文|蘇寧金融研究院 薛洪言

在食品飲料這個(gè)大賽道中，大家對調(diào)味品的關(guān)注度可能僅次于白酒，這兩年調(diào)味品的市場表現(xiàn)也不負(fù)投資者所望。疫情之后，很多行業(yè)受到?jīng)_擊，相比之下，作為剛需品的調(diào)味品一度逆勢增長，受到資金熱捧，板塊估值出現(xiàn)了系統(tǒng)性抬升。

但隨著疫情走向常態(tài)化，調(diào)味品最終未能擺脫消費(fèi)低迷的影響，基本面出現(xiàn)邊際惡化，致使整個(gè)2021年，調(diào)味品板塊的表現(xiàn)都難盡如人意。展望2022年，經(jīng)過了一年的調(diào)整與震蕩，調(diào)味品賽道會柳暗花明、再創(chuàng)輝煌嗎？

2021年行情回顧：基本面惡化，板塊跳水式調(diào)整

2021年，調(diào)味品板塊讓投資者很受傷。以中信調(diào)味品指數(shù)來看，年初至12月30日（下同），全年下跌30.28%，大幅跑輸市場大盤。同期，代表全部A股的萬得全A指數(shù)上漲8.52%，具體來看，代表大盤股的滬深300下跌5.56%，代表中小盤股的中證500上漲14.82%。

分個(gè)股來看，分化比較明顯，甘化科工、佳隆股份、蓮花健康等三家公司實(shí)現(xiàn)了上漲；天味食品、中炬高新、海天味業(yè)等則跌幅居前。

行情不佳，原因出在基本面上。2021年前三季度，13家上市調(diào)味品公司合計(jì)營收319.2億元，同比僅增長2.5%；實(shí)現(xiàn)凈利潤63.2億元，同比下降19.5%?；久娴膼夯?，有量和價(jià)兩方面的因素。

從需求量上看，2021年調(diào)味品整體疲軟。一是受庫存周期影響，全年處于去庫存階段，對工廠端的直接需求下降；二是餐飲市場不振，調(diào)味品終端需求低迷。

從價(jià)格因素看，2021年上半年，受制于成本側(cè)漲價(jià)和渠道端社區(qū)團(tuán)購低價(jià)產(chǎn)品沖擊等影響，調(diào)味品企業(yè)毛利率持續(xù)受到擠壓。2021年下半年起，在成本驅(qū)動下，龍頭企業(yè)紛紛調(diào)價(jià)，盈利能力得到修復(fù)，一定程度上提振市場預(yù)期，但考慮到成本漲價(jià)仍在持續(xù)，盈利修復(fù)的空間究竟有多大，存在不確定性。

綜合“量”、“價(jià)”兩方面因素來看，2021年調(diào)味品行業(yè)經(jīng)歷了階段性調(diào)整，基本面出現(xiàn)了邊際惡化。受庫存周期影響，2022年調(diào)味品行業(yè)的終端需求有望回升，同時(shí)，受調(diào)價(jià)因素影響，毛利率也會同步改善。

總之，最差的時(shí)候已經(jīng)過去，但受制于成本側(cè)的漲價(jià)和餐飲端復(fù)蘇的不確定性，我們也很難對2022年的行業(yè)基本面復(fù)蘇做出太樂觀的預(yù)測。

中長期邏輯：量增價(jià)漲，景氣度持續(xù)

作為剛需消費(fèi)品，調(diào)味品中長期邏輯主要源于四個(gè)字：量增價(jià)漲。量增價(jià)漲帶來行業(yè)擴(kuò)容，持續(xù)拓寬企業(yè)的發(fā)展空間。

價(jià)格方面看，作為大眾消費(fèi)品，調(diào)味品的價(jià)格變動本就是CPI的一部分，調(diào)價(jià)相對容易，不會系統(tǒng)性跑輸通脹。同時(shí)，受益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，如醬油對食鹽的替代、雞精對味精的替代、復(fù)合調(diào)味料對單味調(diào)味料的替代，高價(jià)位調(diào)味品的占比提升，帶動調(diào)味品平均價(jià)格上漲。

此外，隨著餐飲消費(fèi)從吃飽向吃好轉(zhuǎn)變，調(diào)味品結(jié)構(gòu)也在不斷升級，家庭廚房的調(diào)味料種類日益豐富、多元、升級，帶動調(diào)味品價(jià)格水平的整體提升。

