文 | 騰訊深網(wǎng) 馬圓圓

在經(jīng)歷了充滿戲劇性的上市歷程后，赴港上市的“AI第一股”商湯科技，三個(gè)交易日股價(jià)翻倍，成為2022年港股市場的第一場資本盛宴。有投資者分享打新后賺到錢的喜悅，也有投資者為錯(cuò)失機(jī)會“拍斷大腿”。

商湯上市前后經(jīng)歷超出了多數(shù)人預(yù)料。被美國制裁后，商湯終止了原定于去年12月17日的上市計(jì)劃，隨后又迅速重啟IPO，由于個(gè)人投資者大量退出，只能以3.85港元的招股區(qū)間下限發(fā)行股價(jià)，12月30日正式交易前的暗盤價(jià)格還跌破了發(fā)行價(jià)。

媒體和分析機(jī)構(gòu)也對商湯的盈利能力和外部風(fēng)險(xiǎn)有所擔(dān)憂。但是上市后，商湯股價(jià)連續(xù)四日大幅上漲。

1月4日前四交易日，商湯分別上漲7.27%、33.17%、40.91%和5.81%，成交量分別為3.3億股、2.54億股、4.66億股與3.59億股（總股本為332.82億股）。截至1月4日收盤，商湯每股報(bào)收8.2港元，總市值2729億港元，累計(jì)上漲113%。

外界對于商湯暴漲的原因，基本呈現(xiàn)兩級分化：有觀點(diǎn)認(rèn)為這是資本市場對AI等硬科技的看好，也有觀點(diǎn)認(rèn)為是短期炒作行為……這種復(fù)雜情緒顯然也傳導(dǎo)到了資本市場，1月5日，商湯股價(jià)結(jié)束四連漲，截至收盤大跌15%。

“股價(jià)暴漲是流動(dòng)性因素”

多位專業(yè)投資人士向《深網(wǎng)》表示，商湯的上漲主要?dú)w因在流動(dòng)性因素，而不是基本面因素。

某美元基金執(zhí)行董事Eric（化名）認(rèn)為，流動(dòng)性因素中，商湯上市發(fā)行模式是關(guān)鍵：“通過低發(fā)行比例，以及控制流通盤規(guī)模，實(shí)現(xiàn)奇貨可居的局面。”

 “具體來看，商湯本次發(fā)行規(guī)模是15億股，綠鞋（超額配發(fā)）是2.25億股，合計(jì)發(fā)行規(guī)模是17.25億股（占總股數(shù)大概5.1%左右）。這其中基石投資人鎖定了股數(shù)10.33億，剩余可流通6.92億股。6.92億股中，散戶持股1.5億股，國配機(jī)構(gòu)持股5.42億股。而國配中老股東上海國際又拿走約2.36億股，其他股東拿走0.86億股。假定這些老股東持股不動(dòng)，真正流通的股數(shù)可能在3.7億股左右（占總股數(shù)1%左右）?；诖耍倏纯茨壳暗慕灰琢?，每天接近100%的換手率了。”

Eric認(rèn)為之所以不是基本面因素，“一方面是很難從基本面評估當(dāng)前估值，另外一方面是國際配售的超額倍數(shù)也僅在1.5倍（這1.5倍還是包含基石部分，實(shí)際數(shù)據(jù)更慘淡），所以在機(jī)構(gòu)端的認(rèn)可度是一般的，這也側(cè)面證明了基本面情況。”

商湯受制裁影響二次招股，熱衷交易的散戶投資者退出過半，交易較少的基石投資者增加，股票的流動(dòng)性自然有所降低。商湯股票在12月23日中午12點(diǎn)截止認(rèn)購，根據(jù)全部14家券商公布的數(shù)據(jù)，認(rèn)購商湯的個(gè)人投資者資金為13.37億港元，12月10日中斷的前次申購資金為30.8億港元，縮水57%?；顿Y者的募資則不降反升。第一批基石投資者認(rèn)購額度為4.5億美元，第二批基石投資者認(rèn)購額度達(dá)到了5.116美元（約39.9億港元），增長13.7%。

在這種情況下，商湯股價(jià)很容易被短線交易者影響。 

一位資深港股投資者告訴《深網(wǎng)》，目前港股大盤不好，投資標(biāo)的和概念稀缺，商湯有AI第一股和硬科技概念，而且受監(jiān)管政策影響風(fēng)險(xiǎn)小，很容易受到散戶青睞。但是長期來看，還是需要看業(yè)績情況。 

