文 | 中國金融四十人論壇 張斌 朱鶴 盛中明 孫子涵

學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)同中國目前的潛在經(jīng)濟(jì)增速在5.5%或者更高水平上。實(shí)現(xiàn)不低于5.5%的經(jīng)濟(jì)增速的目的是讓資源得到充分利用，這也是高質(zhì)量增長(zhǎng)的關(guān)鍵內(nèi)容。

從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，GDP增速與國民可支配收入、消費(fèi)增速、新增就業(yè)增速、企業(yè)利潤增速等反映民生福利和企業(yè)運(yùn)營狀況的指標(biāo)高度相關(guān)。實(shí)現(xiàn)不低于5.5%的GDP增速統(tǒng)籌了民生福利、企業(yè)運(yùn)營和產(chǎn)業(yè)升級(jí)，涵蓋了中央提出的“六穩(wěn)六?！碑?dāng)中的多項(xiàng)內(nèi)容。

疫情爆發(fā)以來我國經(jīng)濟(jì)持續(xù)低于潛在增速，投資和消費(fèi)都顯著低于趨勢(shì)值。這背后的原因有疫情及防控對(duì)經(jīng)濟(jì)的制約，也有政策缺乏統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，對(duì)內(nèi)需的支持力度不足。

2022年我國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨較大壓力：

• 一是疫情防控在2022年對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍構(gòu)成掣肘，服務(wù)業(yè)消費(fèi)難以回歸正常狀態(tài)。
• 二是房地產(chǎn)行業(yè)面臨長(zhǎng)期趨勢(shì)調(diào)整和短期流動(dòng)性困境的雙重挑戰(zhàn)，房地產(chǎn)銷售和投資大幅放緩在所難免。不僅是房地產(chǎn)上下游產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)艿接绊?，全社?huì)信用擴(kuò)張也會(huì)受到顯著影響。
• 三是出口對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)下降。隨著全球經(jīng)濟(jì)反彈高峰期的過去，加上高基期的影響，出口增速顯著下行難以避免。

2022年實(shí)現(xiàn)合理經(jīng)濟(jì)增速的主要依托是擴(kuò)大內(nèi)需。我國需要汲取過去總需求管理政策的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，優(yōu)化總需求管理政策組合。

具體的做法是更多依靠規(guī)范的利率政策和財(cái)政政策工具擴(kuò)大需求，減少對(duì)地方政府平臺(tái)公司的過度依賴。政策工具轉(zhuǎn)換會(huì)帶來以下多方面的改善，政策工具本身更透明、更具有計(jì)劃性和可控性；更充分地讓市場(chǎng)自發(fā)力量擴(kuò)張需求；大幅降低債務(wù)利息成本；不對(duì)金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表帶來隱患，有利于規(guī)范金融體系建設(shè)；減少盲目投資，提升投資效率。

接下來本文主要討論三方面內(nèi)容：? 疫情以來經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的主要特征及其背后的原因；? 2022年實(shí)現(xiàn)合理經(jīng)濟(jì)增速的目標(biāo)與差距；? 需要采取什么樣的政策手段實(shí)現(xiàn)合理經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)。

當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行低于潛在增速

中國經(jīng)濟(jì)在2020和2021年均顯著低于潛在增速。用2012年以來的實(shí)際GDP絕對(duì)值估算得到實(shí)際GDP的趨勢(shì)值，將2020年實(shí)際GDP和2021年實(shí)際GDP與趨勢(shì)值做出對(duì)比，可以看到2020年中國實(shí)際GDP相比趨勢(shì)值少了4.2%；2021年盡管GDP同比增速上升，但是考慮到2020年較低的基期水平，2021年實(shí)際GDP增長(zhǎng)比趨勢(shì)值還是少了1.5%。從其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的情況來看，2021年美、日、歐距離其潛在產(chǎn)出的缺口分別是1.3%、3.4%和4.8%。

消費(fèi)增長(zhǎng)顯著低于趨勢(shì)值，受損失最嚴(yán)重的是服務(wù)業(yè)。家庭消費(fèi)增長(zhǎng)顯著偏離其增長(zhǎng)趨勢(shì)。

2020年，經(jīng)過價(jià)格調(diào)整后的實(shí)際消費(fèi)低于其趨勢(shì)值8.4個(gè)百分點(diǎn)，約2.42萬億人民幣；2021年，經(jīng)過價(jià)格調(diào)整后的實(shí)際消費(fèi)低于其趨勢(shì)值1.9個(gè)百分點(diǎn)，約0.59萬億人民幣。從消費(fèi)構(gòu)成情況來看，2020年八大類消費(fèi)無一例外地低于趨勢(shì)值。

