā)展改革委有關(guān)負(fù)責(zé)人近日表示，今年一季度面臨的不確定因素較多，要把政策發(fā)力點(diǎn)適當(dāng)向前移，做到早安排、早動(dòng)手、早見(jiàn)效，以穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢(shì)應(yīng)對(duì)各種挑戰(zhàn)。抓緊出臺(tái)實(shí)施擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略的一系列政策舉措。及時(shí)研究提出振作工業(yè)運(yùn)行的針對(duì)性措施。適度超前開(kāi)展基礎(chǔ)設(shè)施投資，力爭(zhēng)在一季度形成更多實(shí)物工作量。

事實(shí)上，自去年12月份以來(lái)，政治局會(huì)議及中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議等明確2022年“穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)”的政策主線。2022年1月以來(lái)，政策密集發(fā)聲，強(qiáng)調(diào)“基礎(chǔ)設(shè)施投資適度超前”。

《每日財(cái)報(bào)》從歷史復(fù)盤(pán)經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，在“穩(wěn)增長(zhǎng)”的預(yù)期下，水泥股的估值均有較大彈性。以華新水泥為例，在2018 年以來(lái)的幾輪“穩(wěn)增長(zhǎng)”階段，其估值短期均有 30%-50%左右的提升。

供給端承壓

據(jù)數(shù)字水泥網(wǎng)披露，2020年我國(guó)水泥行業(yè)碳排放約 13.75億噸，占全國(guó)碳排放總量約13.5%，在工業(yè)行業(yè)中僅次于鋼鐵（15%）。

因此，水泥是2030年碳達(dá)峰、2060年碳中和目標(biāo)的重點(diǎn)碳減排行業(yè)。

從能耗規(guī)?？?，水泥還是傳統(tǒng)能耗大戶。

水泥生產(chǎn)需要消耗大量能源，主要包括煤炭和電力，以海螺水泥為例，2020年海螺水泥熟料綜合成本中煤炭及動(dòng)力占比達(dá)51%。從全國(guó)來(lái)看，2020年水泥行業(yè)用電占全社會(huì)用電量2%，高于玻璃、陶瓷制品等其他建材行業(yè)。

根據(jù)《2021年上半年各地區(qū)能耗雙控目標(biāo)完成情況晴雨表》，19省能耗強(qiáng)度降低進(jìn)度目標(biāo)為紅色及橙色預(yù)警，包括廣西、廣東、福建、云南、江蘇、浙江、河南、安徽等水泥大省。

2020年這19省水泥產(chǎn)量合計(jì)占全國(guó)比重為72.8%，其中9個(gè)紅色預(yù)警省份合計(jì)占比 34.0%；13省能源消費(fèi)總量控制目標(biāo)預(yù)警登記為橙色及紅色，2020年水泥合計(jì)產(chǎn)量占全國(guó)比重為 55.6%，其中8個(gè)紅色預(yù)警省份合計(jì)占比33.6%。

在能耗管控背景下，水泥生產(chǎn)遭到了明顯的抑制。去年9月，全國(guó)水泥產(chǎn)量 2.05 億噸，同比減13%，降幅環(huán)比擴(kuò)大7.8pct，產(chǎn)量連續(xù)五個(gè)月同比下滑。

在此背景下，全國(guó)水泥價(jià)格快速上漲，截至10月20日普通硅酸鹽水泥 P.O42.5散裝市場(chǎng)價(jià)達(dá)616元/噸，同比上漲46%，較8月末上漲52%，較7月末低點(diǎn)上漲超60%。

需求端回暖

從應(yīng)用領(lǐng)域看，水泥主要應(yīng)用于地產(chǎn)、基建與農(nóng)村建設(shè)。水泥下游需求主要來(lái)自房地產(chǎn)、基建以及農(nóng)村建設(shè)，占比各三分之一左右，因此受宏觀經(jīng)濟(jì)和政策影響較明顯，屬于典型的周期性行業(yè)。

2021年Q2以來(lái)，由于基建投資在專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度滯后，地產(chǎn)新開(kāi)工和施工端受政策調(diào)控影響的因素下，水泥需求釋放節(jié)奏較為遲緩，加之同期疫情后趕工基數(shù)較高，區(qū)域水泥需求增速環(huán)比Q2明顯放緩。

2021 年上半年，全國(guó)累計(jì)水泥銷售收入為 4836億元，同比增長(zhǎng) 13.2%；利潤(rùn)總額為 730.7億元，同比下降7.2%。

2021年12月8日，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確提出，2022年面臨“需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱”三重經(jīng)濟(jì)壓力，“各地區(qū)各部門要擔(dān)負(fù)起穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)的責(zé)任，加大宏觀政策跨周期調(diào)節(jié)力度，繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策，保證財(cái)政支出強(qiáng)度，加快財(cái)政支出進(jìn)度，適度超前開(kāi)展基礎(chǔ)設(shè)施投資”，會(huì)后，財(cái)政部、發(fā)改委、交通領(lǐng)域等相關(guān)部門均有表態(tài)，將加大政策支持力度、擴(kuò)大投資規(guī)模。

