文|DataEye研究院
去年末，憑借爆款游戲《最強蝸?！芬粦?zhàn)成名的青瓷游戲成功登陸港交所，成為2021年唯一上市的游戲公司。
青瓷游戲上市前夕，騰訊、阿里、B站、博裕資本等一眾大佬“突擊”入股，彼時青瓷游戲估值約30億元。
2021年12月16日，青瓷游戲正式登陸港交所，上市首日市值達(dá)73億港元。也就是說，不到半年的時間，青瓷游戲估值又翻了一倍。
然而，青瓷游戲營收嚴(yán)重依賴單一產(chǎn)品《最強蝸牛》，這一業(yè)務(wù)模式是否可持續(xù)？
本文選取港股業(yè)務(wù)模式&市值接近的可比公司IGG，通過對比兩家公司財務(wù)和業(yè)務(wù)情況，希望能對青瓷游戲未來發(fā)展做出一些預(yù)判。
本文脈絡(luò)：
一、業(yè)績對比
（一）營收及增速
（二）扣非歸母凈利潤及增速
（三）毛利率及凈利率
（四）一句話小結(jié)
二、業(yè)務(wù)對比
（一）發(fā)展戰(zhàn)略
（二）出海情況
（三）一句話小結(jié)
三、研發(fā)對比
（一）研發(fā)費用
（二）游戲儲備情況
（三）一句話小結(jié)
四、營銷對比
（一）銷售費用
（二）廣告投放情況
（三）一句話小結(jié)
五、總結(jié)
01 業(yè)績對比：IGG止步不前，青瓷游戲一飛沖天
1、營收及增速對比
數(shù)據(jù)來源：Wind，DataEye制圖
注：2019年、2020年和2021年上半年，IGG收入分別為6.68億美元、7.04億美元和4.17億美元，按照期末匯率，折合人民幣分別為46.58億元、45.96億元和26.94億元?？紤]匯率因素，IGG 2020年收入兌換成人民幣反而出現(xiàn)下滑。
從營業(yè)收入來看，IGG止步不前，青瓷游戲則一飛沖天。
得益于2020年上線的爆款產(chǎn)品《最強蝸牛》，青瓷游戲迎來爆發(fā)式增長：2020年營收暴漲12倍，成功邁入“10億元俱樂部”。
作為一家成熟的游戲公司，IGG出現(xiàn)增長乏力。過去3年，IGG營收在7億美元（折合約50億元）上下波動，始終沒有突破10億美元的收入大關(guān)。
由于青瓷游戲營收爆發(fā)式增長，兩家公司的收入差距正在迅速縮小。
從營收體量來看，2018年IGG營收（7.49億美元，約51.4億元）是青瓷游戲（0.98億元）的50倍以上，到了2021年上半年，IGG 營收（4.17億美元，約26.94億元）不過青瓷游戲（7.63億元）的3倍多。
3年時間，兩家公司營收差距從50多倍降至4倍以內(nèi)。不得不說，青瓷游戲的增長速度非常之快。
2、扣非歸母凈利潤及增速對比
數(shù)據(jù)來源：Wind，DataEye制圖
注：2019年、2020年和2021年上半年，IGG扣非歸母凈利潤分別為1.36億美元、1.42億美元和0.58億美元，按照期末匯率，折合人民幣分別為9.51億元、9.28億元和3.73億元。考慮匯率因素，IGG 2020年扣非歸母凈利潤兌換成人民幣反而出現(xiàn)下滑。
“扣非歸母凈利潤”即扣除與公司正常經(jīng)營業(yè)務(wù)無直接關(guān)系的收入和支出后，歸屬上市公司股東的凈利潤，和凈利潤相比，“扣非歸母凈利潤”更能反映公司真正經(jīng)營業(yè)績以及持續(xù)盈利能力。
從利潤情況來看，兩家公司扣非歸母凈利潤走勢與營收走勢如出一轍。IGG扣非歸母凈利潤出現(xiàn)滯漲，青瓷游戲扣非歸母凈利潤大幅飆升。
在利潤層面，青瓷游戲也在快速追趕IGG。
