文|錦緞研究院 港美股騎士團
最近一周全球時尚界的要聞焦點，非平價彩妝老祖宗Revlon（露華濃）“撲街”莫屬：2020年疫情期間比前幾年虧損的更兇，差點還不起債破產(chǎn)，近期跟債務(wù)人達成和解，達成變賣旗下品牌+債務(wù)延期共識，算是吊著口氣。
圖1：露華濃股價，來源：wind金融終端
某種程度上，當前正在IPO路上的完美日記（本次美股IPO的股票名是“逸仙電商”，下文繼續(xù)用完美日記代表它）跟露華濃很像。產(chǎn)品都是平價彩妝，寄希望收購驅(qū)動企業(yè)再次成長，有著行業(yè)內(nèi)不多見的大幅虧損。
不同之處在于，完美日記有資本推動，有國貨替代的概念，有小紅書、快手等渠道種草的DTC模式（direct to customers，直面消費者）。
完美日記是否能走出一條有別于露華濃的道路？
綜合IPO招股書的信息，今年618和雙11巨頭與“國貨之光”們的銷售情況，ProIPO資本大幅提估值，消費品公司和科技公司的定位差異，不難得出答案。
01、驚人虧損
完美日記所在的行業(yè)為美妝，它的主營是彩妝，同時也在向護膚拓展。為了直男讀者不困惑，簡單解釋下“美妝、彩妝、護膚”的關(guān)系：
◆美妝包括護膚、彩妝、儀器等分類；
◇彩妝的作用是遮瑕和塑性，比如粉底液、口紅、睫毛膏；
◆護膚的作用是保養(yǎng)和修護，比如面膜、精華、乳液。
完美日記是中國美妝界的新銳公司，外界對其大致的印象，常常停留在2019年天貓雙11，它奪得美妝行業(yè)榜第九名。
完美日記成立于2017年，目前它已經(jīng)有三個主打品牌：
▲ 完美日記，彩妝為主，目前SKU有1363個；
▲小奧汀，專注于彩妝，目前SKU有402個；
▲完子心選，護膚為主，目前SKU有594個。
圖2：完美日記的三個品牌，來源：招股書
從收入結(jié)構(gòu)來看，完美日記仍然以彩妝為主。2018-2019年97%以上的收入來自完美日記品牌，2020年完美日記品牌的收入下降至79.8%（彩妝品牌小奧汀占其它收入大頭）。這是我們將它與露華濃對比的原因。
圖3：按品牌分類的收入，來源：招股書
今年前九個月，完美日記的虧損非常驚人，收入32.7億元（同增73%）卻虧損11.6億元（去年同期凈利潤0.29億元）。
它的毛利率變化不大，虧損的主要原因是由于營銷費用支出20.3億元，同比增長152.7%。光營銷費用這一項就占收入的62.1%，仿佛看到了一個跟瑞幸咖啡同類的瘋狂消費品公司。
圖4：完美日記利潤表，來源：招股書
這樣的虧損在美妝行業(yè)是很罕見的。A股的御家匯(SZ:300740)、珀萊雅(SH:603605)、丸美股份(SH:603983)2020年前三季度都比較穩(wěn)，而且它們營收規(guī)模在10億元、20億元的時候凈利潤表現(xiàn)會比完美日記好很多。
◆御家匯，營收23.4億元（同增49%），凈利潤0.72億元（同增863%）。
◇珀萊雅，營收22.9億元（同增10%），凈利潤2.85億元（同增19%）。
◇丸美股份，營收11.4億元（同增-6%），凈利潤3.38億元（同增-6%）。
完美日記有點像幾年前的露華濃——本來平價彩妝的凈利潤率就低得可憐，露華濃還大幅提高營銷費用，并購Elizabeth Arden(伊莉莎伯·雅頓，始創(chuàng)于1960年的美國)，結(jié)果效果都不好，業(yè)績從小賺到大虧。
圖5：露華濃利潤表，來源：wind金融終端
我們知道會有人說：“完美日記當前的虧損不過是為了沖規(guī)模，然后在更大的收入規(guī)模上獲得利潤?！蹦敲矗缞y、彩妝行業(yè)存在戰(zhàn)略性虧損嗎？
02、戰(zhàn)略虧損？
我們知道會有人說：“完美日記當前的虧損不過是為了沖規(guī)模，然后在更大的收入規(guī)模上獲得利潤?！蹦敲?，美妝、彩妝行業(yè)真的存在戰(zhàn)略性虧損嗎？
若讓投資者盲猜“32.7億元營收與11.6億元虧損”的公司所處行業(yè)，可能大部分人第一反應(yīng)都是TMT公司新經(jīng)濟公司，搞互聯(lián)網(wǎng)的、搞醫(yī)藥臨床研發(fā)的、搞芯片的，而很難將它聯(lián)想到美妝公司。
為什么TMT、新經(jīng)濟公司能大幅虧損，完美日記就不行？因為后者的規(guī)模很難快速提升。
（1）產(chǎn)品無本質(zhì)差異
TMT新經(jīng)濟類的公司，你的產(chǎn)品比別人強，比如一款癌癥創(chuàng)新藥CR（完全緩解，所有靶病灶消失，無新病灶出現(xiàn)，且腫瘤標志物正常，至少維持4周）的比率高，比競品強很多，那就是超級重磅產(chǎn)品。
再比如一款互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品，如果能解決某些強需求，那它就能通過規(guī)模效應(yīng)、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)（用的人越多產(chǎn)品越好用）一家獨大。還比如，如果你是一家芯片制造公司，你能搞定4、3、2、1nm芯片工藝，你就是確定性的巨頭。