進(jìn)入2021年以后，基本生活品和住房消費(fèi)大致恢復(fù)到了趨勢(shì)值，滿足消費(fèi)升級(jí)需求且在2012年以來保持較高消費(fèi)增速的服務(wù)類消費(fèi)內(nèi)容受損更突出。食品煙酒、衣著和居住基本恢復(fù)到趨勢(shì)值水平，教育、文化和娛樂（在全部消費(fèi)中占比11%，偏離度-9.8%，各類消費(fèi)占全部消費(fèi)的比例均通過經(jīng)價(jià)格平減后的實(shí)際值計(jì)算），交通和通信（占比15%，偏離度-5.0%）、醫(yī)療保?。ㄕ急?span>8%，偏離度-2.1%）、生活用品和服務(wù)（占比6%，偏離度-1.1%）、其他用品和服務(wù)（占比2%，偏離度-2.0%）等消費(fèi)項(xiàng)目仍顯著偏離其趨勢(shì)值2到10個(gè)百分點(diǎn)不等。

消費(fèi)低于趨勢(shì)值有來自疫情防控的影響，也有居民部門收入增長(zhǎng)乏力的影響。2020年居民部門銀行存款新增11.3萬億，2021年居民部門銀行存款新增9.9萬億，較去年下降了12%。間接的證據(jù)是疫情期間在收入增長(zhǎng)仍有保障的情況下，服務(wù)類消費(fèi)會(huì)受到制約，由此所節(jié)省出來的收入會(huì)刺激商品類消費(fèi)。

正如美國數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)家庭部門收入沒有受到疫情影響下，服務(wù)類消費(fèi)低于趨勢(shì)值而商品類消費(fèi)大大超出及其趨勢(shì)值。中國2021年不包括汽車的社會(huì)零售商品總額仍低于其趨勢(shì)值6.2%，對(duì)此更具解釋力的顯然并非疫情防控而是收入增長(zhǎng)難以支撐消費(fèi)需求。

固定資產(chǎn)投資增速顯著低于趨勢(shì)值。全社會(huì)固定資產(chǎn)投資顯著低于其趨勢(shì)值，2020年全社會(huì)固定資產(chǎn)投資偏離其趨勢(shì)值3.9萬億人民幣，偏離度-5.2%；2021年偏離其趨勢(shì)值3.7萬億人民幣，偏離度-4.6%。從固定資產(chǎn)投資構(gòu)成情況來看，制造業(yè)和房地產(chǎn)投資2021年已經(jīng)回到了趨勢(shì)值，制造業(yè)投資高出趨勢(shì)值2.4%；服務(wù)業(yè)投資（2021年偏離度-9.5%）和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資（2021年偏離度-15.8%）大幅低于趨勢(shì)值。

固定資產(chǎn)投資的新變化大大偏離了過去持續(xù)多年的結(jié)構(gòu)變化軌跡。2012年以來，在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)從制造到服務(wù)轉(zhuǎn)型的背景下，制造業(yè)投資占比持續(xù)下滑，基礎(chǔ)設(shè)施投資和服務(wù)業(yè)投資占比上升，這是順應(yīng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)和消費(fèi)升級(jí)的投資結(jié)構(gòu)變化軌跡。2021年的投資結(jié)構(gòu)變化明顯偏離了這個(gè)軌跡。

國內(nèi)消費(fèi)和投資顯著低于趨勢(shì)值的原因不僅是疫情防控的影響，也包括了政策支持的過早退出，難以支持合理的內(nèi)需增長(zhǎng)，以及某些時(shí)間段內(nèi)的供給沖擊。

財(cái)政政策方面，2020年疫情爆發(fā)以后財(cái)政收入受到顯著影響，宏觀經(jīng)濟(jì)管理當(dāng)局通過多種渠道籌措資金擴(kuò)大財(cái)政支出，支持需求增長(zhǎng)，2020年財(cái)政支出增速2.8%；進(jìn)入2021年以后，財(cái)政收入大幅回升，財(cái)政支出增速仍保持在低位，基于1-11月的數(shù)據(jù)估計(jì)2021年增速3.8%。2020-2021年期間的財(cái)政支出增速大幅低于此前10年大約12%的財(cái)政支出增速。

貨幣政策方面，2020年疫情爆發(fā)以后央行一度引導(dǎo)市場(chǎng)利率大幅下行，存款類機(jī)構(gòu)7天質(zhì)押回購利率曾一度下行到2020年4月的1.46%月均值，此后該利率迅速回升，進(jìn)入2020年8月以后回升到2.19%的月均值，此后至2021年年末多數(shù)時(shí)間維持在2.1-2.2%區(qū)間波動(dòng)。