2018年，IGG扣非歸母凈利潤達(dá)1.79億美元（約12.3億人民幣），是青瓷游戲（0.2億元）的60倍以上，到了2021年上半年，青瓷游戲2.94億元的扣非歸母凈利潤已經(jīng)達(dá)到IGG（0.58億美元，約3.73億元）的79%！
3年時間，兩家公司扣非歸母凈利潤差距從60多倍縮小至1倍以內(nèi)。
IGG營業(yè)收入領(lǐng)先青瓷游戲4倍，扣非歸母凈利潤只領(lǐng)先1倍，很顯然，青瓷游戲利潤端表現(xiàn)好于營收端。
3、毛利率及凈利率對比
數(shù)據(jù)來源：Wind，DataEye制圖
從毛利率來看，IGG毛利率穩(wěn)定在70%左右，與行業(yè)平均水平相當(dāng)，青瓷游戲毛利率比IGG高7個百分點左右，穩(wěn)定在77%左右。
從凈利率來看，兩家公司2018和2019年的凈利率相差不大，基本維持在25%左右。
凈利率分化出現(xiàn)的時間點是2020年。
IGG凈利率在2020年大幅升至38%，青瓷游戲凈利率則降至個位數(shù)8%。IGG凈利率上升要歸功于投資收益，投資收益同比激增381%至1.27億美元，貢獻(xiàn)了近半凈利潤。青瓷游戲凈利率大幅下降的原因是營銷及推廣開支大幅上升，當(dāng)年銷售及營銷開支高達(dá)5.59億元。
到了2021年上半年，凈利率分化進(jìn)一步加劇。由于研發(fā)團(tuán)隊擴張及游戲推廣開支的提升，IGG凈利率恢復(fù)至正常水平，青瓷游戲由于可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股公允價值虧損3.38億元，凈利潤為負(fù)數(shù)，凈利率跌至-12%。
如果比較歸母扣非凈利率（扣非歸母凈利潤/營業(yè)收入），2021年上半年，青瓷游戲和IGG兩家公司分別為39%和14%，可見青瓷游戲的盈利能力依然十分能打，這也解釋了為何青瓷游戲利潤端表現(xiàn)好于營收端。
4、一句話小結(jié)
從財務(wù)角度來看，青瓷游戲絕對是游戲領(lǐng)域中的一匹黑馬。憑借爆款游戲《最強蝸牛》，青瓷游戲躋身“10億元俱樂部”，迅速縮小了與“前輩”IGG之間的差距。但《最強蝸?！肥欠衲艹掷m(xù)貢獻(xiàn)穩(wěn)健收益，青瓷游戲的增長是否具有可持續(xù)性，值得我們持續(xù)關(guān)注。
反觀IGG，近幾年雖有新游戲發(fā)布，但“現(xiàn)金奶?！币琅f是發(fā)行多年的《王國紀(jì)元》，業(yè)務(wù)上亮點不夠，故營收和凈利潤基本止步不前。
02 業(yè)務(wù)對比：一個游戲撐起一家公司
1、戰(zhàn)略對比
在發(fā)展戰(zhàn)略上，兩家公司非常相似，均堅持“精品化”戰(zhàn)略，但兩家公司押注的游戲品類不同，IGG押注SLG類游戲，青瓷游戲則押注休閑游戲（主要是放置類游戲）和RPG游戲。
從市場規(guī)模來看，根據(jù)中國音像與數(shù)字出版協(xié)會發(fā)布的《2021年中國游戲產(chǎn)業(yè)報告》，2021年中國移動游戲收入排名前100的產(chǎn)品主要以角色扮演類游戲、多人在線戰(zhàn)術(shù)競技類游戲和射擊類游戲為主，占市場份額將近一半，其中角色扮演類游戲占比約20%，策略類游戲占比為10%，放置類游戲占比3%。
圖：收入排名前100移動游戲產(chǎn)品類型收入占比，來源：《2021年中國游戲產(chǎn)業(yè)報告》
