文|節(jié)點財經(jīng)  七公

剛剛過去的一年，記憶棉床墊龍頭夢百合（603313.SH）有些失意。

資本市場，截至2021年12月31日收盤，夢百合報收17.31元/股，較2月18日高點48.95元/股，最大回撤超過60%，市值蒸發(fā)超150億元。

業(yè)績上，于2021年前三季度，夢百合實現(xiàn)營業(yè)收入61.1億元，同比增長35%，但歸母凈利潤為-1.8億元，同比驟降152.12%，為2015年以來同期首次虧損。

雪上加霜的是，一起糾纏許久的官司中，夢百合又被美國法院判決向原告賠付約2471萬美元，折合人民幣約1.59億元。

總之，多重不利因素壓身，夢百合整整一年都在尋底、探底。

透過市場格局、賽道趨勢、產(chǎn)品力、業(yè)務分布等幾個基礎維度，我們來探究夢百合“不幸?！钡脑?，以及公司股價是否觸底，未來有沒有可能打開另一扇成長天窗？

/ 01 /記憶棉床墊的Beta機會在國內(nèi)

一級市場的“賽道投資熱”表明，我們必須要選擇在未來10年、20年、30年都可以持續(xù)發(fā)展的標的。

而床墊屬于馬斯洛需求中的最底層，即最剛需的一層，肯定不會消失，但至于某一品類能在商業(yè)進化中存在多久，則要落實到產(chǎn)品性能、定位和消費者認知、偏好上。

具體到夢百合身上，我們先來了解一下其支柱業(yè)務，記憶棉床墊是什么。

記憶棉是NASA在1960年代研發(fā)的一種航天材料，可以有效避免航天員進入太空，以及重回地球時因大氣壓力改變的沖擊力度而受傷。

區(qū)別于彈簧床墊和乳膠床墊，記憶棉床墊科技感強烈，具有自行感溫、服貼人體曲線、吸壓緩沖、抗菌防螨等特點。

夢百合作為國內(nèi)最早一批從事記憶綿家居產(chǎn)品研發(fā)、設計、生產(chǎn)和銷售的公司，自設立以來，一直專注于該細分市場。

而基于安全、環(huán)保、健康的新潮概念，記憶棉床墊自誕生后，以美國、英國、德國等歐美發(fā)達國家為半徑，得到了快速發(fā)展。

以全球最大的床墊消費國和全球最大的床墊進口國美國為例，根據(jù)CSIL數(shù)據(jù)，2004年至2015年，記憶棉床墊銷售規(guī)模年均復合增速達到10.03%，而同期彈簧床墊銷售規(guī)模年均復合增速僅為3.71%，記憶棉床墊銷售增速遠超彈簧床墊。2017年，記憶棉床墊在美國的滲透率已接近40%。

中國市場，迎合城鎮(zhèn)化率、居民收入提升以及消費觀念變化的趨勢，近年來記憶棉床墊逐漸流行起來，但整體仍處于導入期，滲透率僅為10%。

換言之，比起美國市場，記憶棉床墊在中國市場更具前景，能賺錢的深度、廣度和高度更甚。

從這個層面講，夢百合要把握的Beta機會，即賽道景氣度，恰恰就在國內(nèi)。

不過，需要注意的是，受長期生活習慣的影響，我國現(xiàn)階段仍以乳膠床墊及彈簧床墊為主流產(chǎn)品。淘寶的線上銷量數(shù)據(jù)顯示，截至2020年11月，乳膠床墊阿里平臺銷量占床墊總銷量的42.1%。

市場格局方面，由于較低的技術(shù)壁壘、資金壁壘，國內(nèi)床墊市場進入門檻低，競爭自由、充分，且以小公司、低檔產(chǎn)品參與者為多。

據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院統(tǒng)計的數(shù)據(jù)，2020年我國床墊行業(yè)集中度CR4約為13%左右。

按照營收體量計，喜臨門、顧家家居和慕思的市場份額均為4%左右，夢百合在1%左右。

從中不難看出，床墊領域并未出現(xiàn)真正的壟斷性品牌，每一家都存在被邊緣化的風險，未來行業(yè)整合速度將加快，競爭也會更加激烈。但反過來說，每一家所能獲得的進攻機會也差不多。

站在更長的時間軸上回望，這些年和衣食住行沾邊的行業(yè)大都步入成熟期，外界對其成長空間和奔跑速度的想象力大不如往昔，床墊也不例外，加上地產(chǎn)、家居、家裝、家電一條龍的頹廢，導致夢百合的股價、市值預期在宏觀層面缺乏有力支撐。

/ 02 /外銷業(yè)務遭遇“不確定性”圍堵

看完上文，大家心里大概會有感覺，記憶棉床墊的主要市場在海外，生產(chǎn)跟著消費走，所以夢百合是靠代工起家，以外銷為主。

財報顯示，2015年-2020年以及2021年前三季度，夢百合的外銷占比均保持在80%以上。其中，美國市場又是重中之重，2018年反傾銷大錘掄下來之前，一度占到公司總收入約一半比例。

代工確實有很多好處，至少不用發(fā)愁訂單。夢百合則受益于2011年研發(fā)出的“非溫感記憶綿”技術(shù)，解決了記憶綿分子在各種溫度下不穩(wěn)定這一行業(yè)難題，贏得不少客戶青睞，就連梅西百貨、Costco和沃爾瑪?shù)却笮蜕坛技娂娬疑祥T來，讓夢百合生產(chǎn)他們自營品牌的記憶綿床墊。