以醬油為例，首先是咸味需求，用于替代食鹽，并分化出生抽、老抽兩個(gè)品類；之后又衍生出增鮮功能，對味精和雞精形成替代關(guān)系；再之后，則是功能細(xì)化，市場中出現(xiàn)了蒸魚豉油、面條鮮等功能性大單品；與此同時(shí)，主打“零添加”、“有機(jī)”、“原釀”等健康概念的高端醬油也開始受到追捧。在醬油總消耗量保持穩(wěn)定的前提下，細(xì)分品類不斷多元化，推動產(chǎn)品均價(jià)持續(xù)上漲。

消耗量方面看，隨著居民生活水平的提升和生活節(jié)奏的加快，外出就餐、外賣、預(yù)制菜等餐食占比將穩(wěn)步提升，成為驅(qū)動調(diào)味品“量增”的主要源泉。相比家庭餐桌，餐飲企業(yè)對調(diào)味品的用量更大；在家庭餐桌內(nèi)部，預(yù)制菜的滲透也會增大調(diào)味品的消耗。

站在中長期的視角，調(diào)味品賽道的“價(jià)漲”和“量增”均不成問題，驅(qū)動行業(yè)發(fā)展空間不斷擴(kuò)容。而從市場競爭格局層面看，調(diào)味品是個(gè)典型的“慢賽道”，消費(fèi)者認(rèn)品牌、認(rèn)口味，市場競爭格局穩(wěn)定，對頭部企業(yè)非常友好，也正因?yàn)榇耍{(diào)味品一直被視作優(yōu)質(zhì)的投資賽道。

此外，我們還應(yīng)關(guān)注調(diào)味品結(jié)構(gòu)的變化。對不同的品類來說，中長期景氣度存在較大分化。比如，味精是典型的萎縮型賽道；醬油和醋，整體滲透率較高，總量增長空間有限，醬油產(chǎn)量自2015年以來已步入下降通道，但高端醬油仍面臨較大的增長空間；與單味調(diào)味品相比，火鍋調(diào)味料、中式復(fù)合調(diào)味料等復(fù)合調(diào)味品剛剛起步，景氣度高，仍值得重點(diǎn)關(guān)注。

2022年展望：吸引力有限，缺乏整體性機(jī)會

疫情之后，家庭側(cè)出現(xiàn)一波囤貨潮，帶動調(diào)味品短期景氣度不降反增，避險(xiǎn)資金大量流入，帶動股價(jià)上漲，繼而加速投機(jī)性資金流入，綜合作用之下，調(diào)味品賽道出現(xiàn)一波大行情。以海天味業(yè)為例，股價(jià)從2020年3月的低點(diǎn)57.61元最高漲至168元，漲幅高達(dá)192%。即便經(jīng)過2021年近一年的調(diào)整，當(dāng)前估值水平仍處于相對高位。

如截止2021年12月30日，海天味業(yè)自上市以來的市盈率、市凈率、市銷率分位值分別為81%、74%和82%；以總市值占比為權(quán)重，板塊加權(quán)平均市盈率、市凈率、市銷率分位值也都在70%以上。從中信調(diào)味品指數(shù)漲幅來看，自2004年底至今，年化漲幅為10.4%，近三年的年均漲幅則高達(dá)29%，遠(yuǎn)超歷史平均水平。

經(jīng)歷過短期快速上漲的致富效應(yīng)之后，投資者通常會期待“歷史重演”，在這種心理下，很多人將2021年調(diào)味品賽道的市場調(diào)整當(dāng)作抄底機(jī)會，急切買入，期待2022年重新收獲翻倍行情。但真實(shí)情況是，這種股價(jià)成倍增長的大行情，是一系列機(jī)緣巧合之下的產(chǎn)物，可遇不可求。

就2022年來看，調(diào)味品賽道基本面僅有邊際改善的空間，且行業(yè)估值處于相對高位，不存在支撐大行情的內(nèi)在條件。從外部條件看，隨著疫情消退預(yù)期形成，市場資金必將加速擁抱前期受疫情影響的行業(yè)，在此背景下，疫情中相對受益的調(diào)味品很難得到市場資金的青睞。故而，大概率看，2022年的調(diào)味品賽道吸引力有限，缺乏整體性機(jī)會。