可見，青瓷游戲所押注的放置類和RPG游戲在國內(nèi)移動游戲市場所占的份額約22%，IGG押注的SLG游戲市場份額約10%。單從國內(nèi)市場份額來看，青瓷游戲所在的市場遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于IGG。然而，IGG大部分業(yè)務(wù)位于海外，中國市場占比低于30%。
從中國移動游戲出海情況來看，策略類游戲最受歡迎，收入占比達(dá)41.40%，角色扮演類游戲的收入占比達(dá)13.46%，兩類游戲搶占了一半以上的市場份額。
圖：中國自主研發(fā)移動游戲海外市場收入前100類型收入占比，來源：《2021年中國游戲產(chǎn)業(yè)報告》
除了堅持“精品化”戰(zhàn)略，青瓷游戲和IGG還有一個顯著特點——單款游戲貢獻(xiàn)8成以上的收入。
兩家公司的收入結(jié)構(gòu)非常簡單。2020年，IGG 超九成收入來自兩大爆款游戲《王國紀(jì)元》和《城堡爭霸》，其中《王國紀(jì)元》單款游戲貢獻(xiàn)超八成收入，而青瓷游戲的爆款游戲《最強蝸?！分苯迂暙I(xiàn)了95.3%的收入！
圖：《王國紀(jì)元》和《最強蝸牛》關(guān)鍵指標(biāo)對比（DataEye制圖，數(shù)據(jù)來源于公司公告）
2021年上半年，受新產(chǎn)品《提燈與地下城》的分流影響，《最強蝸牛》營收占比降至67.7%。與此同時，《最強蝸?！吩禄钣脩艏霸赂顿M用戶數(shù)雙雙下滑，下降幅度接近70%，累計注冊用戶數(shù)也出現(xiàn)增速放緩。
對于一款上線僅一年的爆款游戲，月活和月付費用戶數(shù)降幅之大，令人咋舌。
而2016年3月上線的《王國紀(jì)元》，營收、月活用戶、月均流水等關(guān)鍵指標(biāo)均持續(xù)上升?！锻鯂o(jì)元》2021年上半年月均流水4.8億港元，創(chuàng)下了5年來新高。
《王國紀(jì)元》上線逾五年，仍深受玩家喜愛，并持續(xù)貢獻(xiàn)穩(wěn)健收益，IGG是如何做到的？
除了得益于買量推廣、IP聯(lián)動、推出新玩法等舉措，更為核心的原因在于兩款游戲產(chǎn)品類型不同。
《最強蝸牛》是一款放置類游戲，生命周期一般為10個月左右，《王國紀(jì)元》是一款即時戰(zhàn)爭策略類游戲，生命周期長達(dá)近 2 年?？偟膩碚f，SLG 游戲具有更長的生命周期。
此外，中信證券報告顯示，SLG 游戲進(jìn)入門檻較高，SLG 游戲用戶存在較高的忠誠度，新游建立新活躍用戶群難度較大。所以我們看到《部落沖突》、《COK列王的紛爭》等SLG 游戲上線5-7 年仍維持穩(wěn)定的流水。
《最強蝸?！酚?020年6月上線，上線一年后用戶活躍度出現(xiàn)下滑，并不完全是公司的錯，也跟產(chǎn)品類型相關(guān)。
2、出海情況對比
隨著國內(nèi)游戲市場趨于飽和，出海成為游戲公司的必選項。
2021年，中國自主研發(fā)游戲海外市場銷售收入180.13億美元，同比增長16.59%，這一增速遠(yuǎn)高于國內(nèi)市場6.51%的增幅。
IGG是一家全球化游戲公司，總部位于新加坡，并于美國、中國、加拿大、日本等14個地區(qū)設(shè)有分支機構(gòu)，用戶遍及全世界200多個國家和地區(qū)，在全世界擁有的游戲用戶數(shù)高達(dá)10億。
IGG的優(yōu)勢在于全球化，擁有全球化的運營和營銷團(tuán)隊。目前IGG絕大部分收入來自海外，來自亞洲、北美和歐洲市場的收入分別占集團(tuán)收入的39%、31%和23%。
在海外站穩(wěn)腳的IGG，也開始大舉拓展中國本土市場，深度挖掘中國市場潛在用戶。
