文｜節(jié)點(diǎn)研究 零度
劉彥春何許人也？是公募人氣大佬，是千億頂流基金經(jīng)理，還是公募消費(fèi)一哥？這些似乎都是劉彥春身上的標(biāo)簽。
圍城說(shuō)得好“城里的人想出去，城外的人想進(jìn)來(lái)”?；橐鋈绱耍麣庖嗳绱?。前年還盛極一時(shí)的劉彥春，如今也為名氣所累，盡管許多基金都遭遇了業(yè)績(jī)滑鐵盧，但名氣加持的劉彥春所管基金的全線潰敗無(wú)疑更加惹眼。
短期表現(xiàn)凄凄慘慘戚戚
擁有500億+規(guī)模的景順長(zhǎng)城新興成長(zhǎng)，近一年的回報(bào)率為-17.24%，擁有200億+規(guī)模的景順長(zhǎng)城鼎益近一年的收益率為-17.73%，均跑輸滬深300-12.78%、業(yè)績(jī)基準(zhǔn)-11.52%、大幅跑輸偏股混合型基金-1.81%的回報(bào)率，同類(lèi)排名跌至后15%。
劉彥春是管理學(xué)碩士，擁有豐富的經(jīng)驗(yàn)，曾任漢唐證券研究部研究員，香港中信投資研究有限公司研究員，博時(shí)基金研究員、基金經(jīng)理助理、基金經(jīng)理。2015年1月景順長(zhǎng)城，具有18年證券、基金行業(yè)從業(yè)經(jīng)驗(yàn)。
盡管去年業(yè)績(jī)暴跌，但劉彥春仍是支付寶金選認(rèn)證的金牌經(jīng)理，有5座金牛獎(jiǎng)、5座明星基金獎(jiǎng)、4座金基金獎(jiǎng)加持，即便是回撤了一年的今天，6只在管基金年化回報(bào)尚均超過(guò)17%，其中3只年化回報(bào)更是超過(guò)23%?？上攵四瓯藭r(shí)劉彥春站在那里，戰(zhàn)功赫赫、袈裟加持，金光燦燦，一時(shí)間無(wú)數(shù)基民拜倒的盛況，追星而來(lái)的粉絲必是擁?yè)砣氯?、不?jì)其數(shù)。
這樣的業(yè)績(jī)見(jiàn)慣大風(fēng)大浪的劉彥春會(huì)不會(huì)失眠咱不知道，但慕名而來(lái)的基民們可是愁哭了臉，我們探訪了景順長(zhǎng)城鼎益混合（LOF）討論區(qū)，該基金是踉踉蹌蹌，但討論區(qū)還是熱熱鬧鬧，不少基民曬出了自己的投資收益，語(yǔ)氣中也充滿(mǎn)了欲哭無(wú)淚。
我們看到如今基民的覺(jué)悟也提高了，很多基民不再是追漲殺跌了，也知道逆勢(shì)加倉(cāng)，但持續(xù)下跌的凈值還是避免不了，越跌越買(mǎi)、越買(mǎi)越跌的慘狀，無(wú)論是半路割肉還是繼續(xù)忍受，基民的心情怎一個(gè)愁字了得。
甚至有基民說(shuō)“買(mǎi)了好多基金經(jīng)理的基，都是虧，但最最最差的就是你！沒(méi)有之一！”事實(shí)真的如此嗎？
回撤不小，長(zhǎng)期業(yè)績(jī)還能保住
基本可以說(shuō)在劉彥春的投資生涯中，最差的就是這一年（相對(duì)回報(bào)角度），以往還不錯(cuò)，畢竟頂流明星基金經(jīng)理的封號(hào)也不能白拿。景順長(zhǎng)城新興成長(zhǎng)劉彥春的任期回報(bào)為219.71%，年化回報(bào)18.68%；景順長(zhǎng)城鼎益劉彥春的任期回報(bào)為293.31%，年化回報(bào)為23.32%。長(zhǎng)期來(lái)看，劉彥春的在管基金回報(bào)排名位列前茅，收益可觀。
但是這份可觀的收益有多少基民享受到了，就仁者見(jiàn)仁智者見(jiàn)智了。景順長(zhǎng)城新興成長(zhǎng)是劉彥春在2015年7月10日接任的基金經(jīng)理，2015年6月A股在經(jīng)歷了瘋牛之后掉頭向下，開(kāi)啟了令人聞風(fēng)喪膽的千股跌停路，而劉彥春正是在此時(shí)臨危受命，2015-7-10，這一天的動(dòng)態(tài)回撤為-40.46%，而后動(dòng)態(tài)回撤在2016-1-28觸及-50.77%。