從基建投資與GDP增速的關(guān)系來(lái)看，基建周期往往領(lǐng)先于GDP增長(zhǎng)周期，基建投資的上行周期往往啟動(dòng)于GDP增速下滑階段，結(jié)束于GDP增速上升階段。這一現(xiàn)象是由基建“穩(wěn)增長(zhǎng)”的定位決定的，在經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)下行時(shí)，需要基建發(fā)力穩(wěn)定GDP增速，達(dá)到“穩(wěn)增長(zhǎng)”的目的后，基建增速開(kāi)始見(jiàn)頂回落。

當(dāng)前地產(chǎn)開(kāi)工端仍未見(jiàn)觸底信號(hào)，或?qū)λ嘈枨螽a(chǎn)生一定負(fù)向拖累，但在“保交樓”政策約束下，主體結(jié)構(gòu)施工階段對(duì)水泥的用量需求可不必過(guò)度悲觀。此外，水泥需求與基建投資關(guān)聯(lián)度同樣很高，而且從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，基建投資預(yù)期向上往往會(huì)階段性拉升水泥股估值。

以華新水泥為例。

2018年，中美貿(mào)易摩擦加劇了國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力。7月，政治局會(huì)議首提“六穩(wěn)”，國(guó)常會(huì)定調(diào)“穩(wěn)增長(zhǎng)”。在此背景下，華新水泥估值出現(xiàn)一波強(qiáng)力拉升。

2018年我國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力明顯，全年GDP增速下滑至6.6%（上年同期為 6.9%），全社會(huì)固定資產(chǎn)投資完成額增速由上年的1.13%下滑至0.47%。因此市場(chǎng)對(duì)于2019年基建托底經(jīng)濟(jì)的預(yù)期較強(qiáng)，華新水泥 PE（TTM）在2019年3月初至4月初漲幅達(dá)到33.8%。

2020年初，疫情出現(xiàn)后引發(fā)對(duì)經(jīng)濟(jì)失速的恐慌，整個(gè)市場(chǎng)出現(xiàn)下跌，在國(guó)家對(duì)疫情采取有力舉措后，市場(chǎng)恐慌情緒逐漸緩解，轉(zhuǎn)而對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇要求下的“穩(wěn)增長(zhǎng)”預(yù)期提升，伴隨國(guó)內(nèi)復(fù)工復(fù)產(chǎn)推進(jìn)，華新水泥 PE（TTM）在 5 月中旬較 2月初提升63.6%。

2022年水泥股的“春節(jié)躁動(dòng)”或與2019年更為相似，在“穩(wěn)增長(zhǎng)”預(yù)期下，隨著地方政府專項(xiàng)債發(fā)行加速，基建投資有望在后續(xù)得到邊際改善，水泥股估值修復(fù)仍有上行空間。

從企業(yè)數(shù)量看，據(jù)中國(guó)水泥協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，國(guó)內(nèi)水泥企業(yè)數(shù)量從2010年約5100家降至2019年約2400家。

水泥的“短腿”屬性使得行業(yè)呈現(xiàn)區(qū)域性分布特征，而各區(qū)域的水泥行業(yè)市場(chǎng)集中度通常較高。由于水泥產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重、貨值較低，因此運(yùn)輸半徑較短，一般認(rèn)為水泥的陸路運(yùn)輸距離在200公里以內(nèi)。雖然全國(guó)水泥行業(yè)集中度并不高（CR10占比僅為 57%），但區(qū)域寡頭現(xiàn)象較為明顯，各省份的頭部企業(yè)在當(dāng)?shù)氐漠a(chǎn)能市占率通常能達(dá)到80%以上。

從行業(yè)集中度看，據(jù)中國(guó)水泥網(wǎng)的數(shù)據(jù)，2011-2020年TOP10企業(yè)水泥熟料產(chǎn)能集中度從40%提升至56.3%，其中中國(guó)建材、海螺水泥、金隅冀東穩(wěn)居行業(yè)前三，2020年熟料產(chǎn)能分別為38183萬(wàn)噸/年、21096 萬(wàn)噸/年、10118萬(wàn)噸/年，市占率分別為20.6%、11.4%、5.5%。

海螺水泥是世界領(lǐng)先的水泥企業(yè)，2020年，公司水泥產(chǎn)能3.7億噸，熟料產(chǎn)能2.6億噸，收入1,762.4億，利潤(rùn)351.3億，水泥熟料銷量3.3億噸，規(guī)模僅次于中國(guó)建材。噸成本170.8元，噸費(fèi)用14.9元，成本費(fèi)用管控能力行業(yè)最強(qiáng)，ROE、利潤(rùn)率等在行業(yè)中處于較高水平。

2021年底，全國(guó) PO42.5水泥價(jià)格為560元/噸，較上年同期上漲 19%，為近年來(lái)的最高水平，這將為2022年節(jié)后旺季行情啟動(dòng)奠定了較高的價(jià)格基數(shù)。根據(jù)經(jīng)驗(yàn)，水泥淡季價(jià)格回調(diào)幅度有限，而旺季價(jià)格上漲確定性較高，因此在 2022Q2旺季到來(lái)后水泥價(jià)格有望再創(chuàng)新高，投資者可以提前布局關(guān)注。