文|陸玖財經
盡管貼牌代加工的輕資產模式讓他們短期跑得更快，但長期來看，僅僅依靠營銷建立品牌護城河，而沒有核心壁壘的零食企業(yè)，終將只是曇花一現。
堅果賽道，曾被資本熱捧，如今卻遭到拋棄。不到2年，已冰火兩重天。
公開信息顯示，從去年2月24日股份解禁后，不到1年的時間里，高瓴就對良品鋪子進行了兩輪四次減持。高瓴系減持映射了消費類品牌的價值投資邏輯——對于沒有核心技術壁壘、沒有核心工廠資產，僅依靠重營銷來快速奔跑的零食品牌或將被摒棄。
更通俗地說，在創(chuàng)業(yè)初期，良品鋪子、三只松鼠等零食企業(yè)，使用貼牌代加工的戰(zhàn)略無可厚非。但有了足夠的資本實力后，仍然通過創(chuàng)業(yè)“小”公司的思維做上市公司，就可能為未來埋下危機。
沒有工廠，只能做小公司
“不生產堅果的零食企業(yè)都是耍流氓。”一名業(yè)內人士這樣比喻當下的零食行業(yè)格局。在該人士看來，如果作為創(chuàng)業(yè)公司，良品鋪子、三只松鼠的代加工模式并不能苛責。但如今，登陸資本市場的行業(yè)巨頭，已經有了足夠的實力布局全產業(yè)鏈條，但仍將自己定位成品牌營銷公司，無論對行業(yè)的創(chuàng)新還是未來成長，都是有害無益。
良品鋪子們成為頭部選手后，仍在使用創(chuàng)業(yè)“小公司”的思維操盤上市公司，看似討巧的輕資產奔跑背后，可能會應了“人無遠慮，必有近憂”的老話。
以同屬消費類的元氣森林為例，近兩年建廠動作頻頻的元氣森林CEO唐彬森對媒體的回復是：“因為我們想縮短配料表，想做不含防腐劑的氣泡水，但國內的工廠做不了，我們只能自己來。”
而事實上，2019年元氣森林就曾因代工廠斷供，致使產能大受影響，面臨嚴重缺貨的處境。當時，元氣森林的領導層就下定決心，必須要自建工廠。
零食的品類眾多，迭代速度快，在良品鋪子們看來，或許代加工是應對市場瞬息萬變的最優(yōu)解。但在2021年，僅生產辣條等少數SKU的衛(wèi)龍沖刺IPO，就獲得了600億元的估值，比良品鋪子、三只松鼠市值的總和還要多。原因無他，至少衛(wèi)龍將供應鏈上下游和生產加工環(huán)節(jié)，牢牢地掌握在自己手里，是實體而不是“空殼”的品牌營銷公司。
良品鋪子、三只松鼠也明白，休閑零食行業(yè)同質化競爭的根本癥結，在于不少品牌“拿來主義”，高度依賴代工廠的產品研發(fā)能力。其所做的，是“不斷強化自身的研發(fā)團隊，引領代工供應鏈協同發(fā)展?！?/p>
在實際的操作中，良品鋪子盡管頂著“高端零食第一股”的名頭，但其研發(fā)投入與友商尚有差距。根據2021年第三季度財報顯示，良品鋪子前三季度的研發(fā)費用在2400萬左右，而三只松鼠前三季度的研發(fā)費用則在4000萬左右。
“與其用數千萬的研發(fā)費用去協同代工供應鏈，真不如自己耐下性子去建廠，哪怕只對核心堅果產品進行生產?！庇芯W友評論認為，就算是賣瓜子的恰恰業(yè)績再不行，最后的退路還可以為三只松鼠、良品鋪子提供“彈藥”。
減持停不下來？
作為長期價值投資倡導者，高瓴的行為，其實暗藏深意。
1月19日，良品鋪子發(fā)布了大股東高瓴系的減持股份進展公告。截至1月17日，公司大股東高瓴系已通過大宗交易方式，累計減持公司股份591.18萬股。根據良品鋪子此前的公告顯示，高瓴系以大宗交易的方式累計減持591.18萬股，總計不超過公司總股本的6%，目前，本輪減持已完成1.47%。
這并非高瓴首次減持良品鋪子股份，公開信息顯示，從去年2月24日股份解禁后，不到1年的時間里高瓴就進行了兩輪四次減持。
高瓴投資，一直以來奉行價值投資。高瓴創(chuàng)始人張磊在《價值》一書中認為，無論對企業(yè)還是個人，長期主義不僅是中國企業(yè)轉型的必然路徑，也是一條個人修煉和自我價值實現的根本方法。從表面來看，高瓴在良品鋪子的快進快出，其實違背高瓴的投資邏輯。
業(yè)內如何看待高瓴對良品鋪子的“短期減持行為”呢？或許可以從幾個維度來剖析。