在針對(duì)地方融資平臺(tái)隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)治理措施的作用下，地方融資平臺(tái)有息債務(wù)（主要包括了銀行貸款、城投債和信托貸款）增速近年來明顯下降。2012-2017年期間，平臺(tái)有息債務(wù)的平均增速達(dá)到21.5%，2018年以后增速大幅放緩，2020年增速13.7%。2021年針對(duì)房地產(chǎn)資產(chǎn)負(fù)債表的三道紅線要求，以及對(duì)銀行房地產(chǎn)貸款和住房抵押貸款的兩條上限使得房地產(chǎn)相關(guān)貸款大幅縮減，尤其是居民住房抵押新增貸款增速大幅下降。

財(cái)政和貨幣政策難以對(duì)總需求擴(kuò)張形成支持，針對(duì)地方融資平臺(tái)的隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)治理和更加嚴(yán)格的房地產(chǎn)相關(guān)信貸政策進(jìn)一步緊縮了信用擴(kuò)張。2021年全年新增社融31.3萬億，較去年下降10%。新增社融的下降會(huì)帶來社會(huì)新增購買力的下降，這是當(dāng)前國內(nèi)需求相對(duì)低迷的主要原因。

暫時(shí)性的煤炭短缺，雙控政策、以芯片為代表的供應(yīng)鏈短缺和原材料價(jià)格上漲等因素對(duì)2021年的宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行也帶來了負(fù)面影響，但總體而言這些來自供給端的負(fù)面沖擊很快得到修正，整體而言對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響也相對(duì)有限。具體表現(xiàn)為這些沖擊更多影響工業(yè)品部門，2021年工業(yè)部門增加值累計(jì)增速10%, 這是過去五年中表現(xiàn)相對(duì)較好的年份。

2022年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)與差距

學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)同中國目前的潛在經(jīng)濟(jì)增速應(yīng)為5.5%或者更高水平。基于消費(fèi)和投資自2012年以來的變化軌跡（選擇這個(gè)年份是因?yàn)?span>2012年以后中國開啟了從制造到服務(wù)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，生產(chǎn)結(jié)構(gòu)和支出結(jié)構(gòu)都出現(xiàn)了方向性變化，用這個(gè)年份以后的數(shù)據(jù)做各種估算能更好把握支出結(jié)構(gòu)變化的方向），我們估算了二者分別增長(zhǎng)多少才能支撐GDP增速目標(biāo)。

支出法計(jì)算國內(nèi)生產(chǎn)總值，GDP等于最終消費(fèi)支出、資本形成總額與貨物和服務(wù)凈出口之和。對(duì)等式兩邊同時(shí)求導(dǎo)，給定2022年GDP增速目標(biāo)，再結(jié)合歷史數(shù)據(jù)估算相關(guān)參數(shù)就可以求出消費(fèi)、投資與凈出口“三駕馬車”的目標(biāo)增速。這里用Y表示GDP，用C/I/NX分別表示消費(fèi)、投資與凈出口，那么用支出法計(jì)算國內(nèi)生產(chǎn)總值可以表示為：

對(duì)等式兩邊同時(shí)調(diào)整，可以得到：

在參數(shù)估計(jì)方面，我們計(jì)算了2012年至2019年之間的消費(fèi)、投資占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重的變化趨勢(shì)和增速變化趨勢(shì)，并以此外推至2022年消費(fèi)和投資各自所占的比重和二者增速比值?？紤]到2021年出口高增長(zhǎng)，貿(mào)易和服務(wù)凈出口大幅增長(zhǎng)，很難期望2022年凈出口能在2021年的基礎(chǔ)上再有很突出的表現(xiàn)，這里我們假設(shè)2022年凈出口維持2021年水平上，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)沒有額外新增貢獻(xiàn)，實(shí)現(xiàn)5.5%的GDP增速需要消費(fèi)和投資各自實(shí)6.5%和4.1%的目標(biāo)增速。

三重壓力當(dāng)中最大的挑戰(zhàn)是需求收縮，需求收縮力量在2022年會(huì)更加嚴(yán)峻。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)面臨需求收縮、供給沖擊和預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力。在缺少強(qiáng)有力的外部力量干預(yù)下，這三重壓力會(huì)形成相互強(qiáng)化的惡性循環(huán)。預(yù)期變化有很強(qiáng)的內(nèi)生性。在我國當(dāng)前的工業(yè)能力下，諸如煤炭電力緊缺之類的供給短缺能夠很快克服，經(jīng)濟(jì)下行壓力下減排要求對(duì)供給端的限制會(huì)減弱，供應(yīng)鏈中斷以及對(duì)個(gè)別高科技產(chǎn)品的供給限制對(duì)總體經(jīng)濟(jì)尚不構(gòu)成傷害，未來供給沖擊的壓力會(huì)下降。三重壓力當(dāng)中最大的挑戰(zhàn)是需求收縮，這方面的挑戰(zhàn)在2022年會(huì)更加嚴(yán)峻。