股價(jià)短期漲跌受很多因素影響，IDC中國助理研究總監(jiān)盧言霞對《深網(wǎng)》表示：“從業(yè)務(wù)上看的話，商湯論收入規(guī)模確實(shí)算AI公司里面最大的，這幾年的成就也比較突出，在AI行業(yè)的地位毋庸置疑 。但是股市漲跌，沒法單純從業(yè)務(wù)的角度解讀?！?/span>

部分券商看好商湯在資本市場表現(xiàn)。國泰君安證券認(rèn)為，由于AI 賽道標(biāo)的仍較為稀缺，存在一定的估值溢價(jià)。若單純按照PE或PEG的衡量標(biāo)準(zhǔn)將這些標(biāo)的與其他細(xì)分領(lǐng)域的標(biāo)的進(jìn)行比較，往往會由于前者處于“估值劣勢”而放棄。在行業(yè)長期處于上行期且格局尚未確定的背景下，以目前業(yè)務(wù)對應(yīng)的估值衡量其投資價(jià)值存在一定的偏差，更需關(guān)注由于業(yè)務(wù)邊界拓展或新業(yè)務(wù)放量而產(chǎn)生的經(jīng)營拐點(diǎn)。

中泰證券在2021年12月30日的研報(bào)中表示，商湯科技具備在人工智能賽道成功的兩大要素，一是不斷解決長尾場景的覆蓋，向真正的產(chǎn)業(yè)化靠近；二是AI模型的大規(guī)模量產(chǎn)，降本增效，商業(yè)化得以落地。此外，從一開始商湯科技就在人才上All in下注，人才梯隊(duì)的競爭力是長期競爭博弈最重要的砝碼。

不過，中泰證券也指出，當(dāng)前人工智能的資金投入及商業(yè)化是長期過程，回報(bào)緩慢。而且商湯所面對的外部環(huán)境復(fù)雜且多變，國內(nèi)外政策及監(jiān)管壓力大。

基本面仍承壓

回歸到業(yè)務(wù)基本面，商湯當(dāng)前表現(xiàn)或算不上優(yōu)秀。商湯一直對外強(qiáng)調(diào)自身“1（基礎(chǔ)研究）+1（產(chǎn)品及解決方案）+X（行業(yè)）”的平臺化戰(zhàn)略，并提出利用AI賦能百業(yè)的目標(biāo)。

其業(yè)務(wù)基礎(chǔ)是人工智能軟件平臺SenseCore，商湯將SenseCore應(yīng)用到商業(yè)、城市、生活及汽車等場景中，從而收取軟件許可費(fèi)以及銷售軟硬件一體產(chǎn)品。

商湯的近兩年整體營收增長相對緩慢。據(jù)招股書顯示，2018年、2019年、2020年及2021年上半年，商湯營業(yè)收入分別為18.53億元、30.26億元、34.46億元和16.52 億元，其中2020年收入增速13.8%。

而且營收主要來自回款周期較長的To G業(yè)務(wù)。招股書顯示，2021年上半年，智慧商業(yè)、智慧城市、智慧生活及智慧汽車四大業(yè)務(wù)，占總收入的比例分別為39.2%、47.6%、8.9%和4.3%，面向政府及其部門的智慧城市業(yè)務(wù)營收占比近半。

這種業(yè)務(wù)模式導(dǎo)致商湯的應(yīng)收賬款比較高。招股書披露，截至2021年6月末，商湯科技的應(yīng)收賬款及票據(jù)達(dá)到了40.4億元（甚至高于2020年全年?duì)I收），對應(yīng)計(jì)提壞賬為7.85億元。商湯在招股書中提到，“我們的貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)周轉(zhuǎn)日數(shù)較長，主要是由于我們大部分收入來自公共部門，付款周期一般較長?！?/span>

此外，商湯的研發(fā)投入巨大。招股書顯示，2018年、2019年、2020年及2021 年上半年，商湯科技研發(fā)支出分別為8.5億元、19.2億元、24.5億元和17.7億元，在總營收中的占比分別達(dá)到了48.9%、63.5%、71.1%、107.3%。