第一，從業(yè)務角度看，良品鋪子從上市起就不具備指數型增長的可能性。什么是價值投資？就是投資企業(yè)的成長性。細數良品鋪子的業(yè)績，明顯可看出其正在陷入增收不增利的怪圈，更別提指數型增長。這種情況下，高瓴系的減持，更多的是落袋為安，將資金投入更具有成長性的行業(yè)和企業(yè)。
第二，良品鋪子的商業(yè)模式本質就是“貼牌代加工”，這種模式很難形成核心護城河，在同質化的內卷賽道里，良品鋪子需要始終保持重營銷——它和友商相比不是比誰更出彩，而是誰先出錯。近期三只松鼠在營銷方面的頻頻翻車，或也在讓良品鋪子警醒。
第三，從投資回報率看，目前良品鋪子的股價較去年此時，市值已縮水近100億元，按照良品鋪子當下的市場行情，想要重回高光，難度可想而知。
“天花板”明顯
值得注意的是，高瓴不是唯一減持良品鋪子的機構投資者。去年6月份，全國社?；鸷屯赓Y挪威中央銀行也幾乎清倉式減持了良品鋪子股份。
同樣的境遇也發(fā)生在三只松鼠身上，從2020年7月至今一年多的時間里，三只松鼠遭到NICE GROWTH LIMITED及其一致行動人Gao Zheng Capital Limited（背后是IDG資本）、LT GROWTH INVESTMENT IX (HK) LIMITED（背后是今日資本）、上海自友松鼠投資中心（有限合伙）等大股東的持續(xù)多次減持。
股東減持的背后，或許說明這樣一個問題：它們的市值與公司價值不匹配。更深層次的則是，以良品鋪子、三只松鼠為代表的零食業(yè)，都面臨沒有新的成長故事和核心壁壘的困境。
頭部賽道的良品鋪子、三只松鼠等不少品牌，大多采用貼牌加工方式，導致行業(yè)內卷嚴重。因為，新的產品創(chuàng)新很容易被“拿來主義”，只能不斷筑高品牌護城河——營銷上的過度投入和競爭，也在增加行業(yè)的“黑天鵝”事件。
例如，在營銷上良品鋪子曾巨資簽約吳亦凡明星代言，并在門店上過多投入，以維持高端品牌形象。此后，行業(yè)玩家紛紛在營銷上高投入，進而加劇了經營成本和經營壓力。
而營銷翻車的事件，更是成為懸在企業(yè)頭頂的“利劍”。無論是吳亦凡出事后對良品鋪子的影響，亦或是三只松鼠在廣告模特上的翻車，都意味著未來的競爭，不是誰的創(chuàng)新產品更多，而是誰不會在營銷上翻車，甚至被“一劍封喉”。
此外，貼牌代加工的模式，零食品牌都追求品類全、渠道廣。面對復雜的供應鏈和品控成本，出現質量紕漏的可能性就越大。早在2017年，良品鋪子就因食品安全問題被查處。而在去年3月，有消費者發(fā)布微博稱，所購買的良品鋪子雞肉腸出現變質問題。在黑貓投訴平臺，關于良品鋪子的投訴累計超過600條，其中八成都和食品安全相關。
其實企業(yè)方面也自知代工模式的隱憂，三只松鼠在2020年年報中重點提示“食品質量控制風險”時承認：“公司日常經營過程中，可能存在上游供應商未按有關法規(guī)及公司要求進行生產，質量控制制度和標準未嚴格執(zhí)行、生產和檢測流程操作不當等現象，從而導致不能完全規(guī)避食品質量安全控制風險?！?/p>
這種當下的瓶頸，正在為未來埋下隱憂。以良品鋪子為例，2021年中報里，上半年營收44.21億元，同比增長22.45%；凈利潤1.92億元，同比增長19.29%。對比2019年，營收確實增長了很多，但凈利潤和扣非凈利潤均低于2019年同期，增收不增利的現象非常明顯。
2020年，良品鋪子的總資產周轉率1.97，2019年則是2.20。不難發(fā)現，從2020年開始，良品的整體周轉率就開始下降了，這意味著總體經營成本的升高以及增長動能的下降。
財務分析，只是一個側面。更深層次的分析：良品鋪子、三只松鼠們，盡管貼牌代加工的輕資產模式讓他們短期跑得更快，但長期來看，只依靠營銷建立品牌護城河，而沒有核心壁壘的零食企業(yè)，終將只是曇花一現。
請不要迷信新消費賽道。君不見，老爸老媽們，過年前到集貿市場買來的年貨堅果，價廉物美，只是少了精美的包裝！吃起來不香嗎？