市場(chǎng)內(nèi)生需求收縮的根源在于企業(yè)信貸擴(kuò)張力量持續(xù)放緩——

二十一世紀(jì)的第一個(gè)十年，以鋼鐵、能源化工、裝備制造為代表的資本密集型工業(yè)行業(yè)是我國廣義信貸增長(zhǎng)最重要的貢獻(xiàn)者。這些行業(yè)在快速成長(zhǎng)階段面臨著供求兩旺的局面，一方面行業(yè)產(chǎn)品面臨著旺盛的需求增長(zhǎng)；另一方面這些行業(yè)通過大幅投資生產(chǎn)率快速提升。行業(yè)的快速成長(zhǎng)同時(shí)帶來了大量的信貸增長(zhǎng)，這些行業(yè)的信貸增長(zhǎng)占據(jù)全社會(huì)廣義信貸增長(zhǎng)增量部分的60-70%，成為全社會(huì)金融資產(chǎn)和全社會(huì)名義購買力創(chuàng)造的最重要貢獻(xiàn)來源。

進(jìn)入二十一世紀(jì)的第二個(gè)十年，中國經(jīng)濟(jì)全面進(jìn)入從工業(yè)到服務(wù)業(yè)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，上述資本密集型行業(yè)產(chǎn)品普遍面臨供大于求的局面，企業(yè)新增信貸需求大幅下降。2020年與2010年相比，廣義信貸增長(zhǎng)的構(gòu)成也發(fā)生了顯著變化，私人企業(yè)和非平臺(tái)國有企業(yè)信貸增長(zhǎng)在廣義信貸增長(zhǎng)中的占比從56.9%下降到25.9%。家庭部門以住房抵押貸款為主體的信貸增長(zhǎng)在一定程度上對(duì)沖了企業(yè)新增信貸需求的下降，但遠(yuǎn)不足以保持與供給方擴(kuò)張相對(duì)應(yīng)的信貸（購買力）擴(kuò)張，政府債務(wù)增長(zhǎng)和地方政府融資平臺(tái)債務(wù)增長(zhǎng)成為廣義信貸增長(zhǎng)的重要支柱。政府和地方政府平臺(tái)主導(dǎo)的信貸增長(zhǎng)在廣義信貸增長(zhǎng)中的占比從25.9%上升到49.6%，家庭部門從17%上升到34%。

地方融資平臺(tái)支撐的信貸擴(kuò)張難以持續(xù)。地方政府主導(dǎo)的融資平臺(tái)大量依賴高成本的商業(yè)金融體系融資，地方政府平臺(tái)公司債務(wù)快速積累，地方政府隱性債務(wù)難以持續(xù)。2003年以來的基礎(chǔ)設(shè)施投資中，來自民間投資占比20-28%之間，來自預(yù)算內(nèi)資金占比10-14%之間，基礎(chǔ)設(shè)施投資所需資金的六成需要地方政府自己想辦法。地方政府主要通過下屬的地方政府平臺(tái)公司舉債為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目融資，資金主要來自銀行貸款、城投債和信托。地方政府融資平臺(tái)公司有息債務(wù)快速積累，從2010年7.6萬億快速上升到2020年的40.4萬億，這還不包括10萬億已經(jīng)經(jīng)過置換的地方平臺(tái)債務(wù)。

地方政府平臺(tái)公司債務(wù)快速積累成為中國債務(wù)杠桿率上升最重要的來源。宏觀經(jīng)濟(jì)管理層采取了一系列措施限制地方政府平臺(tái)債務(wù)增長(zhǎng)，化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，包括對(duì)地方平臺(tái)公司的債務(wù)置換、對(duì)地方平臺(tái)公司債務(wù)與地方政府關(guān)系的認(rèn)定、對(duì)新增債務(wù)的限制、以及金融領(lǐng)域內(nèi)對(duì)影子銀行的加強(qiáng)監(jiān)管等等。2018年以來，地方政府融資平臺(tái)債務(wù)增速顯著下降，地方政府債務(wù)增速從2010-2017年之間20.3%的平均增速下降至2019-2020年之間13.3%的平均增速，基建投資和全社會(huì)融資增速也隨之顯著下降。

