文丨張濤、路思遠(yuǎn)（中國(guó)建設(shè)銀行金融市場(chǎng)部）
由于新冠疫情沖擊，造成去年同期基數(shù)低的影響，但剛剛公布的一季度GDP環(huán)比增速僅為0.6%，顯示出經(jīng)濟(jì)恢復(fù)進(jìn)程仍存不少變數(shù)，尤其是需要重點(diǎn)關(guān)注六個(gè)方面：
判斷1：總量層面的產(chǎn)出缺口接近修復(fù)完成，但基礎(chǔ)不牢。
參照2016--2019年期間的增長(zhǎng)趨勢(shì)，經(jīng)濟(jì)在去年一季度曾一度出現(xiàn)超過(guò)10%的產(chǎn)出缺口，之后經(jīng)過(guò)三個(gè)季度的修復(fù)，去年四季度GDP同比增速已回升至6.5%，表明疫情沖擊出的總量層面產(chǎn)出缺口已基本修復(fù)完成。
同樣，若參照2016--2019年期間GDP各年一季度1.85%的環(huán)比增速均值測(cè)算，今年一季度GDP同比增速本應(yīng)要達(dá)到20%以上，但實(shí)際只實(shí)現(xiàn)了18.3%，環(huán)比增速也僅為0.6%，遠(yuǎn)低于2016--2019年各年一季度環(huán)比平均增速1.85%，顯示去年四季度以來(lái)經(jīng)濟(jì)總量產(chǎn)出缺口修復(fù)的基礎(chǔ)還需夯實(shí)。
圖1：中國(guó)經(jīng)濟(jì)總量產(chǎn)出缺口的修復(fù)進(jìn)程
判斷2：結(jié)構(gòu)優(yōu)化進(jìn)程尚未恢復(fù)正常。
與總量層面的缺口修復(fù)完成不同，結(jié)構(gòu)層面的缺口和矛盾更為突出：一方面，從需求端看，去年最終消費(fèi)支出對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率驟降至-22%，遠(yuǎn)低于疫情前61%的平均水平，而貨物和服務(wù)凈出口貢獻(xiàn)率度高達(dá)28%，投資的貢獻(xiàn)率更是在政策對(duì)沖下躍升至94%。另一方面，從供給端看，去年金融業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)度接近25%，房地產(chǎn)行業(yè)的貢獻(xiàn)度也接近10%，即去年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有超過(guò)三分之一來(lái)自于金融和房地產(chǎn)。
圖2：三駕馬車、金融業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率
而在疫情前，需求端結(jié)構(gòu)優(yōu)化的核心內(nèi)容就是提升最終消費(fèi)支出對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)，2016--2019年期間我國(guó)最終消費(fèi)支出貢獻(xiàn)率由50%升至60%以上。供給端的結(jié)構(gòu)優(yōu)化的重要內(nèi)容之一則是“三去一降一補(bǔ)”工作的持續(xù)推進(jìn)，2016--2019年期間，金融業(yè)的平均貢獻(xiàn)度不足7%，房地產(chǎn)行業(yè)的平均貢獻(xiàn)度不足6%。
可見(jiàn)，受疫情沖擊，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化進(jìn)程不僅被干擾，甚至被中斷。
判斷3：服務(wù)業(yè)修復(fù)緩慢且拖累就業(yè)市場(chǎng)恢復(fù)。
目前，城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.4%，雖然疫情期間的6.2%顯著下降，但仍高于疫情前5%的平均水平，若再考慮勞動(dòng)參與率降低和非城鎮(zhèn)實(shí)際就業(yè)情況，全國(guó)實(shí)際失業(yè)情況會(huì)更嚴(yán)峻。就業(yè)壓力未能緩解，主因是服務(wù)業(yè)修復(fù)緩慢，自2020年3月開(kāi)始，服務(wù)業(yè)PMI就業(yè)指數(shù)始終低于制造業(yè)PMI就業(yè)指數(shù)，疫情前的大多數(shù)時(shí)間內(nèi)，服務(wù)業(yè)PMI就業(yè)指數(shù)高于制造業(yè)PMI就業(yè)指數(shù)。
