文｜市值榜 賈樂樂

編輯｜嘉辛

2008年，一位東北大媽買了5萬元股票，后來由于忘記股票賬戶密碼，一直沒交易過，直到2021年，5萬元變成了500萬元。

去年這一新聞火出了圈，在股民中間更是引起了熱烈的討論，有股民打趣說，我炒股不賺錢竟然是因為記性太好。

這位大媽持有的股票，是長春高新。

也是長春高新，在新聞出來后不久，就開啟了下跌通道，短短四個月，2000億市值的大白馬腰斬了。

2022年初，正當(dāng)投資者開始關(guān)注是不是正在筑底、是不是可以進(jìn)場抄底的時候，長春高新又出現(xiàn)連續(xù)三個跌停，其中第二個和第三個跌停都是一字板，普通股民根本沒有出逃的機會，第四個交易日，跌停板終于打開，放出天量，換手率高達(dá)13.1%，收跌7.12%。

15萬股東趕上了2022年初的黑天鵝，這只黑天鵝在四個交易日內(nèi)帶走了330億元市值。

投資者為什么在拋棄長春高新？此前百倍大白馬是如何煉成的？成長邏輯還存在嗎？本文將回答這些問題。

01 一招鮮、吃遍天

長春高新，是東北地區(qū)的一只大白馬股，也是“投資不過山海關(guān)”的有力破除者，這都是因為長春高新手里有法寶——增高針，學(xué)名：重組人生長激素。

國內(nèi)生長激素的發(fā)展，是一段打破國外壟斷，逐漸實現(xiàn)國產(chǎn)替代的歷史。

1996年之前的長春高新，做的是房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，隸屬于長春一家國企，和高新兩個字實在搭不上邊。

1996年，長春高新遇見了金磊，他是生長激素的靈魂人物，依靠發(fā)明“金磊大腸桿菌分泌型技術(shù)”獲得了美國生物學(xué)最高獎“克萊文”獎。

長春高新有錢沒好項目，歸國的金磊有技術(shù)沒支持。雙方一拍即合，于1997年成立了金賽藥業(yè)。

第二年，金賽藥業(yè)研究出的基因重組生長激素粉針就獲批了。當(dāng)時國內(nèi)的生長激素市場被國外巨頭諾和諾德壟斷，金賽的粉針也是國產(chǎn)生長激素的第一針。

生長激素，用于矮小癥的治療，目前市場上分為三種類型，粉針、短效水針和長效水針，水針的穩(wěn)定性等方面效果更好，粉針和短效水針都是每日注射，長效的頻率則是每周一次。注射一年的花費大概為2—3萬元、5—6萬元和十幾萬元。

目前，粉針競爭相對充分，有金賽、安科生物、聯(lián)合賽爾等7家公司，水針有金賽、安科生物、諾和諾德三家，長效市場則是金賽獨占。

因水針可搭配隱針注射筆，減少了疼痛感和對針頭的恐懼感，水針市場份額從2017年開始明顯提升。

根據(jù)PDB樣本醫(yī)院銷售數(shù)據(jù)庫，2020年，金賽藥業(yè)的粉針、水針和長效劑型市占率分別為4.37%、70.81%和0.94%，合計占據(jù)生長激素市場76.13%的份額，其次是安科生物、聯(lián)合賽爾等廠商，市占率分別為12.48%和8.81%。

金賽的先發(fā)優(yōu)勢極為明顯。

受益于金賽藥業(yè)業(yè)績增長，長春高新成為小賽道中的高成長股票。從2005年水針上市到2020年，15年時間，長春高新的收入增長了16.6倍，達(dá)到85.77億元，股價也節(jié)節(jié)高升。

金賽藥業(yè)在其中扮演的是舉足輕重的角色，以2020年為例，長春高新收入有70%來自金賽藥業(yè)。

在增高針的對比之下，長春高新的其他業(yè)務(wù)，做疫苗的百克生物，即使已經(jīng)成功上市，也顯得有些失色，更別提中成藥業(yè)務(wù)和房地產(chǎn)業(yè)務(wù)了。

生長激素的毛利率極高，仍以2020年為例，長春高新的基因工程/生物藥品的毛利率為92.27%，這一板塊包括金賽藥業(yè)和百克生物，百克生物的毛利率為88.31%，所以金賽藥業(yè)的毛利率比92.27%還要高，生長激素對凈利潤的貢獻(xiàn)也更高，占比超過了90%。