房地產(chǎn)相關(guān)融資增速面臨下行壓力。房地產(chǎn)市場(chǎng)是近十年來市場(chǎng)信貸擴(kuò)張的主要依托。一方面，住房銷售緊密聯(lián)系著房地產(chǎn)抵押貸款增長(zhǎng)，其占據(jù)著超過兩成的全社會(huì)廣義信貸增量；另一方面，房地產(chǎn)市場(chǎng)聯(lián)系著地方政府的賣地收入，地方政府融資平臺(tái)普遍以賣地收入為抵押運(yùn)用杠桿舉債從事基礎(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)。

2021年下半年以來，房地產(chǎn)企業(yè)普遍出現(xiàn)流動(dòng)性困境，眾多大型房地產(chǎn)企業(yè)出現(xiàn)債務(wù)違約，房地產(chǎn)銷售、新房開工和土地銷售收入同比增速大幅負(fù)增長(zhǎng)。進(jìn)入2022年以后，即便房地產(chǎn)企業(yè)的流動(dòng)性困境有所緩解，整個(gè)行業(yè)仍存在房地產(chǎn)銷售趨勢(shì)性回落、經(jīng)營模式改變等壓力，過去的房地產(chǎn)相關(guān)信貸高增長(zhǎng)局面將很難維系。

進(jìn)入2022年以后，如果在現(xiàn)行疫情防控措施之下，居民收入增長(zhǎng)沒有顯著改善，消費(fèi)增速將難以實(shí)現(xiàn)目標(biāo)增速。我們做了如下的情景模擬：假定食品和煙酒、住房、衣著（占全部消費(fèi)的57%）等已經(jīng)恢復(fù)到趨勢(shì)值水平的三類消費(fèi)在2022年保持在趨勢(shì)值水平，這三個(gè)部分在2022年的合計(jì)消費(fèi)增速為3.8%；假定交通和通信、教育文化和娛樂、醫(yī)療保健、生活用品及服務(wù)以及其他用品和服務(wù)（占全部消費(fèi)的43%）在2022年保持2020-2021年的兩年平均幾何平均增速，這五個(gè)部分在2022年的合計(jì)消費(fèi)增速為3.5%。按照這個(gè)情景假設(shè)，2022年家庭消費(fèi)增速為3.6%，與實(shí)現(xiàn)6.5%的消費(fèi)增速目標(biāo)還有較大距離。

實(shí)現(xiàn)投資目標(biāo)也很困難。假定制造業(yè)投資增速回歸到趨勢(shì)值水平，服務(wù)業(yè)和其他行業(yè)投資增速分別保持去年的增速4.9%和8.8%，在此基礎(chǔ)上我們考慮了三種情景，第一種情景是房地產(chǎn)投資增速-5%，基建投資增速與去年持平，固定資產(chǎn)投資增速0.6%；第二種情景房地產(chǎn)投資增速-5%，基建投資增速10%，固定資產(chǎn)投資增速3.2%；第三種情景房地產(chǎn)投資與去年持平，基建投資增速10%，固定資產(chǎn)投資增速4.5%。

出口增速下滑在所難免。疫情依賴的出口高增長(zhǎng)主要依托于兩股力量：一是全球復(fù)蘇進(jìn)程中對(duì)商品需求的增加，尤其是美國在疫情期間服務(wù)業(yè)消費(fèi)顯著下降，由此所節(jié)省出來的收入支撐了商品消費(fèi)的超額增長(zhǎng)，2021年美國耐用品和非耐用品個(gè)人消費(fèi)分別較趨勢(shì)值高2202和2166億美元。二是部分經(jīng)濟(jì)體受疫情影響生產(chǎn)中斷，中國填補(bǔ)了這個(gè)空缺，中國對(duì)外出口的全球市場(chǎng)份額在過去兩年累計(jì)上升了3-4個(gè)百分點(diǎn)。

進(jìn)入2022年以后，這兩股力量都難以繼續(xù)支撐中國的出口高速增長(zhǎng)。以美國為代表的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)跨過了疫情以來的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)高峰期，貨幣政策基調(diào)已經(jīng)開始收緊，需求擴(kuò)張放慢。在疫情影響淡化背景下，美國家庭消費(fèi)會(huì)從前期的過度商品消費(fèi)轉(zhuǎn)向服務(wù)消費(fèi)。

