文｜蘇寧金融研究院副院長(zhǎng) 薛洪言
2021年，傳統(tǒng)能源板塊迎來一波大行情，核心原因在于全球?qū)用娴墓┬杳埽汗┙o不足、需求旺盛，上游能源板塊賺得盤滿缽滿，表現(xiàn)在股價(jià)上，便是能源板塊的大幅上漲。從供需缺口的視角來看，生物醫(yī)藥賽道中的子領(lǐng)域——血制品賽道也正面臨著較大的供應(yīng)壓力，值得我們關(guān)注。
據(jù)紐約時(shí)報(bào)報(bào)道，受疫情擴(kuò)散影響，2021年美國(guó)獻(xiàn)血率出現(xiàn)大幅下降，血漿供應(yīng)嚴(yán)重不足。考慮到美國(guó)供應(yīng)了全球70%的血漿，美國(guó)血漿供應(yīng)的大幅下滑又會(huì)給血制品賽道帶來怎樣的影響呢？
血制品賽道的全球格局
血液制品屬于醫(yī)藥制造中的生物制品子行業(yè)，主要指以健康人血漿為原料，采用生物學(xué)工藝或分離純化技術(shù)制備的生物活性制劑，產(chǎn)品主要包括人血白蛋白、特異性免疫球蛋白和各類因子類產(chǎn)品。其中，“特異性免疫球蛋白”和“利于提高血漿利用率的血液制品”等均屬于國(guó)家鼓勵(lì)的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)重點(diǎn)產(chǎn)品。
人類血液中血漿占比約55%，血漿中90%為水分，蛋白質(zhì)僅占7%。在蛋白質(zhì)中，白蛋白占比60%、免疫球蛋白占比15%、凝血因子占比4%，其他蛋白占比21%。
血液制品起源于20世紀(jì)40年代初，因戰(zhàn)爭(zhēng)期間搶救傷員而生，后逐步發(fā)展為醫(yī)療領(lǐng)域一個(gè)重要的產(chǎn)業(yè)。在行業(yè)發(fā)展過程中，世界范圍內(nèi)發(fā)生過很多起血液安全事件，導(dǎo)致監(jiān)管越來越嚴(yán)，行業(yè)愈發(fā)集中。現(xiàn)階段，就中國(guó)以外的市場(chǎng)而言，全球血制品企業(yè)不超過20家，前五家占據(jù)了80%以上的市場(chǎng)份額。
我國(guó)血制品產(chǎn)業(yè)始于20世紀(jì)60年代，經(jīng)過60余年的發(fā)展，經(jīng)過監(jiān)管規(guī)范和兼并收購(gòu)，市場(chǎng)也逐步走向集中。當(dāng)前，我國(guó)血制品行業(yè)正常經(jīng)營(yíng)的企業(yè)不超過30家，以天壇生物、上海萊士、華蘭生物、泰邦生物等為龍頭，就剩余企業(yè)而言，多數(shù)生產(chǎn)規(guī)模小、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一，已不具備新開采漿站的資質(zhì)。
從全球市場(chǎng)格局來看，美國(guó)是全球最大的血制品供應(yīng)國(guó)家。據(jù)Statista數(shù)據(jù)，2019年美國(guó)采漿量約5.3萬(wàn)噸，約占全球采漿量的70%。就國(guó)內(nèi)來看，受獻(xiàn)血認(rèn)知、采漿站數(shù)量以及單次獻(xiàn)血量等因素影響，我國(guó)血制品一直處于供需失衡狀態(tài)，對(duì)進(jìn)口品依賴較大。
2019年，我國(guó)總采漿量約9100噸，2011年以來年均增長(zhǎng)11%。2020年以來，受新冠疫情影響，采漿量有所下降。不僅是國(guó)內(nèi)采漿量下降，全球范圍內(nèi)均是如此，成為擾動(dòng)2022年行業(yè)格局的一個(gè)重要誘因。
行業(yè)邏輯一：中長(zhǎng)期前景廣闊
1、人均血制品使用量增加是大趨勢(shì)