2020年，IGG斥資2.01億元在福州收購一塊土地用于自建辦公樓，同時IGG相繼在北京、上海、成都等地組建研發(fā)團(tuán)隊。
青瓷游戲也正在積極“走出去”。雖然青瓷游戲絕大部分收入來自于中國內(nèi)地，但青瓷游戲正在擴展包括港澳臺、日本、韓國、東南亞、歐洲及美國在內(nèi)的海外市場。青瓷游戲計劃于2022年第二季度在港澳臺推出《提燈與地下城》的當(dāng)?shù)匕姹?，以及在日本推出《最強蝸牛》?/p>
3、小結(jié)
當(dāng)一款游戲貢獻(xiàn)80%以上的收入，公司將面臨較大的經(jīng)營風(fēng)險，一旦該產(chǎn)品滯銷，公司營收將直線下滑。
青瓷游戲憑借《最強蝸牛》成功上市，但也可能面臨“上市即巔峰”的窘境。
不同于策略類游戲《王國紀(jì)元》，放置類游戲《最強蝸牛》并不具備持續(xù)火爆的潛質(zhì)。
除了爆款產(chǎn)品，兩家公司均在積極拓展其他品類，努力減少對單一爆款游戲的依賴。IGG已經(jīng)開始搶占女性市場，先后推出了《時光公主》《奇幻書境物語》等女性向游戲，青瓷游戲也推出了《提燈與地下城》等RPG類游戲產(chǎn)品。
03 研發(fā)對比：IGG研發(fā)加碼，青瓷游戲研發(fā)縮減
1、研發(fā)費用對比
數(shù)據(jù)來源：Wind，DataEye制圖
兩家公司均擁有強大的游戲自研能力。目前，青瓷游戲6款現(xiàn)有移動游戲中的4款，IGG爆款產(chǎn)品《城堡爭霸》和《王國紀(jì)元》均系自主研發(fā)。
單從研發(fā)投入來看，兩家公司的選擇截然相反，IGG繼續(xù)加大研發(fā)投入，而青瓷游戲研發(fā)投入反而出現(xiàn)了縮減的跡象。2021年上半年，青瓷游戲研發(fā)投入僅1800萬元，金額還不及2018和2019年。
從研發(fā)費用的絕對值來看，由于押注的游戲品類不同，IGG研發(fā)投入金額遠(yuǎn)高于青瓷游戲。目前IGG 在全球擁有 9 大研發(fā)中心，2000多名員工中50%是研發(fā)人員。
青瓷游戲押注休閑游戲，整體研發(fā)費用較低，即便是峰值（1.46億元）也僅為IGG的三分之一。
從研發(fā)費用率（研發(fā)費用占收入比例）來看，IGG自2019年起研發(fā)費用率穩(wěn)定在15%左右，處于行業(yè)中上游水平。
青瓷游戲研發(fā)費用率呈現(xiàn)出過山車走勢。
2018和2019年，由于營收基數(shù)較低，青瓷游戲研發(fā)費用率超25%，也就是說公司拿出超過1/4的收入用于研發(fā)；2020年，青瓷游戲營收暴增，研發(fā)費用率減半，到了2021年上半年驟降至個位數(shù)。
這是不是說明青瓷游戲開始“輕視”研發(fā)呢？
總的來說，青瓷游戲的人員規(guī)模相對精簡，截至2021年6月30日，全公司只有300人左右，游戲開發(fā)團(tuán)隊150人，占公司總?cè)藬?shù)的50%。
公開資料顯示，青瓷游戲創(chuàng)始人兼董事長楊煦是公司最核心的制作人之一，爆款游戲《最強蝸?！贰恫凰甲h迷宮》皆出自楊煦之手。楊煦深耕游戲行業(yè)超過15年，曾是吉比特爆火游戲《問道》項目組成員。
2、游戲儲備情況（待發(fā)布的游戲/品類）
兩家公司除了自己所押注的細(xì)分賽道，也在不斷探索新的品類和賽道。
有趣的是，IGG開始試水放置類游戲，而青瓷游戲也開始發(fā)力RPG（角色扮演游戲）和SLG策略類游戲。