此外，疫情傳播對(duì)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體生產(chǎn)端的影響也在減弱，中國出口市場(chǎng)份額增長(zhǎng)難以持續(xù)。根據(jù)WTO 10月預(yù)測(cè)，2022年全球出口量預(yù)計(jì)為4.7%，其中亞洲出口增長(zhǎng)2.3%；IMF關(guān)于全球和新興經(jīng)濟(jì)體出口量預(yù)測(cè)分別為6.7%和5.8%。肖立晟和崔曉敏關(guān)于2022年中國出口增速的研究指出，進(jìn)一步結(jié)合IMF關(guān)于全球和新興經(jīng)濟(jì)體CPI增速預(yù)測(cè)，可推斷2022年全球出口名義出口增速平均為9.3%，亞洲出口表現(xiàn)預(yù)計(jì)略低于全球和新興經(jīng)濟(jì)體總體表現(xiàn)?？紤]到中國出口表現(xiàn)多在亞洲經(jīng)濟(jì)體中處于領(lǐng)先地位，預(yù)計(jì)2022年中國出口增速在7%-9%左右。

以上分析中，只考慮了家庭消費(fèi)，沒有考慮政府消費(fèi)；投資中這里使用的固定資產(chǎn)投資與GDP核算中使用的資本形成還有明顯差距。因此不能用這里的消費(fèi)和投資增速直接推算出GDP增速。即便如此我們也能看到消費(fèi)和投資的主體部分增長(zhǎng)距離經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)有較大距離。

實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)的政策選擇

汲取四萬億刺激政策的教訓(xùn)

中國的總需求管理政策分為三類：

• 一是貨幣政策。貨幣政策包括基于數(shù)量手段和基于價(jià)格手段兩類貨幣政策工具。
• 二是財(cái)政政策。中國的財(cái)政收入和支出有廣義和狹義的區(qū)分。狹義的財(cái)政收支是指公共財(cái)政收支。廣義財(cái)政收支（對(duì)于政府廣義財(cái)政收支的范圍有多種定義，有些定義中把地方政府平臺(tái)和國有企業(yè)的部分收支也納入其中，這里采取的是官方定義，不包括地方政府平臺(tái)和國有企業(yè)的收支）包括四本帳：全國公共財(cái)政收支、全國政府性基金收支、全國國有資本經(jīng)營收支和社會(huì)保險(xiǎn)基金收支。
• 三是地方政府、國有企業(yè)和金融體系相互配合下的投資擴(kuò)張。地方政府是基礎(chǔ)設(shè)施投資的主要推動(dòng)者，基礎(chǔ)設(shè)施投資超過90%來自地方政府項(xiàng)目，中央政府項(xiàng)目不超過10%。

以上三類政策當(dāng)中，過去應(yīng)對(duì)總需求不足局面的主要政策工具不是標(biāo)準(zhǔn)化的貨幣和財(cái)政政策，而是第三類地方政府、國有企業(yè)和金融體系相互配合下的投資擴(kuò)張。無論是2008年全球金融危機(jī)以后的四萬億刺激方案還是后續(xù)的刺激總需求政策，發(fā)揮主要作用的都是第三類政策。

相較而言，貨幣政策運(yùn)用一直較為謹(jǐn)慎。21世紀(jì)的第二個(gè)十年與第一個(gè)十年相比，盡管政策利率小幅下降，但是下降幅度低于通貨膨脹率的下降幅度。從事后真實(shí)利率角度看，無論是用政策利率或者是諸如DR007、國債利率等市場(chǎng)利率減去反映全面通脹率的GDP縮減因子，真實(shí)利率都呈現(xiàn)出臺(tái)階式上升，不同真實(shí)利率口徑下的上升幅度在2個(gè)百分點(diǎn)左右。財(cái)政政策工具的使用也較為謹(jǐn)慎。2010-2020年期間我國的公共財(cái)政赤字率平均3.2%，其中2015年之前在1%-2%之間波動(dòng)，2015年之后提升到3%以上。2012-2020年期間我國四本帳加總的廣義財(cái)政赤字率平均為2.8%，與公共財(cái)政赤字率變化軌跡一樣也是2015年保持在較低水平，之后上升。

四萬億刺激政策的主要教訓(xùn)不在于面對(duì)需求不足的時(shí)候采取刺激政策，在于較少使用規(guī)范的貨幣和財(cái)政政策工具，過度使用地方政府、國有企業(yè)和金融體系相互配合下的投資擴(kuò)張。

這類刺激經(jīng)濟(jì)方式雖然見效很快，缺陷也非常突出，包括來自商業(yè)金融體系的融資成本高、融資期限結(jié)構(gòu)與投資項(xiàng)目不匹配，地方政府在預(yù)算軟約束條件下會(huì)過度運(yùn)用此類政策工具，投資項(xiàng)目的區(qū)域分配與人口和產(chǎn)業(yè)流向不一致等等。這些缺陷不可避免地會(huì)造成部門地區(qū)的過度舉債、投資項(xiàng)目設(shè)計(jì)不合理、并會(huì)在金融系統(tǒng)形成大量的地方政府隱性債務(wù)和壞賬，威脅金融體系穩(wěn)定。