僅僅一年后，夢百合的營收就從6.74億元增長到了將近10億元，后繼續(xù)攀升至2017年的23.39億元，并在2016年登陸A股，成為中國記憶綿上市第一股。

不過，代工的劣勢也很突出，只能在“微笑曲線”中間，即獲利低位的制造、組裝環(huán)節(jié)賺錢，把價值最豐厚的兩端，專利、設計、銷售等，都拱手讓給別人，且不利于品牌塑造、渠道建設，長遠看對企業(yè)發(fā)展是不利的。

事實也是如此，相比顧家家居、喜臨門、慕思等以自有品牌為主的家居企業(yè)，夢百合的毛利率相對弱勢。

另外，床墊行業(yè)，也是制造業(yè)的通病，直接材料占比過大，一般都在50%上下。而夢百合囿于記憶棉的獨特屬性，以聚醚、MDI、TDI 為主的原材料占其生產(chǎn)總成本的比重高達80%。

2021年開始各種大宗商品超預期暴漲，侵蝕利潤率，雖然夢百合下半年以提價化解，但尚無法完全覆蓋成本上漲幅度，加上海運費飆升，尤其是床墊這種貨值不高體積又大的東西，讓出口生意的盈虧平衡線面臨極大挑戰(zhàn)。

其實，看看中遠?？厝ツ旰玫秸ι嗟臉I(yè)績和45°畫線的股價，大概就知道夢百合有多難了，前三季度虧損并不意外。

最后，外銷最大的麻煩就是各種貿(mào)易摩擦。夢百合這些年，疲于奔命。為了應對第一輪反傾銷（2018年），把產(chǎn)能轉(zhuǎn)移到泰國和塞爾維亞；為了應對第二輪反傾銷（2020年），又跑去美國設廠。

從結(jié)果來看，兩輪反傾銷對夢百合卻是利大于弊。

因為大量中小廠商清退后造成巨大供應空缺，被動完成產(chǎn)能全球化的夢百合趁機收購市場份額。2020年夢百合的營收達到65.3億元，是反傾銷前2018年的兩倍之多，公司市值亦從70多億元上漲到最高近240億元。

但2021年年后，夢百合的市值又一路斬到腳踝，最低的時候只有80億元出頭。節(jié)點財經(jīng)認為，這一波下跌除了大資金向賽道股切換，藍籌股被輕視外，表面上看是夢百合業(yè)績不理想，但其內(nèi)在掣肘的主要還是疫情沖擊下外銷業(yè)務的各種不確定性因素太多，跟蹤起來太難，比如運力、匯率波動，個別海外市場遭遇封鎖，工廠生產(chǎn)進度不達標等等。

目前夢百合美東和美西兩個工廠均處于產(chǎn)能爬坡期，但受困于疫情反復、招工不暢，遲遲無法達產(chǎn)，到現(xiàn)在還是虧損狀態(tài)。

/ 03 /新成長曲線如何畫？

當外銷業(yè)務遭遇各種“不確定性”圍堵，夢百合能否畫出新的成長曲線？

從市場角度看，近在眼前，也是最有可能爆發(fā)的便是國內(nèi)記憶棉床墊行業(yè)。近些年，乳膠床墊興起，以及人們健康、環(huán)保意識提前，都為記憶綿床墊消費者教育奠定了良好基礎，也為其進入加速滲透期注入動力。

夢百合自2019年起開啟狼性擴張模式，截至2021年9月30日，國內(nèi)門店數(shù)量達到1101家，并進駐天貓、京東等電商平臺，聯(lián)手美團、攜程共同升級打造“夢百合0壓房”品牌標簽。

盡管馬力加的很足，但和同行小伙伴相比，夢百合在國內(nèi)市場的布局還是落后不止一程。

同時，賣力開店似乎也沒有帶來預想中的效果，2019年-2021年前三季度，公司內(nèi)銷收入僅從7.04億元增加至8.37億元，體量幾乎沒有太大變化，意味著發(fā)力內(nèi)銷的確定性需要打個折扣。

未來，內(nèi)銷業(yè)務的重點應從粗放的補貼式擴張轉(zhuǎn)向質(zhì)量提升，關注盈利能力。

從品牌角度看，夢百合2008年創(chuàng)立的自主品牌“MLily”需要有更好的表現(xiàn)。

2020年夢百合自主品牌收入14.4億元，同比增加41.44%，占總營收規(guī)模約22.1%。

一般來說，自主品牌利潤率高，如果其營收占比能有更大的跨步，既能增加夢百合的利潤，又能驅(qū)動其估值向強品牌類公司靠攏。

從產(chǎn)品角度看，在技術(shù)進步和健康需求的雙重推動下，智能電動床正成為家居市場的下一個“風口”。以美國為例，2018年電動床銷量達324萬張，同比增長 53%，滲透率13.74%。

由于床和床墊同屬一個消費場景，從床墊延伸至智能電動床不失為一個好的盈利亮點。

2018年-2020年，夢百合電動床收入從2.32億元增長至6.59億元，增速較快，2021年前三季度為5.25億元。

小結(jié)下來，2021年的夢百合就像大海中搖擺的小船，被重重“不確定性”包圍。這在資本市場大概屬于賠率大，勝率看不清的那種票，投資者擔心自己的錢袋子，只能敬而遠之。

好在，業(yè)績和市值大幅縮水后，以及1.59億元訴訟判決在三季度做了計提，風險釋放的也差不多了，近期夢百合的股價有了觸底反彈跡象，但至于最終能否迎來反轉(zhuǎn)，則需要有明確的信號來回應，比如內(nèi)銷業(yè)務收入占比快速拔高，自主品牌收入再上層樓等。

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