文|港股解碼 毛婷

火遍全球的《魷魚游戲》未能為全球最大的流媒體上市公司奈飛（NFLX.US）贏得美好的未來。

奈飛最新公布的2021年第4季業(yè)績(jī)顯示，季度付費(fèi)用戶凈增828萬，較去年同期下降2.7%。季度收入同比增長(zhǎng)16.03%，至77.09億美元。

要制作出好的節(jié)目，內(nèi)容制作支出自然不能節(jié)省，在其新推電視劇叫好又叫座的同時(shí)，毛利率也顯著下降，季度毛利率按年下降5.27個(gè)百分點(diǎn)，至32.04%，加上營銷支出和開發(fā)成本的增加，第4季的稅后利潤(rùn)僅按年增長(zhǎng)12.04%，至6.07億美元，顯著低于第3季的14.49億美元。

所以，盡管全年?duì)I業(yè)收入同比增長(zhǎng)18.81%，至296.98億美元，純利大增85.28%，至51.16億美元，但由于第4季業(yè)績(jī)表現(xiàn)欠佳，加上付費(fèi)用戶增長(zhǎng)速度顯著放緩，以及基于美國加息預(yù)期針對(duì)科技股的走資潮，奈飛在公布業(yè)績(jī)后的單日股價(jià)下挫逾20%。

奈飛到底還行不行？

付費(fèi)用戶見頂了嗎？

奈飛的收入主要來自付費(fèi)用戶，所以其核心戰(zhàn)略是在維持經(jīng)營利潤(rùn)率目標(biāo)的同時(shí)，盡可能地?cái)U(kuò)大全球流媒體會(huì)員規(guī)模。這也是市場(chǎng)對(duì)其付費(fèi)用戶數(shù)增長(zhǎng)放緩的憂慮被無限放大的原因，這意味著其未來的收入和盈利增長(zhǎng)將放緩。問題就在于，付費(fèi)用戶真的見頂了嗎？

1997年成立的奈飛，于1999年首創(chuàng)線上DVD租賃服務(wù)，即用戶在其網(wǎng)站上選擇想看的劇目，然后進(jìn)行預(yù)訂，奈飛再通過郵寄方式將DVD投遞給用戶，用戶看完后再將DVD通過奈飛的預(yù)付郵遞服務(wù)返還。

到2007年末，奈飛的美國用戶規(guī)模達(dá)到750萬，是美國最大的線上電影租賃服務(wù)供應(yīng)商。但是當(dāng)時(shí)市場(chǎng)已有不少競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，包括類似的線上電影租賃服務(wù)供應(yīng)商、蘋果的iTune、Hulu Plus等，再加上互聯(lián)網(wǎng)的快速發(fā)展和DVD模式讓位于更高清的版本（例如藍(lán)光等），讓奈飛對(duì)前途倍感焦慮。

時(shí)代在變，奈飛也只能求變。2007年1月，奈飛推出新功能，讓用戶能夠即時(shí)在自己的電腦上收看電影和電視劇，這也是流媒體服務(wù)的起始。

2010年9月，奈飛拓展到加拿大；2011年擴(kuò)展到拉美市場(chǎng)；2012年到2014年，在歐洲多國展開業(yè)務(wù)；2015年起在亞太地區(qū)以及其他地區(qū)完成布局。

值得注意的是，這并不包括內(nèi)地市場(chǎng)，到目前為止，奈飛仍無法進(jìn)入中國內(nèi)地市場(chǎng)。

到2021年末，奈飛的全球流媒體付費(fèi)會(huì)員數(shù)為2.22億，美國和加拿大，歐洲、中東和非洲（EMEA），拉美地區(qū)以及亞太區(qū)四大區(qū)的付費(fèi)會(huì)員占比分別為33.9%、33.4%、18%和14.7%。

見下圖，奈飛近十年的全球付費(fèi)會(huì)員均呈正數(shù)增長(zhǎng)，2020年的增幅明顯擴(kuò)大，筆者認(rèn)為疫情封鎖是主要原因，讓居民居家時(shí)間大大延長(zhǎng)，觸發(fā)了對(duì)奈飛產(chǎn)品的需求激增，所以疫情之后，居家隔離相對(duì)減少，在提前透支了增長(zhǎng)的高基數(shù)下，會(huì)員凈增數(shù)減少十分正常。

