快速攀升的美債收益率

1月18日，10年期美國國債收益率收報1.87%，創(chuàng)2020年1月以來新高；1月19日一度突破1.9%。對貨幣政策更為敏感的2年期美國國債收益率也在1月18日突破1%，為新冠疫情在美國暴發(fā)以來首次。

一般來說，當(dāng)投資者預(yù)期貨幣政策將要緊縮時，加息預(yù)期使得債券吸引力相對降低，從而導(dǎo)致投資者拋售債券，債券價格下降，收益率上升。2022年開年至今，10年期和2年期美債收益率上漲幅度均超30個基點，美債收益率的持續(xù)上漲反映出投資者對美聯(lián)儲加息前景越來越強(qiáng)的預(yù)期。目前，市場認(rèn)為美聯(lián)儲3月開始加息幾乎已成定局，且今年全年將加息4次。

根據(jù)芝加哥商品交易商（CME）的美聯(lián)儲貨幣政策追蹤工具，截至1月18日，市場認(rèn)為美聯(lián)儲3月加息25個基點的概率已達(dá)到91.1%，而在今年的首個交易日（1月3日）這一比例僅為57.1%。

此外，CME美聯(lián)儲貨幣政策追蹤工具顯示，市場目前認(rèn)為今年全年加息的平均次數(shù)在4次左右，加息預(yù)期與今年1月初相比明顯提升。上周五，摩根大通CEO杰米·戴蒙在摩根大通第四季度財報電話會議上稱，美聯(lián)儲今年“很有可能”加息超過4次，甚至達(dá)到6次至7次。

由于通脹居高不下，美聯(lián)儲的政策聲明和高官表態(tài)也不斷朝著緊縮的方向調(diào)整。1月11日，美聯(lián)儲主席鮑威爾在提名聽證會上表示：“如果我們看到通脹在高位持續(xù)時間比預(yù)期要長，如果必須在更長時期內(nèi)更多次加息，我們將這樣做，會使用工具來令通脹重回目標(biāo)?！?nbsp;

美國國債收益率未來是否會繼續(xù)上升，很大程度上取決于緊縮預(yù)期的落地情況。2008年金融危機(jī)以來，美聯(lián)儲宣布實施寬松的貨幣政策時，美債收益率往往立即出現(xiàn)明顯的下降；但美聯(lián)儲實施緊縮政策時，美債收益率走勢則更難預(yù)料。這有一部分是因為每當(dāng)危機(jī)出現(xiàn)時美聯(lián)儲總是迅速、確定地實施寬松的貨幣政策來救市，但在危機(jī)后的復(fù)蘇進(jìn)程中美聯(lián)儲往往漸進(jìn)地、不確定地實施緊縮政策，還會根據(jù)市場預(yù)期和宏觀經(jīng)濟(jì)的變化來不斷調(diào)整。

比如，2013年5月，時任美聯(lián)儲主席本·伯南克表示美聯(lián)儲將在未來某一時間縮減購債。這引起了金融市場的劇烈反應(yīng)，美債收益率飆升，新興市場資本外流，全球金融市場震蕩數(shù)個月之久，被稱為“縮減恐慌”（taper tantrum）。當(dāng)時10年期美債收益率一度逼近3%，半年漲幅超過1個百分點。由于美債收益率已經(jīng)提前過度反應(yīng)，所以當(dāng)2013年12月美聯(lián)儲真的縮減購債時，美債收益率反而開始向下調(diào)整。

所以，如果目前的緊縮預(yù)期在未來持續(xù)下去乃至進(jìn)一步加強(qiáng)，美債收益率就很可能會繼續(xù)上升。而如果宏觀經(jīng)濟(jì)或疫情形勢不佳、美聯(lián)儲不得不放緩緊縮步伐或釋放鴿派信號，美債收益率也有回落的可能。

不過，目前市場普遍認(rèn)為美債收益率仍有一定的上升空間，彭博社調(diào)查的經(jīng)濟(jì)學(xué)家平均預(yù)期10年期美債收益率今年將漲至2.13%。

中國貨幣寬松空間有多大？

分析師表示，未來中美利差進(jìn)一步收窄將是大趨勢，但在國內(nèi)穩(wěn)增長政策導(dǎo)向下，短期中美利差收窄不會阻礙我國央行貨幣寬松空間，央行仍有可能下調(diào)存款準(zhǔn)備金率和政策利率。不過，近20年來，中國從未在美聯(lián)儲開啟加息周期之后下調(diào)過政策利率，從這點來看，一季度是貨幣寬松的最佳窗口期。

周一，中國人民銀行將中期借貸便利（MLF）和公開市場逆回購操作利率分別下調(diào)10個基點，為近兩年來首次下調(diào)政策利率。這是繼去年12月全面降準(zhǔn)后，央行再次放寬貨幣政策。

1月18日，中國人民銀行副行長劉國強(qiáng)在新聞發(fā)布會上表示，貨幣政策要充足發(fā)力，把貨幣政策工具箱開得再大一些，保持總量穩(wěn)定，避免信貸塌方；要靠前發(fā)力，前瞻操作，走在市場曲線的前面。