作為一家技術(shù)主導(dǎo)型公司，商湯較高的研發(fā)投入自然不是問題。商湯擁有規(guī)模龐大的技術(shù)研發(fā)隊(duì)伍，招股書披露，截至2021年6月末，商湯科技有40名教授領(lǐng)導(dǎo)研發(fā)工作，有3593名研發(fā)成員。

長期研發(fā)投入也積累了相應(yīng)的技術(shù)實(shí)力，招股書披露，商湯在各項(xiàng)全球競賽中已獲得70多項(xiàng)冠軍，發(fā)表了600多篇頂級學(xué)術(shù)論文，并擁有8000多項(xiàng)人工智能專利及專利申請。

但疊加上應(yīng)收賬款等因素，商湯的現(xiàn)金流情況吃緊。招股書顯示，2018年、2019年、2020年及2021年上半年，商湯經(jīng)營現(xiàn)金流凈額分別為-7.5億、-28.7億、-12.3億和-8.3億。商湯在招股書中表示，“我們的經(jīng)營活動(dòng)所用現(xiàn)金凈額由2019年的人民幣2869.4百萬元減少57.2%至2020年的人民幣1228.8百萬元?！?/span>

當(dāng)然，好的一面是，商湯2020年毛利率水平為70.6%，遠(yuǎn)高于曠視、云從兩家同行同期的44.24%和43.21%。

能否打開AI獨(dú)角獸的估值想象力？

由于長期研發(fā)投入巨大、商業(yè)落地困難，國內(nèi)AI獨(dú)角獸企業(yè)都迫切想要走向資本市場。今年以來，“AI四小龍”均全力沖擊上市，7月，依圖科技上市計(jì)劃擱淺，9月，曠視科技和云從科技科創(chuàng)板IPO獲通過。

商湯成功上市后獲得資本市場追捧，無疑給其他幾家AI獨(dú)角獸企業(yè)開了好頭，這或能提升曠視、云從等上市時(shí)的投資者關(guān)注度和估值水平。

人工智能軟件是一個(gè)快速增長的市場。沙利文報(bào)告顯示，2025年全球人工智能軟件的市場規(guī)模將達(dá)到1218億美元，自2020年起的復(fù)合年增長率為31.9%。中國計(jì)算機(jī)視覺軟件市場預(yù)期將按43.5%的復(fù)合年增長率，從2020年的人民幣167億元增長至2025年的人民幣1017億元。

而商湯、曠視、云從都是行業(yè)內(nèi)的佼佼者。IDC數(shù)據(jù)顯示，2021年上半年，中國前五大計(jì)算機(jī)視覺廠商為商湯科技、曠視科技、海康威視、云從科技和創(chuàng)新奇智；從規(guī)模上看，前五大廠商已經(jīng)能夠躋身世界領(lǐng)先行列；同期中國計(jì)算機(jī)視覺市場規(guī)模達(dá)9.9億美元，同比增長高達(dá)33.0%。

中泰證券在研報(bào)中表示，技術(shù)的進(jìn)步已經(jīng)使人類進(jìn)入以新能源、人工智能等科技創(chuàng)新為代表的經(jīng)濟(jì)新周期，AI量產(chǎn)時(shí)代已至，人類少有的技術(shù)型突破正逐步釋放生產(chǎn)力，創(chuàng)作者將迎來人工智能的黃金10年。

“得益于過去幾年的大投入及布局，人工智能處于高景氣度的快車道上，預(yù)計(jì)人工智能確定將成為未來社會經(jīng)濟(jì)的重要生產(chǎn)工具，與傳統(tǒng)行業(yè)的結(jié)合將越來越深入，資本市場也將持續(xù)保持高關(guān)注度及高警惕度?！?/span>

對于走向資本市場的AI企業(yè)而言，技術(shù)之外，找到落地場景、實(shí)現(xiàn)商業(yè)變現(xiàn)也極為重要，畢竟，股價(jià)始終需要業(yè)績來兌現(xiàn)。

盧言霞對《深網(wǎng)》表示：“人工智能產(chǎn)業(yè)生態(tài)日益繁榮，也正在逐步回歸理性。行業(yè)參與者一方面深化AI落地，另一方面回到技術(shù)本身尋求更多突破。技術(shù)進(jìn)步，技術(shù)與場景的結(jié)合，將培育出更多打破原有產(chǎn)業(yè)邊界與業(yè)態(tài)的創(chuàng)新型應(yīng)用。”