優(yōu)化總需求管理工具的政策組合

通過更多依靠規(guī)范的利率政策和財(cái)政政策工具，減少對(duì)地方政府平臺(tái)公司的過度依賴，可以形成更好的總需求管理政策組合。

利率政策主要通過降低債務(wù)成本、提高資產(chǎn)估值，強(qiáng)化私人部門資產(chǎn)負(fù)債表等渠道實(shí)現(xiàn)信用擴(kuò)張，提高投資和消費(fèi)支出水平。財(cái)政政策通過增加支出和減少政府稅收，提高投資和消費(fèi)支出水平。財(cái)政舉債依托于政府信用，債務(wù)融資成本較低且容易做到資產(chǎn)與負(fù)債的期限結(jié)構(gòu)匹配。

通過以上兩種政策工具替代地方政府平臺(tái)公司的債務(wù)擴(kuò)張，從政策工具本身來看更透明、更具有計(jì)劃性和可控性。從效果來看的優(yōu)點(diǎn)包括：1、更充分地讓私人部門擴(kuò)張需求；2、大幅降低債務(wù)利息成本；3、不會(huì)對(duì)金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表帶來隱患，有利于規(guī)范金融體系建設(shè)；4、減少盲目投資，提升投資效率。

我國對(duì)利率政策和財(cái)政政策工具的使用一直存在較多疑慮，有必要對(duì)這些疑慮需要逐一分析。

對(duì)降低利率的主要質(zhì)疑包括以下幾點(diǎn)：一是擔(dān)心寬松貨幣政策會(huì)帶來資產(chǎn)價(jià)格上漲，特別是房地產(chǎn)價(jià)格上漲。二是利率政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門作用不大。三是不希望像發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體那樣把貨幣政策用到極致，希望保持正常的貨幣政策工具操作空間。

針對(duì)利率政策刺激資產(chǎn)價(jià)格上漲的擔(dān)心，資產(chǎn)價(jià)格上漲本身并非一定不利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門，資產(chǎn)價(jià)格通過財(cái)富作用支持消費(fèi)，通過估值效應(yīng)支持投資，這些都是對(duì)總需求擴(kuò)張的支持。需要擔(dān)心的是資產(chǎn)價(jià)格上漲過程中過多地用于杠桿并帶來資產(chǎn)價(jià)格泡沫。針對(duì)這種情況，合理的應(yīng)對(duì)措施是通過宏觀審慎政策手段遏制資產(chǎn)價(jià)格泡沫，也可以通過稅收政策遏制房地產(chǎn)價(jià)格的過度上漲。

針對(duì)利率政策不發(fā)揮作用的擔(dān)心，從發(fā)達(dá)國家的實(shí)踐來看不成立，美國和歐元區(qū)在實(shí)施寬松貨幣政策之后都逐漸實(shí)現(xiàn)了就業(yè)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)，日本的安倍政府期間的寬松貨幣政策雖然沒有最終實(shí)現(xiàn)2%的通脹目標(biāo)但是也贏得了日本80年代末以來最長(zhǎng)一輪經(jīng)濟(jì)景氣周期。中國企業(yè)和居民部門合計(jì)債務(wù)超過210萬億，一個(gè)百分點(diǎn)的利率下降可以為企業(yè)和居民節(jié)省債務(wù)利息支出2.1萬億，這還不包括利率下降帶來的資產(chǎn)價(jià)格估值上升對(duì)私人部門資產(chǎn)負(fù)債表的改善。

針對(duì)保留利率政策空間的擔(dān)心，首先應(yīng)該看到貨幣政策是手段而不是目標(biāo)，目標(biāo)是宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。在未能實(shí)現(xiàn)目標(biāo)的情況下，不應(yīng)吝惜政策工具的使用，特別是像利率政策這樣便于靈活調(diào)整且調(diào)動(dòng)市場(chǎng)自發(fā)力量的政策工具。歐美日等國家的貨幣政策實(shí)踐表明，有了量化寬松、前瞻性指引等工具的幫助，利率政策的空間比過去想象的要大，我國還遠(yuǎn)未到擔(dān)心利率政策空間的時(shí)候。