截至2021年6月底，青瓷游戲儲備的10款移動游戲中，休閑游戲和RPG（角色扮演游戲）各占3席，SLG（策略類游戲）、ACT（動作游戲）、STG（射擊類游戲）分別占2、1、1席。10款游戲中，自主開發(fā)和授權(quán)游戲所占比例是4:6。
同時，兩家公司均通過對外投資去補足其他品類，豐富產(chǎn)品線。
從游戲類別來看，休閑、SLG、女性向是IGG主要投資品類。公開資料顯示，IGG于2020年投資了十余家游戲公司，將掌夢網(wǎng)絡(luò)、冰火無線、言眾科技、織夢者、鴻萌娛樂、戰(zhàn)旗、寰宇九州、北京織夢者等重磅廠商“收入囊中”。
投資不僅進(jìn)一步強化業(yè)務(wù)布局，也為IGG帶來了豐厚的資本回報，2020年投資收益高達(dá)1.27億美元。
而青瓷游戲在2021年投資了動畫公司好傳動畫，好傳動畫曾為《最強蝸?！分谱髁巳崭鼊赢嫛蹲顝娢伵２凰僦汀贰＝刂聊壳?，該動畫片在B站的瀏覽量已超過950萬次。毫不客氣的說，《最強蝸?！返拇蠡鸾^對有好傳動畫的功勞。
3、小結(jié)
游戲研發(fā)能力是一家游戲公司的核心競爭力，研發(fā)能力的強弱直接影響游戲公司的市場競爭力。
目前市面上越來越多的游戲廠商也意識到了這點，紛紛選擇加大研發(fā)投入。公開資料顯示，網(wǎng)易2020年研發(fā)費用率已與動視暴雪持平，前三季度更是高達(dá)16.2%。
但青瓷游戲研發(fā)投入已經(jīng)出現(xiàn)了大幅縮減的跡象，這對于一家尚在探索新品類新賽道的游戲公司來說，并不是一個好的信號。
04 營銷對比：騰訊字節(jié)渠道受追捧，押碼爆款游戲
1、銷售費用對比
數(shù)據(jù)來源：Wind，DataEye制圖
從銷售費用率來看，IGG基本穩(wěn)定在25%的水平，青瓷游戲則逐年增長。
2020年，青瓷游戲銷售費用狂飆30倍，直接從1700多萬升至5.59億元，2021年上半年，銷售費用達(dá)2.45億元。
青瓷游戲狂飆的銷售費用主要花在了“買量”上。2020年和2021年上半年，青瓷游戲“買量”費用分別達(dá)4.34億元和1.44億元，分別占同期銷售費用的77.7%和58.8%。
2021年上半年，IGG也加大了對《王國紀(jì)元》《時光公主》等核心游戲產(chǎn)品在全球的營銷推廣投入，使得銷售費用大幅增長78%至7.79億元。
2、廣告投放情況
數(shù)據(jù)整理自DataEye-ADX
數(shù)據(jù)整理自DataEye-ADX
從投放渠道來看，字節(jié)系和騰訊系包攬青瓷游戲、IGG前十大投放渠道，但青瓷游戲更偏愛字節(jié)系渠道，投放前五的渠道有四家為字節(jié)系，IGG更偏愛騰訊系渠道，前五名中騰訊系占了四席。
相較IGG，青瓷游戲投放渠道的集中度更高，排名第一的渠道穿山甲聯(lián)盟占比超30%，而IGG投放最高的單一渠道天天快報占比16.47%。
數(shù)據(jù)整理自DataEye-ADX
數(shù)據(jù)整理自DataEye-ADX
從2020年來投放素材玩法來看，青瓷游戲和IGG，幾乎所有的素材投放全砸在公司爆款游戲。
青瓷游戲主推的放置類游戲《最強蝸?！?，單款游戲投放了2.08萬廣告素材，占比高達(dá)97%。而IGG旗下策略類游戲《王國紀(jì)元》投放了7000多組素材，占比高達(dá)96.73%。
數(shù)據(jù)整理自DataEye-ADX
數(shù)據(jù)整理自DataEye-ADX
從素材投放量來看，《王國紀(jì)元》和《最強蝸?！返乃夭耐斗帕烤h(yuǎn)超同題材、同玩法投放中位數(shù)。