劉彥春的這場(chǎng)臨危受命需要兩看，一來(lái)“此誠(chéng)危急存亡之秋也”，劉彥春憑借多年扎實(shí)的投研能力，一步步帶領(lǐng)該基金走出陰影，在2018年再創(chuàng)新高；而另一方面，在劉彥春在管期間，該基金并沒(méi)有在劉彥春手里經(jīng)歷這次“慘絕人寰”的股災(zāi)，上證綜指在2015-7-10~2016-1-28期間跌了1200逾點(diǎn)，而此次股災(zāi)從最高點(diǎn)到最低點(diǎn)一共跌逾2500點(diǎn)，故而劉彥春在這次股災(zāi)里經(jīng)歷了一半，并且大概已有心理預(yù)期。我們看到在8月以后該基金做了大幅股票倉(cāng)位調(diào)整，股票倉(cāng)位95%降至63%左右，并且跟隨指數(shù)做了一波反彈，并在低點(diǎn)逐漸買(mǎi)入，16年2月份，倉(cāng)位重新回到90%以上。
故而我們看到，有預(yù)期的一半股災(zāi)+劉彥春的投資管理能力，使得2015~2016年這一波回撤在劉彥春手里凈值只是又跌了10個(gè)百分點(diǎn)。這也間歇導(dǎo)致，劉彥春的任期回報(bào)率里只是小幅受到了2015年股災(zāi)的影響。沒(méi)有經(jīng)歷那一輪完整的牛熊的影響是雙向的，拔高了回報(bào)率，但同時(shí)這個(gè)回報(bào)率水平也就打有折扣。而這也是劉彥春投資表現(xiàn)佳的原因之一。
此前劉彥春的任期最大回撤便是2018年的-30%左右，如今已經(jīng)又到了-30%，并在此區(qū)間徘徊已經(jīng)將近一年，也就是說(shuō)近一年進(jìn)場(chǎng)的基民，大概率都是人均虧損的，就如討論區(qū)的慘況一般。
既往氣勢(shì)恢宏，沙場(chǎng)秋點(diǎn)兵的劉彥春怎么了？老牌牛基怎么了？正所謂成也蕭何敗蕭何，因投資風(fēng)格當(dāng)年享受到的收益，換了身風(fēng)險(xiǎn)的衣服回來(lái)了。
順勢(shì)逆勢(shì)都加倉(cāng)，先見(jiàn)不明了？
景順長(zhǎng)城新興成長(zhǎng)2021年三季報(bào)顯示，其前十大重倉(cāng)股占基金凈值比高達(dá)73.67%，占股票市值比更是高達(dá)79.08%，并且這不是暫時(shí)現(xiàn)象，2016年以來(lái)其持股集中度（占凈值比）均在60%以上，大部分時(shí)間在70%左右。這一集中水平可謂是顯著的高于同類(lèi)平均，同類(lèi)平均持股集中度基本在40%~50%之間。
持股高度集中對(duì)基金凈值的影響是雙向的，上升行情時(shí)，基金凈值更好的分享到個(gè)股的收益，而下降行情時(shí)，基金凈值也更多的承擔(dān)了個(gè)股的風(fēng)險(xiǎn)。我們看到前十大重倉(cāng)股第三季度都錄得跌幅，并且其中六只跌幅較大，這使得基金整體凈值被裹挾。
在劉彥春的投資語(yǔ)錄中，不乏關(guān)于價(jià)值投資的名句“價(jià)值投資并不等于買(mǎi)權(quán)重和白馬，這類(lèi)公司股價(jià)高估是也要賣(mài)出”。