對(duì)財(cái)政政策的主要擔(dān)心，一是把政府?dāng)U大赤字率看作是寅吃卯糧，有悖于個(gè)人和家庭生活中的傳統(tǒng)美德標(biāo)準(zhǔn)，擴(kuò)大財(cái)政赤字面臨較大的輿論壓力；二是擔(dān)心公共部門債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，一些低收入經(jīng)濟(jì)體和新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)常大幅擴(kuò)張財(cái)政赤字，并用貨幣赤字化的方式為財(cái)政支出融資，由此帶來了重大的宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)；三是過度財(cái)政支出可能會(huì)擠占民間投資，不利于經(jīng)濟(jì)效率提升和中長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

針對(duì)第一種觀點(diǎn)，這是一種適用于傳統(tǒng)社會(huì)家庭的樸素價(jià)值觀，并不適用于現(xiàn)代國家層面的宏觀經(jīng)濟(jì)管理。在需求不足環(huán)境下，政府舉債擴(kuò)大支出不僅是債務(wù)增加，支出水平和收入水平也會(huì)增加，創(chuàng)造更多就業(yè)機(jī)會(huì)、保障了企業(yè)運(yùn)營，避免經(jīng)濟(jì)陷入通縮-債務(wù)真實(shí)成本上升-產(chǎn)出下降的惡性循環(huán)。適度的財(cái)政擴(kuò)張下，無論是對(duì)當(dāng)前還是未來的實(shí)體經(jīng)濟(jì)都有好處。就中國目前情況而言，與其通過地方政府主導(dǎo)的國有企業(yè)和金融體系相互配合下的投資擴(kuò)張相比，通過政府公共債務(wù)支持基礎(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)所需的債務(wù)利息成本更低。

針對(duì)第二種觀點(diǎn)，眾多新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體在需求大于供給且供給缺乏彈性的環(huán)境下，依然采取公共部門債務(wù)的過度擴(kuò)張，加劇了供求壓力并帶來嚴(yán)重通脹，嚴(yán)重危害了金融穩(wěn)定和宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定；同時(shí)也應(yīng)該看到以日本為代表的發(fā)達(dá)國家持續(xù)面臨需求不足局面，采取公共部門債務(wù)擴(kuò)張并不會(huì)加劇通脹，也不會(huì)威脅到財(cái)政和金融市場(chǎng)穩(wěn)定。

日本公共部門債務(wù)率從上世紀(jì)70年代的11%上升到近年來的200%以上，除了第一次石油危機(jī)期間以外其的他時(shí)間并沒有出現(xiàn)嚴(yán)重的通脹，也沒有威脅到日元和日本國債信用。日本學(xué)者認(rèn)為其中的原因在于日本私人部門儲(chǔ)蓄意愿大于投資意愿，總需求不足，政府舉債擴(kuò)張支出并沒有帶來過度總支出水平，也因而沒有帶來通脹。薩默斯和布蘭查德指出，債務(wù)率和赤字率不能成為反映公共部門債務(wù)可持續(xù)性的指標(biāo)，應(yīng)該注重實(shí)際利率與增長(zhǎng)率之間（r-g）的動(dòng)態(tài)發(fā)展。就我國情況而言，真實(shí)利率顯著低于經(jīng)濟(jì)增速，公共財(cái)政在合理安排融資工具確保較低融資利率的情況下，公共債務(wù)率處于收斂路徑。

針對(duì)第三種觀點(diǎn)，總需求不足環(huán)境下財(cái)政支出通過擴(kuò)大總需求水平，對(duì)民間投資有正面溢出效應(yīng)；需求充足環(huán)境下過度財(cái)政支出則產(chǎn)生擠出效應(yīng)。局部地區(qū)存在地方政府主導(dǎo)投資項(xiàng)目占用銀行信貸資源，不利于對(duì)民營企業(yè)信貸的情況。通過改變地方政府建設(shè)項(xiàng)目的融資渠道則可以改變這種局面。

上述對(duì)財(cái)政政策工具使用的各種擔(dān)心很難打消，現(xiàn)實(shí)當(dāng)中可以考慮替代方案?；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)中，具有較好收益率回報(bào)的項(xiàng)目可以通過專項(xiàng)債融資，近年來專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)?？焖贁U(kuò)張能夠?qū)舆@類項(xiàng)目。水利、環(huán)境和公共設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目占據(jù)了全部基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資的一半規(guī)模且隨著中國城市發(fā)展這部分投資的占比有望進(jìn)一步上升，這些投資項(xiàng)目普遍缺乏現(xiàn)金流回報(bào)，接下來需要重點(diǎn)解決這部分建設(shè)項(xiàng)目的融資問題。無論是通過政策性金融機(jī)構(gòu)融資或者是新品種的債券市場(chǎng)融資，這些建設(shè)項(xiàng)目需要由國家信用支持其債務(wù)融資。