“現(xiàn)在雖然是年初，但一年的時間很短，一年之計在于春，所以我們要抓緊做事，前瞻操作，走在市場曲線的前面，及時回應(yīng)市場的普遍關(guān)切，不能拖，拖久了，市場關(guān)切落空了，落空了就不關(guān)切了，不關(guān)切就哀莫大于心死，后面的事就難辦了，所以我們不能拖，要走在前面，及時回應(yīng)市場的普遍關(guān)切?！眲鴱?qiáng)說。

國泰君安證券首席宏觀分析師董琦表示，考慮到現(xiàn)金走款、繳準(zhǔn)、繳稅及政府債供給等方面，預(yù)計春節(jié)流動性缺口達(dá)3.4萬億元（不考慮央行任何對沖），高于過去兩年水平。疊加經(jīng)濟(jì)壓力，再度降準(zhǔn)必要性提升，幅度可能達(dá)到50-100bp。

他還表示，央行再次下調(diào)政策利率的空間仍在。歷史上兩輪“中國寬松、美國收緊”的貨幣政策錯位期間（2014-16年、2018-19年），中美利差曾收窄至50-60個基點（bp）。當(dāng)前中美利差距離50-60bp仍有一定距離，2022年上半年國內(nèi)降息不會受到明顯制約。

“穩(wěn)增長依然是未來降息主因?！倍f，經(jīng)濟(jì)方面，2021年四季度經(jīng)濟(jì)增速達(dá)到4%，雖然略高于市場預(yù)期，但核心是保供政策和統(tǒng)計數(shù)據(jù)調(diào)整。事實上，經(jīng)濟(jì)下行壓力不減，特別是地產(chǎn)投資對整體經(jīng)濟(jì)的拖累十分明顯。金融方面，12月企業(yè)中長期貸款進(jìn)一步萎縮，融資短期化現(xiàn)象仍明顯，僅靠加大貨幣政策“量”的工具作用有限，若“寬信用”節(jié)奏不及預(yù)期，后續(xù)連續(xù)降息的可能性將有所提升。

“歷史上看，降息周期一旦打開，很有可能不止一次。” 東海證券研究所宏觀分析師劉思佳也表示，未來央行可能再次調(diào)降政策利率，且時間點在一季度的可能性較大。原因在于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)面臨的“三重壓力”（需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱）還沒有得到根本改善，穩(wěn)增長壓力仍然存在，需要貨幣政策維持寬松來降低實體融資成本。

分析師指出，雖然降息本身還是為了應(yīng)對國內(nèi)穩(wěn)增長的壓力，但如果美聯(lián)儲加息時間提前至3月甚至在今年年內(nèi)開啟縮表進(jìn)程，將不可避免地影響國內(nèi)貨幣政策寬松的節(jié)奏。

“一季度寬松還能搶在美聯(lián)儲加息之前，是貨幣政策發(fā)力的最佳窗口期?！?財信研究院研究員陳然說。

劉思佳也表示，目前在美聯(lián)儲縮減購債規(guī)模（Taper）的情況下，中美利差收窄引起的資本流出壓力相對較小，所以一季度是貨幣寬松的最佳時間窗口。

信達(dá)證券首席固定收益分析師李一爽也認(rèn)為，目前階段中美利差收窄對我國貨幣政策取向的影響有限。“但二季度之后，若美聯(lián)儲退出寬松貨幣政策的速度加快，同時國內(nèi)經(jīng)濟(jì)又相對較弱，此時可能會對我國的貨幣政策有一個約束。”

人民幣匯率會怎么走？

對于人民幣匯率，陳然表示，未來中美利差進(jìn)一步收窄將會是大趨勢，可以預(yù)見人民幣會面臨一定的貶值壓力，但目前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面相對較好，人民幣匯率暫無大幅貶值的基礎(chǔ)，人民幣匯率還是具備“在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”的基礎(chǔ)，匯率政策大概率繼續(xù)保持“以市場供求為基礎(chǔ)”。

“我們可以看到，美聯(lián)儲釋放收縮信號后，美元指數(shù)持續(xù)走高，但人民幣對美元保持升值趨勢，反映出目前市場對人民幣升值預(yù)期還是偏強(qiáng)，預(yù)計中美貨幣政策錯位對匯率的擾動總體可控?！标惾徽f。

一位不愿具名的證券機(jī)構(gòu)海外宏觀分析師也表示，疫情以來人民幣一直處于較強(qiáng)勢的位置，中美利差的收窄無疑會給人民幣帶來一定的貶值壓力，但在短期內(nèi)不會有大幅貶值。

“穩(wěn)匯率是有一個閾值范圍的，不是說一點都不能貶，只是不能在短期內(nèi)大幅度貶值，當(dāng)然現(xiàn)在也不具備大幅貶值的條件和可能性。目前整體匯率比較強(qiáng)勢，適當(dāng)?shù)馁H值還是在‘穩(wěn)’的范疇內(nèi)，而且適當(dāng)貶值利好出口，對經(jīng)濟(jì)也有一定托底作用。”他說。

中國匯投資研究院副院長趙慶明對界面新聞表示，整體來看，今年上半年人民幣匯率會略弱一點，下半年可能會更強(qiáng)。

“從基本面和貨幣政策來看，今年上半年美元指數(shù)可能會更強(qiáng)一些。在非美元貨幣則有些承壓。這種情況下，人民幣匯率不會特別強(qiáng)。但相對于日元和歐元等還是較強(qiáng)的，所以今年上半年，人民幣也不會出現(xiàn)大幅度的貶值?！壁w慶明說。