再來看付費(fèi)會(huì)員分布，見下圖，2016年全球布局雛形已成，自2017年起，奈飛北美的付費(fèi)用戶規(guī)模大致持平，整體增長(zhǎng)主要來自EMEA地區(qū)和拉美，2020年起，奈飛降價(jià)以擴(kuò)張亞太地區(qū)市場(chǎng)（尤其印度），該區(qū)的用戶增幅顯著擴(kuò)大。

再看以下的會(huì)員增幅圖，2020年受疫情影響，四個(gè)地區(qū)市場(chǎng)的增幅都十分強(qiáng)勁，尤以北美和EMEA最大，而到2021年，北美市場(chǎng)的增幅明顯縮小，而EMEA和亞太區(qū)則仍為奈飛最主要的增長(zhǎng)市場(chǎng)。

此外，正如前文提到，奈飛并沒有進(jìn)入內(nèi)地市場(chǎng)。據(jù)騰訊（00700.HK），騰訊視頻2021年9月末的視頻付費(fèi)會(huì)員數(shù)為1.29億，相當(dāng)于奈飛2021年末全球付費(fèi)會(huì)員數(shù)的58%?？上攵顿M(fèi)市場(chǎng)仍擁有非常龐大的可拓展空間，只在于奈飛能不能爭(zhēng)取到這些市場(chǎng)的用戶。

亞太區(qū)應(yīng)是奈飛未來最具潛力的擴(kuò)張市場(chǎng)。從下圖可見，由此可見，亞太區(qū)市場(chǎng)的付費(fèi)會(huì)員費(fèi)用與凈增數(shù)之間的反比關(guān)系較為顯著，即用戶的價(jià)格敏感度較高，費(fèi)用增加時(shí)，會(huì)員凈增數(shù)減少，反之，費(fèi)用有所下調(diào)，其付費(fèi)會(huì)員凈增規(guī)模增加。先不說潛力無限的國內(nèi)市場(chǎng)，從奈飛下調(diào)價(jià)格而實(shí)現(xiàn)亞太區(qū)用戶規(guī)模增長(zhǎng)來看，通過價(jià)格調(diào)節(jié)來推動(dòng)用戶規(guī)模增長(zhǎng)是可行的。

在2022年第1季的指引中，管理層預(yù)計(jì)付費(fèi)會(huì)員凈增數(shù)或只有250萬，遠(yuǎn)低于去年同期的400萬，正是這引發(fā)了市場(chǎng)的疑慮。

但其實(shí)該公司在業(yè)績(jī)中仍認(rèn)為其可實(shí)現(xiàn)健康增長(zhǎng)，預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)較低是因?yàn)橐恍┗鸨髣。缒物w最受歡迎的電視劇《布里奇頓第二季》和原創(chuàng)電影《亞當(dāng)計(jì)劃》要到3月推出，這可能會(huì)促使用戶延遲付費(fèi)計(jì)劃。

由此可見，奈飛付費(fèi)會(huì)員收縮不是其面臨最大的問題，因?yàn)楦顿M(fèi)會(huì)員的可拓展空間仍很大，而它仍可通過價(jià)格來調(diào)節(jié)增減。那么奈飛最大的問題是什么？是未來還能不能保持這一議價(jià)力——內(nèi)容競(jìng)爭(zhēng)力。

下調(diào)經(jīng)營利潤(rùn)率目標(biāo)？

奈飛在最新一季業(yè)績(jī)還給出了目標(biāo)經(jīng)營利潤(rùn)率19%-20%，遠(yuǎn)低于2021年第1季的27.36%，該公司解釋，利潤(rùn)率較低或因?yàn)槊涝悼赡軒淼呢?fù)面影響（該公司預(yù)計(jì)，若按美元在過去六個(gè)月的升值幅度來看，其2022年收入或減少10億美元）。

奈飛從2011年7月之后才將流媒體業(yè)務(wù)與DVD業(yè)務(wù)的業(yè)績(jī)呈列分隔開來。2012年起，流媒體業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)進(jìn)入快車道，也帶動(dòng)奈飛的收入快速增長(zhǎng)。隨著收入規(guī)模的擴(kuò)大，流媒體業(yè)務(wù)的經(jīng)營利潤(rùn)率也逐步提高，遠(yuǎn)遠(yuǎn)拋離其原來的DVD業(yè)務(wù)，于2021年達(dá)到20.86%的水平，見下圖。

值得注意的是，奈飛2021年前三個(gè)季度的經(jīng)營利潤(rùn)率都十分理想，分別達(dá)到27.36%、25.17%和23.45%，到第4季卻一下子跌至8.20%，較上年同期低6.16個(gè)百分點(diǎn)，主要因?yàn)槊氏陆岛蜖I銷開支占收入的比重上升。