《王國紀(jì)元》投放量相對更穩(wěn)定，而《青瓷游戲》的投放主要集中在2020年5月至11月。在此之后幾乎沒有投放，青瓷游戲轉(zhuǎn)而投放另一款產(chǎn)品《提燈與地下城》。
來源：DataEye-ADX
對于這兩個爆款游戲，筆者發(fā)現(xiàn)上線不到兩年的《最強蝸?！吩趪鴥?nèi)的投放素材總數(shù)竟然超過了上線5年的《王國紀(jì)元》！
在營銷模式上，《最強蝸?！犯鼮榭粗匦屡d渠道，比如抖音、B站等。DataEye數(shù)據(jù)顯示，《最強蝸?！吠斗帕?451個達(dá)人視頻，合作達(dá)人836個，達(dá)人視頻總點贊數(shù)超3700萬，各項指標(biāo)遠(yuǎn)超《王國紀(jì)元》。
在品牌營銷層面，為了宣傳《最強蝸牛》，青瓷游戲可謂煞費苦心，也砸下了8000多萬的品牌營銷和推廣費。
比如，專門制作動畫片《最強蝸牛不速之客》和廣告視頻《萬萬沒想到》，邀請民謠歌手騰格爾翻唱《蝸牛與黃鸝鳥》，和《唐人街探案3》夢幻聯(lián)動，推出《唐人街探案3》蝸牛神探篇等。
3、小結(jié)
“酒香也怕巷子深”。白熱化競爭下，即便買量成本水漲船高，游戲廠商也得硬著頭皮往各個渠道砸錢。
在營銷費用上，青瓷游戲出手非常闊綽，2020年銷售費用達(dá)5.59億元，已經(jīng)接近IGG的46%。青瓷游戲不僅在營收和利潤層面快速追趕IGG，銷售費用也沒有落下。
在渠道選擇上，和IGG相比，青瓷游戲更看重B站、抖音等新興渠道，背后的一個原因是青瓷游戲的目標(biāo)客群更為年輕，30歲以下的年輕人占比高于IGG。
上市前，阿里、B站、騰訊紛紛入股青瓷游戲，而IGG牽手心動公司旗下手游社區(qū)平臺“TapTap”，兩家公司對渠道流量均有了進(jìn)一步把控。
05 總結(jié)
從財務(wù)角度來看，青瓷游戲絕對是游戲領(lǐng)域中的一匹黑馬，憑借爆款游戲快速追趕各路前輩，成功躋身“10億元俱樂部”。反觀前輩IGG，過去5年一直在吃老本，目前亟需新的爆款游戲帶領(lǐng)公司突圍“增長陷阱”。
兩家公司都是一個游戲撐起一家公司，這種模式是否可持續(xù)？也就是游戲公司持續(xù)生產(chǎn)爆款產(chǎn)品的能力是否可持續(xù)。
這對于大廠來說可能不難，但對中小廠來說，絕非易事。
2013年，IGG推出爆款游戲《城堡爭霸》，2016年再次推出爆款游戲《王國紀(jì)元》，然而五年過去了，IGG在此之后還沒做出新的爆款。而青瓷游戲在《最強蝸牛》前，扛把子產(chǎn)品是《不思議迷宮》，但《不思議迷宮》的市場熱度遠(yuǎn)不及《最強蝸?！?。
當(dāng)下兩家公司均在積極拓展其他品類，努力減少對單一爆款游戲的依賴。IGG已經(jīng)開始搶占女性市場，先后推出了《時光公主》《奇幻書境物語》等女性向游戲，青瓷游戲也推出了《提燈與地下城》等RPG類游戲產(chǎn)品。
產(chǎn)品的背后是研發(fā)，研發(fā)直接決定一家公司未來能否生產(chǎn)出優(yōu)秀的產(chǎn)品。
目前IGG繼續(xù)加大研發(fā)投入，而青瓷游戲研發(fā)投入反而出現(xiàn)了縮減的跡象，這對于一個游戲新星來說并不是一個好的信號。
IGG成立于2006年，2013年10月上市，目前市值在80億港元左右；青瓷游戲成立于2012年，去年末上市，目前市值約78億港元左右。
頭頂光環(huán)上市的青瓷游戲一上市就坐擁和前輩相當(dāng)?shù)氖袌龉乐担瑥氖兄悼?，兩家公司相差不大，但在業(yè)務(wù)層面，青瓷游戲想要超越IGG還需要更多的時間。