圖3：就業(yè)修復(fù)情況
另外，服務(wù)業(yè)修復(fù)緩慢集中體現(xiàn)在小微企業(yè)、個(gè)體工商戶的經(jīng)營(yíng)困境。小微企業(yè)整體運(yùn)行指數(shù)自去年2月份驟降至32之后，目前僅回升至44，依然低于疫情前46的平均水平；其中服務(wù)業(yè)小微企業(yè)運(yùn)行指數(shù)更是僅回升至41，大幅低于疫情前47的平均水平。尤其是與疫情前不同，受疫情沖擊，服務(wù)業(yè)小微企業(yè)運(yùn)行指數(shù)就持續(xù)低于小微企業(yè)整體運(yùn)行指數(shù)，不排除部分諸如小旅店、小酒館、小商貿(mào)等小微實(shí)體和個(gè)體工商戶因疫情已經(jīng)徹底退出。
圖4：小微企業(yè)運(yùn)行情況
判斷4：商品價(jià)格持續(xù)上漲增加潛在滯脹風(fēng)險(xiǎn)。
去年8月份以來(lái)，商品價(jià)格開(kāi)始持續(xù)上漲，已呈現(xiàn)出“實(shí)物資產(chǎn)熱”的苗頭，目前不少商品價(jià)格不僅回升至疫情前水平，有些已超過(guò)歷史峰值水平。例如，南華滬銅指數(shù)已升至5240上方，已超出2011年末的歷史峰值水平，南華螺紋鋼指數(shù)升至1680上方，同樣也超出了2009年歷史峰值水平，截至目前，南華金屬指數(shù)和工業(yè)品分別較去年8月初累計(jì)上漲了26%、27%。鑒于服務(wù)業(yè)及就業(yè)的修復(fù)緩慢，嚴(yán)重制約了終端消費(fèi)，而上下游錯(cuò)位的擴(kuò)大直接造成上游價(jià)格上漲對(duì)于中下游利潤(rùn)的過(guò)度擠壓，進(jìn)而令潛在“滯脹”風(fēng)險(xiǎn)上升。
圖5：南華商品指數(shù)
判斷5：出口高增長(zhǎng)的持續(xù)性存在不確定。
在防疫產(chǎn)品需求上升、“宅經(jīng)濟(jì)”旺盛以及海外產(chǎn)能及訂單回遷等因素疊加影響，自去年6月至今，我國(guó)出口持續(xù)高增長(zhǎng)。但伴隨全球疫苗接種率持續(xù)提升和天氣轉(zhuǎn)暖利于疫情平穩(wěn)等因素，我國(guó)防疫產(chǎn)品的出口可能會(huì)下降，而海外產(chǎn)能的恢復(fù)也會(huì)削弱我國(guó)的出口替代；加之伴隨美國(guó)既定的“去中國(guó)化”全球戰(zhàn)略的推進(jìn)，不排除拜登政府在實(shí)施基建計(jì)劃過(guò)程中，率先在其進(jìn)口端實(shí)施“去中國(guó)化”。因此，出口高增長(zhǎng)的持續(xù)性存在很大不確定。
圖6：中國(guó)出口增速和海外制造業(yè)PMI
判斷6：跨境資金流動(dòng)對(duì)境內(nèi)金融市場(chǎng)的沖擊。
2018年以來(lái)，我國(guó)加快了金融領(lǐng)域的對(duì)外開(kāi)放，人民幣資產(chǎn)對(duì)于國(guó)際投資者的吸引力持續(xù)上升。截至去年末，境外投資者持有境內(nèi)人民幣股票和債券余額合計(jì)已近6.8萬(wàn)億，較2017年末增長(zhǎng)了184%。另外，有別于主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體多數(shù)已進(jìn)入零利率、負(fù)利率和量化寬松的政策環(huán)境，我國(guó)貨幣政策仍處于正?？臻g，境內(nèi)外利差給人民幣匯率和人民幣資產(chǎn)提供了重要支撐。
但今年以來(lái)美國(guó)中長(zhǎng)期國(guó)債利率持續(xù)上升， 10年期美債利率已突破1.75%，市場(chǎng)普遍預(yù)期年內(nèi)還會(huì)突破2%，受美債帶動(dòng)，其他發(fā)達(dá)國(guó)家中長(zhǎng)期國(guó)債利率均不同程度上升，一些新興市場(chǎng)國(guó)家則實(shí)施加息舉措，這些變化均會(huì)令境內(nèi)外利差趨于收窄，進(jìn)而可能觸發(fā)跨境資本的流動(dòng)。
圖7：境內(nèi)外利差與A股、人民匯率走勢(shì)