奈飛的營業(yè)成本主要包括其制作內(nèi)容成本的攤銷。筆者認(rèn)為，奈飛在2021年下半年陸續(xù)推出受歡迎的劇目，例如第3季推出《魷魚游戲》，第4季推出《獵魔人》和《你》等新一季劇集，導(dǎo)致其內(nèi)容成本攤銷大增是拖累毛利率表現(xiàn)和帶動(dòng)營銷開支增加的主要原因。

隨著成本和支出的漲勢(shì)穩(wěn)定下來，2020年疫情居家時(shí)間延長(zhǎng)帶來的正面影響逐漸消退，業(yè)績(jī)表現(xiàn)正?；物w的盈利表現(xiàn)應(yīng)可穩(wěn)定下來。

該公司仍維持經(jīng)營利潤(rùn)率每年平均提高3個(gè)百分點(diǎn)的目標(biāo)，可見其并未改變整體展望。在公布業(yè)績(jī)之前，奈飛的北美套餐普遍漲價(jià)，或以此轉(zhuǎn)嫁成本。

值得注意的是，北美訂戶增幅波動(dòng)較大，有些季度甚至出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，見下圖，可見飽和度挺大，其未來的用戶增長(zhǎng)應(yīng)主要依靠EMEA地區(qū)和新興國家市場(chǎng)，例如亞太區(qū)，而為了拓展這些新興市場(chǎng)，奈飛不惜降價(jià)推售，所以如果北美提價(jià)幅度導(dǎo)致的會(huì)員流失小于新興市場(chǎng)降價(jià)帶來的新增會(huì)員效益，其維持經(jīng)營利潤(rùn)率并非不可能。

進(jìn)入游戲產(chǎn)業(yè)

2021年第3季，奈飛收購視頻游戲開發(fā)商N(yùn)ight School Studio，而進(jìn)入游戲開發(fā)領(lǐng)域。Night School Studio有五款游戲，最著名的是《Oxenfree》(中文譯名《狼奔豕突》) 。

2021年11月，奈飛首次在安卓和iOS上推出手機(jī)游戲體驗(yàn)，用戶可以在奈飛手機(jī)應(yīng)用上玩游戲。

自此之后，奈飛在下半年又增加了五款游戲，2021年的總游戲數(shù)目已達(dá)到10款。

奈飛提到，游戲?qū)谟脩舻挠嗛嗁M(fèi)中，沒有廣告或應(yīng)用內(nèi)購買費(fèi)用，所以當(dāng)前其游戲只為取悅用戶，而未曾變現(xiàn)。

游戲業(yè)務(wù)能否成為新的增長(zhǎng)引擎尚需時(shí)日證明。

總結(jié)

2020年的高基數(shù)應(yīng)是其付費(fèi)會(huì)員增幅下降的主要原因，第4季利潤(rùn)率收縮或與新劇推出成本急增有關(guān)。

但就內(nèi)容而言，奈飛在可預(yù)見的將來會(huì)繼續(xù)推出有吸引力的劇集和節(jié)目，加上游戲業(yè)務(wù)的拓展，應(yīng)有助其留存付費(fèi)客戶，所以事實(shí)或許并不是市場(chǎng)想象的那樣悲觀。

當(dāng)然，其他內(nèi)容供應(yīng)商的競(jìng)爭(zhēng)亦不容忽視，包括來自迪士尼和亞馬遜等的內(nèi)容攻勢(shì)，奈飛要保持競(jìng)爭(zhēng)力，恐怕要在增加支出方面下功夫，這可能會(huì)令其利潤(rùn)率受壓。

既然如此，那么股價(jià)下挫是否提供抄底機(jī)會(huì)？恐怕未必。

筆者認(rèn)為，奈飛績(jī)后股價(jià)下挫，或與近來資金收緊前景令美股回調(diào)的動(dòng)機(jī)一致，在屢創(chuàng)新高之后，美股的估值已處于一個(gè)頗高的水平，最近西方國家收緊資金，將令這些處于高位的市場(chǎng)受壓。

由于奈飛的業(yè)績(jī)稍微低于預(yù)期，這更給予了資金獲利了結(jié)的理由，畢竟2020年和2021年兩年，奈飛已累計(jì)上漲了77.6%以上，現(xiàn)在不走更待何時(shí)。隨著資金的收緊，其估值仍將繼續(xù)調(diào)整，但奈飛的基本面并沒有顯著變化，市場(chǎng)早就預(yù)料到奈飛的壞消息，現(xiàn)在只是借勢(shì)出逃而已。