這樣的毛利率是與茅臺比肩，甚至略有勝出之勢的水平，因此長春高新也有“東北藥茅”之稱。

一招鮮吃遍天的另一面是很高的產(chǎn)品單一風(fēng)險：金賽藥業(yè)打個噴嚏，長春高新就要感冒。

長春高新的股價走勢也和金賽或者金磊本人有很強的相關(guān)性。長春高新股價的增長乏力，其實始于2020年8月，直到2021年5月才正式開啟下跌通道。

金磊在和機構(gòu)溝通中曾有過“（2020年）7月同比下滑”“明年（2021年）純銷25%”這樣的表述，引發(fā)市場熱議。

盡管長春高新公告解釋，同比下滑是因為疫情未完全恢復(fù)，指的是新患入組人數(shù)，而非收入或者利潤，純銷25%不是指增速從35%下跌到25%，股價仍未能保持原本一路上揚的態(tài)勢。

隨后，金磊本人又實施了減持，從2020年12月22日到2021年5月20日，以大宗交易方式減持了809萬股，占總股本近2%，其中5月20日當(dāng)天減持了1%左右，不僅引發(fā)了次日的跌停，也是長春高新股價下坡路的開始。

金磊的態(tài)度、可能會不及預(yù)期的業(yè)績增速、一波又一波集采的可能性，是長春高新下跌的根源。

02 集采的影響有多大？

腰斬之后，長春高新又連跌三天，最直接的原因就是集采。

長久以來，藥品從生產(chǎn)廠家到醫(yī)院，是一條很長的利益鏈條，中間存在著層層加價，乃至行賄、回扣、貪腐等不健康現(xiàn)象，所以，醫(yī)藥行業(yè)用于開拓市場方面的支出很高，包括學(xué)術(shù)會議、推廣、醫(yī)藥代表的工資提成，銷售費用率這一塊，沒什么行業(yè)比得過醫(yī)藥行業(yè)。

近些年，醫(yī)藥行業(yè)的改革，從兩票制，（即藥廠到經(jīng)銷商開一次發(fā)票，經(jīng)銷商到醫(yī)院再開一次發(fā)票），到集中帶量采購，國家的意圖非常明確，就是要打掉中間環(huán)節(jié)、節(jié)省醫(yī)保費用、讓百姓少花錢。

集采對藥品或者醫(yī)療器械的影響分兩方面，不利的一面是利潤率會急劇下滑，萬元心臟支架變百元就是一個典型，有利的一面則是，藥企可以省下絕大部分的銷售費用，訂單的穩(wěn)定性更高。

回到長春高新，這一次集采的影響有多大？

關(guān)于生長激素的集采，一直有消息傳出。之前集采的品種一般具有國產(chǎn)替代率高、市場較大、競爭較為充分的特點，競爭充分才能把價格打到最低，疊加市場大，醫(yī)?？刭M效果明顯。

生長激素整體市場規(guī)模不算大，不到百億元，業(yè)內(nèi)國產(chǎn)玩家不多，能做水針的更少，所以市場的主流聲音是不會被納入集采，即使集采，也只有粉針。

1月19日，廣東醫(yī)保牽頭11省聯(lián)盟集采發(fā)布的采購文件，徹底撕碎了這種僥幸，生長激素被首次納入省際聯(lián)盟集采，不僅包括粉針，也包括短效水針，并且，水針和粉針在同一價格水平上，水針的降價幅度在70%左右，金賽粉針降價只有10%左右。

如果只是此次集采，規(guī)模不大。按照中泰證券的測算，此次獲得報量的金賽藥業(yè)，按照掛網(wǎng)價格計算，集采規(guī)模為1.17億元。2020年，金賽藥業(yè)的收入為58億元，長春高新收入為85.77億元。

再加上長春高新的生長激素，院內(nèi)只占30%，70%是在院外，不管是對金賽藥業(yè)還是長春高新，短期業(yè)績影響都比較小。

因此有股民支招直接棄標(biāo)，或者粉針參標(biāo)，水針棄標(biāo)。單從短期的經(jīng)濟(jì)效益來看，為了院內(nèi)的這些采購量，破壞了公司的價格體系，確實不值得。