恰恰是劉彥春對(duì)價(jià)值投資的理解，使其過(guò)往對(duì)豬周期精準(zhǔn)把握，這也是成就劉彥春走向頂流一個(gè)標(biāo)志性事件。2018年市場(chǎng)下跌，原本的豬周期疊加非洲豬瘟、環(huán)保限產(chǎn)去產(chǎn)能，整個(gè)養(yǎng)豬產(chǎn)業(yè)鏈迎來(lái)大挑戰(zhàn)。而此時(shí)劉彥春逆勢(shì)加倉(cāng)養(yǎng)殖股，甚至買(mǎi)進(jìn)前十大重倉(cāng)股，正是因其看到了養(yǎng)殖類(lèi)公司的資產(chǎn)價(jià)格被低估，看到了此次危機(jī)中行業(yè)洗牌的機(jī)會(huì)，才敢“在別人恐懼時(shí)貪婪”。
劉彥春對(duì)豬周期的把控是精準(zhǔn)而清醒的，2019年后市場(chǎng)反彈勢(shì)如破竹，劉彥春在年底開(kāi)始減持養(yǎng)殖股，劉彥春認(rèn)為養(yǎng)殖股的短期邏輯已經(jīng)不像以前那么流暢，行業(yè)在短期反彈后將進(jìn)入下行周期。如其所料2020年7月養(yǎng)殖股龍頭在創(chuàng)新高后步入調(diào)整期，同年中報(bào)顯示養(yǎng)殖股已經(jīng)調(diào)離了劉彥春的重倉(cāng)股。
但這一次劉彥春對(duì)估值的把控似乎沒(méi)有那么精準(zhǔn)了，可以看到景順長(zhǎng)城新興成長(zhǎng)重倉(cāng)持股的平均市盈率從2020年開(kāi)始急劇攀升，一年的時(shí)間便攀升至65以上，而市場(chǎng)平均市盈率卻徘徊在16左右，在此期間，劉彥春重倉(cāng)持股的估值水平顯著的超越了市場(chǎng)及同類(lèi)平均。
顯然，劉彥春這一次并沒(méi)選擇在高估時(shí)賣(mài)出，重倉(cāng)股中大部分個(gè)股從2020年三季度后一年時(shí)間里均在持續(xù)加倉(cāng)，我們看瀘州老窖在2020Q3時(shí)占股票市值比8.98%，2021Q1時(shí)占比10.50%，較上期增45.65%，2021Q2占比10.60%，較上期增7.01%，至2021Q3時(shí)已占10.69%，較上期增3.83%。這一次劉彥春先是在順勢(shì)加倉(cāng)而后逆勢(shì)加倉(cāng)，可見(jiàn)投資理念也并沒(méi)那么容易嚴(yán)格奉行，金融行為的互相影響有偏差，市場(chǎng)里滾鍋誰(shuí)都容易頭暈?zāi)X熱。
吃藥喝酒，行業(yè)太集中
劉彥春曾言道“我的組合沒(méi)有特別的標(biāo)簽，更多是基于對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)，估值和風(fēng)險(xiǎn)的理解做出的選擇”，依據(jù)資產(chǎn)定價(jià)模型，不設(shè)置行業(yè)限制，風(fēng)格多樣，只要是估值合理，能為股東創(chuàng)造價(jià)值，無(wú)論大市值還是小市值，無(wú)論朝陽(yáng)行業(yè)還是夕陽(yáng)行業(yè)，自下而上，全市場(chǎng)選股，主動(dòng)挖掘投資機(jī)會(huì)。
我們看到其以往投資經(jīng)歷，其中不乏冷門(mén)賽道，也經(jīng)常逆勢(shì)加倉(cāng)，并不執(zhí)著于擁擠賽道。比如他在2016年市場(chǎng)深跌之際，劉彥春看到了資產(chǎn)價(jià)格嚴(yán)重偏離的機(jī)會(huì)，布局晨光文具。那是他在生活中觀察消費(fèi)注意到的文具龍頭，經(jīng)過(guò)考察和調(diào)研，他發(fā)現(xiàn)這門(mén)生意雖然辛苦，但卻近乎壟斷，在消費(fèi)升級(jí)、集采政策及品牌力的加持下，其盈利及估值有希望迎來(lái)戴維斯雙擊。劉彥春認(rèn)為當(dāng)時(shí)該企業(yè)被明顯低估了。從2016Q2持有，直到2021Q3才被調(diào)出了重倉(cāng)股，雖然沒(méi)在估值極致時(shí)調(diào)出該股，但從2016Q2到2021Q2，該股也已翻了五倍左右。