現(xiàn)階段，在醫(yī)療急救（如術(shù)后失血）及某些特定疾病和治療上，血液制品有著其他藥品不可替代的重要作用。比如血漿蛋白中最主要的白蛋白，可用于調(diào)節(jié)血漿膠體滲透壓、擴(kuò)充血容量，治療創(chuàng)傷性、出血性休克、嚴(yán)重?zé)齻暗偷鞍籽Y，在中風(fēng)、肝硬化和腎病等常見疾病中也有著廣泛應(yīng)用。各類特異性人免疫球蛋白則在免疫球蛋白缺乏癥、自身免疫性疾病以及各類感染性疾病的預(yù)防與治療中得到廣泛應(yīng)用。
現(xiàn)階段，我國(guó)血液制品消費(fèi)結(jié)構(gòu)以人血白蛋白和靜注人免疫球蛋白為主，合計(jì)占比約80%；而在國(guó)際市場(chǎng)中則以免疫球蛋白和凝血因子類產(chǎn)品為主，占比超過80%。從產(chǎn)品使用量上看，我國(guó)人均白蛋白使用量約為美國(guó)的1/3，人均免疫球蛋白使用量為美國(guó)的1/15，人均凝血因子類產(chǎn)品約為1/40，差距明顯。
隨著我國(guó)醫(yī)療水平和居民收入水平的持續(xù)提升，免疫球蛋白和凝血因子類產(chǎn)品的潛力空間巨大。
2、供需缺口，倒逼采漿站數(shù)量穩(wěn)定增長(zhǎng)
需求側(cè)的巨大缺口，既有醫(yī)療水平和收入水平的原因，更有供給側(cè)短缺的原因。血液制品以健康人的血漿為原材料，來源具有特殊性，受到嚴(yán)格監(jiān)管，同時(shí)國(guó)人獻(xiàn)血的積極性一般，所以原材料供給側(cè)始終短缺，供需失衡持續(xù)存在。如相關(guān)研究顯示，我國(guó)當(dāng)前實(shí)際血漿需求量超過14000噸，而國(guó)內(nèi)采漿量?jī)H為9000噸左右，距離自給自足還有較長(zhǎng)的路要走。
從緩解供需缺口的視角看，一要逐步提高采漿站數(shù)量，二要提升單站采漿量。前者取決于政策規(guī)劃，后者則取決于民眾獻(xiàn)血意識(shí)。
數(shù)據(jù)顯示，2018年國(guó)內(nèi)單采血漿站點(diǎn)數(shù)約為253個(gè)，近兩年增長(zhǎng)也較為有限。但市場(chǎng)普遍預(yù)測(cè)，新冠疫情之后國(guó)家對(duì)生物醫(yī)藥安全的重視提升，采漿站審批有望加速。就民眾獻(xiàn)血意識(shí)提升來看，這是個(gè)持續(xù)的過程，大概率隨著時(shí)間而逐步提升。據(jù)Grifols公司統(tǒng)計(jì)，2019年美國(guó)每1000人供漿量為138.7L，而我國(guó)僅為6.2L，差距明顯。
3、技術(shù)驅(qū)動(dòng)，噸漿營(yíng)收仍有提升空間
在采漿量受限的背景下，提升噸漿營(yíng)收也能拓寬行業(yè)空間。一般來說，人類血液中有150余種蛋白及因子，國(guó)外大型血制品企業(yè)可分離出20余種，我國(guó)頭部企業(yè)僅能分離出10-12種，一般企業(yè)僅能分離出3-4種。隨著技術(shù)的持續(xù)進(jìn)步，可分離因子種類的提升帶來的行業(yè)擴(kuò)容值得期待。
行業(yè)邏輯二：競(jìng)爭(zhēng)格局強(qiáng)者恒強(qiáng)
1、強(qiáng)監(jiān)管下的高進(jìn)入壁壘，資源屬性強(qiáng)
血液制品涉及公共衛(wèi)生安全，屬于嚴(yán)監(jiān)管行業(yè)，進(jìn)入門檻極高。2001年后，我國(guó)便禁止新公司進(jìn)入血制品行業(yè)，現(xiàn)有企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)，主要圍繞采漿站的數(shù)量上。