規(guī)模上無足輕重的集采，為什么會帶來連續(xù)三個跌停，這才是應(yīng)該考慮的。

第一，本次的集采可能是全國范圍內(nèi)開展生長激素集采的開端。

集采的趨勢是越來越多的醫(yī)保目錄外品種會被納入集采。根據(jù)經(jīng)濟(jì)觀察報的評論，這種無死角的集采模式，未來也可能覆蓋民營醫(yī)院、診所。而從地域范圍看，也可能會推廣至全國。

這樣一來，院外的收入比例會下降，如果不參與，失去的不僅僅是自身30%的市場。

第二，粉針和水針的同組競價，說明微創(chuàng)新在醫(yī)保談判中拿不到溢價，長春高新的競爭優(yōu)勢會被削減。

本次集采不可怕，動搖了原本通過一兩款特效藥制霸整個市場的邏輯，才是長春高新的新難題。

03 根基動搖

長春高新現(xiàn)在面臨的是一個新形勢，在新形勢下原本的根基已被動搖。

第一，技術(shù)優(yōu)勢正在被追趕。

從下圖可以看出，2005年金賽藥業(yè)水針上市，在長達(dá)13年的時間里，基本沒有對手，到目前，長春高新是產(chǎn)品矩陣最豐富的。

不過這種局面，可能很快會被打破。

國金證券研報顯示，安科生物的長效針型目前已完成臨床研究，處于申報生產(chǎn)前的準(zhǔn)備階段，特寶生物的招股書顯示，其長效產(chǎn)品預(yù)計2022年獲批上市，天境生物預(yù)計2023年獲批。

第二，渠道優(yōu)勢被打破。

生長激素是一種富貴藥，有意愿且有能力消費的群體本身就不大；生長激素不被允許打廣告，需要醫(yī)生的處方才能獲得，觸達(dá)到目標(biāo)客戶的途徑十分受限，一些父母對于矮小癥的認(rèn)識不足，等知道可以以生長激素方式治療時，可能已經(jīng)錯過了最佳時機。

生長激素的推廣只有打通醫(yī)院渠道這一條路可以走，由此會產(chǎn)生高額的銷售費用。

長春高新的銷售費用占收入的比重，高的時候超過了45%，2020年為30.11%。

央廣網(wǎng)曾報道，有一些醫(yī)藥代表，以高額回扣引誘兒科醫(yī)生濫開兒童生長激素，更有甚者還站在醫(yī)院的診室里監(jiān)視醫(yī)生開處方。一些所謂的學(xué)術(shù)推廣、培訓(xùn)等本質(zhì)是推銷，甚至給第一個患者開生長激素的醫(yī)生可以提取該患者使用的每只生長激素的回扣。

在多次此類的質(zhì)疑之中，金賽藥業(yè)始終是出于風(fēng)口浪尖上的那一個。2021年，新華社再次點名生長激素被醫(yī)療機構(gòu)濫用到健康人群身上。

國外的產(chǎn)品無法在國內(nèi)如魚得水，也有一些不了解“國情”的因素。

如果集采的范圍擴(kuò)大，長春高新在原本模式中建立的渠道壁壘將不復(fù)存在。

即使沒有集采，長春高新也已經(jīng)提出了渠道下沉策略，背后暗含的是高線城市的增長空間已經(jīng)不大。

縣城或者四線市區(qū)的孩子，如果有矮小癥的苗頭，且家庭有經(jīng)濟(jì)能力，必定會去省會城市、更高線城市、醫(yī)療條件更好的城市就診。反過來，高線城市的醫(yī)院已經(jīng)挖掘了部分低線城市矮小癥患者的治療需求。

如果考慮上這樣的就醫(yī)特點，形勢可能會更嚴(yán)峻。

第三，長期來看，新生兒出生率將會改變市場規(guī)模。

市場的縮小，會是最大的利空?？偟膩砜矗L激素將會是一個玩家增多，競爭日漸激烈，且整體市場規(guī)模會隨著新生兒數(shù)量減少而縮小的賽道。

當(dāng)然，如果長春高新能夠開發(fā)出生長激素的更多適應(yīng)癥，比如在抗衰老領(lǐng)域的應(yīng)用能推進(jìn)成功，生長激素將會從受管制的藥品邏輯變成醫(yī)美消費品的邏輯，那就是另一個故事的開端了。