從景順長(zhǎng)城新興成長(zhǎng)行業(yè)配置我們可以看到，從劉彥春接手以來(lái)，其行業(yè)集中度不斷提升，已經(jīng)從早期的均衡配置發(fā)展到如今的集中配置了，真真的逐漸坐實(shí)“消費(fèi)一哥”的稱(chēng)號(hào)，截至2021Q2，其第一大重倉(cāng)行業(yè)日常消費(fèi)占比以超50%，前三大行業(yè)日常消費(fèi)+醫(yī)療保健+可選消費(fèi)持倉(cāng)占比更是超過(guò)90%，可想而知其行業(yè)配置的風(fēng)險(xiǎn)之高。
既然當(dāng)年受益于喝酒吃藥行情的極致收益，現(xiàn)在也必然要承擔(dān)喝酒吃藥的極致風(fēng)險(xiǎn)，日常消費(fèi)、醫(yī)療保健、可選消費(fèi)在2021Q3Q期間分別錄得跌幅-11.54%、-14.27%、-8.07%，雖然總體來(lái)說(shuō)跌的沒(méi)有漲的多，跟前幾年喝酒吃藥為其帶來(lái)的收益比小巫見(jiàn)大巫，但慕名而來(lái)的新基民可扛不住啊，沒(méi)享受到收益只承擔(dān)了風(fēng)險(xiǎn)，似乎是買(mǎi)了一張單邊船票。
行業(yè)越來(lái)越集中，持股越來(lái)越相似，風(fēng)格越來(lái)越穩(wěn)定，不禁要質(zhì)疑，劉彥春是不是有點(diǎn)為盛名所累，沒(méi)以前勤奮了。
規(guī)模爆炸，大佬也無(wú)奈
造成以上現(xiàn)象的主觀原因我們不得而知，但一個(gè)客觀原因是規(guī)模、收益、風(fēng)險(xiǎn)的不可能三角。
近些年來(lái)，劉彥春在管基金的管理規(guī)?？芍^是急劇攀升，去年年中達(dá)到峰值，直逼1200億，雖然后有回落，也仍在千億大關(guān)之上。僅景順長(zhǎng)城新興成長(zhǎng)規(guī)模便超500億。
以劉彥春持股集中的習(xí)性，前十大重倉(cāng)股平均每只個(gè)股占基金凈值7%左右，這意味著對(duì)單一重倉(cāng)股持有金額平均為35億；而根據(jù)《證券投資基金運(yùn)作管理辦法》規(guī)定：同一基金管理人管理的全部基金持有一家公司發(fā)行的證券，不得超過(guò)該證券的百分之十。也就意味著劉彥春需要從市值350億以上的公司選擇重倉(cāng)持股。
進(jìn)而意味著著大量的中小市值上市公司劉彥春是無(wú)緣重倉(cāng)的。我們看到2015Q2前四大重倉(cāng)股索菲亞、步步高、東方能源、美盈森在今天都遠(yuǎn)不符合重倉(cāng)標(biāo)準(zhǔn)。劉彥春可能也因此被動(dòng)失去了對(duì)一些黑馬選擇的機(jī)會(huì)。
那么持有一些中小市值的公司行不行？行是行，但一來(lái)，占比低對(duì)基金整體收益影響非常有限；二來(lái)，篩選中小市值公司，意味著需要成倍的標(biāo)的來(lái)投研，投研成本也會(huì)上升，而且劉彥春管理著六只基金，如果持倉(cāng)分散，精力也會(huì)被一再分散。
劉彥春可能也很無(wú)奈，即便有重倉(cāng)中小市值成長(zhǎng)的心，最終也只能定位到藍(lán)籌白馬里的價(jià)值成長(zhǎng)，成為抱團(tuán)股里的一葉漂舟。
不要過(guò)度迷戀流量，在基金里也同樣適用。粉的人多了，暴雷概率也就大了。但這也不是說(shuō)劉彥春的基金不行了。本著不以一戰(zhàn)論勝負(fù)、不以一年論英雄的原則，劉彥春還行不行，還得看未來(lái)的仗怎么打。