當(dāng)前，血制品公司的血漿由單采血漿站采集，漿站只能由血液制品企業(yè)設(shè)立，需取得省級(jí)衛(wèi)生部門頒發(fā)的《單采血漿許可證》，在劃定的采漿區(qū)域內(nèi)采漿。漿站實(shí)行“一對(duì)一”給血液制品公司供漿政策，且一個(gè)采漿區(qū)域內(nèi)只能設(shè)置一個(gè)單采血漿站。因此，血漿具有很強(qiáng)的資源屬性和區(qū)域壟斷屬性，很大程度上，擁有的采漿站數(shù)量基本上決定了血制品企業(yè)的規(guī)?？臻g。
根據(jù)現(xiàn)有規(guī)定，血制品公司申請(qǐng)?jiān)O(shè)立新的單采血漿站，其注冊(cè)的血液制品需不少于6個(gè)品種，且需同時(shí)包含人血白蛋白、人免疫球蛋白和凝血因子類制品，現(xiàn)階段僅有頭部十余家公司具備申請(qǐng)資格。在采漿站的批復(fù)上，整個(gè)十三五期間新批復(fù)數(shù)量較少，進(jìn)一步強(qiáng)化了采漿站的資源屬性。
截止2020年末，上市龍頭血制品公司天壇生物、上海萊士、華蘭生物和博雅生物的在營(yíng)單采血漿站（含分站）數(shù)量分別為55家、41家、25家和13家。
2、技術(shù)驅(qū)動(dòng)，強(qiáng)者恒強(qiáng)
血制品企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)，除了原料血漿的可用量，還有血漿利用率。血漿利用率的高低，取決于企業(yè)的研發(fā)能力和工藝水平，需要持續(xù)的高投入，從而形成了明顯的技術(shù)壁壘。
一般來說，企業(yè)生產(chǎn)的血液制品品種越多，血漿利用率越高。據(jù)年報(bào)數(shù)據(jù)，截止2020年末，天壇生物、上海萊士、華蘭生物和博雅生物等四家龍頭的產(chǎn)品品種數(shù)量分別為14個(gè)、11個(gè)、11個(gè)和8個(gè)。
現(xiàn)階段市場(chǎng)表現(xiàn)及前景展望
從近幾年血制品板塊的市場(chǎng)表現(xiàn)來看，板塊整體表現(xiàn)較好，尤其是自2018年至2020年7月，龍頭個(gè)股的漲幅普遍在4倍左右；自2020年8月以來，血制品板塊進(jìn)入持續(xù)下行期。截至2022年1月21日，6家上市公司上市以來的平均市盈率分位值22.4%、市凈率分位值14.7%，均已處于相對(duì)低位。
市場(chǎng)的擔(dān)憂主要集中在兩個(gè)層面，一個(gè)是長(zhǎng)期的新技術(shù)替代風(fēng)險(xiǎn)，即人造血漿對(duì)人類血漿的替代，會(huì)打破現(xiàn)有血制品企業(yè)基于原材料的壟斷地位。一個(gè)是中短期的集采風(fēng)險(xiǎn)，此前，集采的可能性一直壓制著板塊估值，2022年1月19日，《廣東聯(lián)盟雙氯芬酸等藥品集中帶量采購(gòu)文件》首次將血制品納入集采，懸在頭上的達(dá)摩克利斯之劍終于落下了。
長(zhǎng)期的人造血漿替代問題暫且不論，畢竟這一天何時(shí)到來具有不確定性，在資本市場(chǎng)中，太過長(zhǎng)期的預(yù)測(cè)通常沒有意義。就集采風(fēng)險(xiǎn)來看，考慮到血制品行業(yè)長(zhǎng)期失衡的供需格局、壟斷競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)格局以及我國(guó)血制品龍頭綜合實(shí)力仍顯著落后國(guó)際巨頭的現(xiàn)狀，我們預(yù)計(jì)帶量集采對(duì)血制品板塊的實(shí)際影響有限。
同時(shí)，考慮到疫情之下全球血漿供應(yīng)缺口的持續(xù)擴(kuò)大，行業(yè)基本面邊際改善的確定性很高，在這個(gè)意義上，因集采帶來的情緒性恐慌下跌，或許給中長(zhǎng)期投資者帶來了絕佳的布局機(jī)會(huì)。