而彩妝，好的產(chǎn)品上很難體現(xiàn)出差異，比如口紅——YSL、DIOR、TF、MAC、阿瑪尼、蘭蔻、雅詩蘭黛……有什么差異？并沒有。
差異來自于品牌營銷，所以這些公司誰也不能占很高的市場份額，“721”產(chǎn)業(yè)格局永遠不要想。2020年“618”，維恩咨詢數(shù)據(jù)顯示，美妝行業(yè)的歐萊雅、蘭蔻、雅詩蘭黛等巨頭的份額都只有幾個點。
圖6：“618”美妝TOP10的市場份額很分散，來源：維恩咨詢
（2）行業(yè)增速沒那么快
當行業(yè)增速快的時候，某幾個公司占據(jù)先機，即使產(chǎn)品無本質(zhì)差異，也可以增長的很快，風(fēng)口上的豬會瞬移，這個大家都懂。比如現(xiàn)在的造車新勢力，蔚來、理想、小鵬那業(yè)績是蹭蹭蹭上升。
但美妝行業(yè)呢？這是一個古老的行業(yè)，外資品牌在國內(nèi)布局的時間也很長。CIC數(shù)據(jù)預(yù)測，2019年-2025年彩妝CAGR（年復(fù)合增長率）14.2%，護膚的CAGR為8.8%。
完美日記想在這種情況下，快速上規(guī)模，然后調(diào)整可變成本（主要是營銷）達到規(guī)模盈利很困難。
因為快速上規(guī)模的基礎(chǔ)是平價低端，對主流用戶來說就是買來玩的。在做草根調(diào)研時，一位身邊女性朋友的解答很有共性（上述YSL-雅思蘭黛口紅是她口紅盒里的貨）：在她的口紅囤貨中，有一支完美日記產(chǎn)品，問她為什么買，“喜歡周迅，周迅代言完美日記然后買了一支，才幾十塊錢”。再問效果怎么樣，好看嗎？回答，“不知道，包裝沒有拆呢”。
而且調(diào)整可變成本也不太現(xiàn)實，低端平價貨，你不請大牌代言，不請KOL種草“OMG買買買”，你不打折，誰買你？
03、無效流水
此前我們講過，很多人對完美日記的印象，停留在2019年天貓雙11時奪得美妝行業(yè)榜第九名，停留在今年618期間完美日記獲得彩妝第一名。
事實上，電商購物節(jié)上的流水，往往是“無效流水”，長久不了。之所以說流水是無效流水，因為它是通過狠狠的打折打來的。
就比如說2019年618，其它彩妝品牌折扣率沒有低于7折的，中位數(shù)差不多是9折，而完美日記你知道幾折嗎？維恩咨詢給的數(shù)據(jù)是3.6折。
通過瘋狂打折，完美日記才堪堪保住618彩妝TOP10里的第1的名次，即使這樣，業(yè)績還是倒退了，同比增長為-17%。而另一家國貨彩妝品牌花西子，折扣率為87%（可以說是不怎么打折），同比增長211%，排名提升10位成為第2名。
圖7：“618”完美日記穩(wěn)住了彩妝第一名，來源：維恩咨詢
到了今年天貓雙11，美妝TOP10里已經(jīng)看不到完美日記了。唯一上榜的國貨，只有薇諾娜。
圖8：2020年天貓雙11美妝排行，來源：淘寶天下傳媒有限公司
與低端平價、電商購物節(jié)打折、高額的營銷支出相比，形成鮮明對比的，是完美日記產(chǎn)品研發(fā)支出的不足。
2018年-2020年1至9月，完美日記研發(fā)費用為0.03億元、0.23億元、0.41億元，分別占總收入的0.5%、0.8%、1.3%。
早期的美妝公司，沒有持續(xù)的研發(fā)投入，在關(guān)鍵原料和配方上差距會比較大。國內(nèi)外主流的化妝品公司，研發(fā)費用在2%-4%。像歐萊雅，研發(fā)費用在10億美元左右，占總收入的3.3%。
04、資本“激素”
從短期看，營銷就能把規(guī)模沖的很高，但從長期看，沒有產(chǎn)品的支撐是走不遠的。但也許，長期并不太重要，因為完美日記的估值提升的太快了。
完美日記的資本陣容非常強大，包括持股13.8%的高瓴資本、持股10.5%的真格基金、持股9.2%的高榕資本，其它的還包括博裕資本、老虎環(huán)球、紅杉中國等機構(gòu)。
圖9：完美日記股東，來源：招股書
據(jù)公開資料顯示，完美日記的估值一路飛漲，它的融資歷程如下：
→2018年5月，A輪估值1億美元。
→2019年11月，戰(zhàn)略投資估值10億美元。
→2020年4月，戰(zhàn)略投資估值20億美元。
→2020年9月，戰(zhàn)略投資估值40億美元。
圖10：完美日記融資情況，來源：天眼查
2020年以來的兩輪估值上升——10億美元提升到40億美元，令人感覺詭異。
季度業(yè)績能清晰的看到，完美日記的收入的環(huán)比增長已經(jīng)停滯，2019年Q4之后的三個季度，上升的幅度有限。而利潤情況則非常不理想，季度虧損從1.9億元直奔6.4億元。誠然，疫情期間誰都不好過，但這并不是估值提升的理由啊。
圖11：完美日記季度業(yè)績，來源：錦緞
分解完美日記的業(yè)績，也能對估值合理程度有個大致的了解。
毛利率60%出頭。
扣掉10%左右的履約費用還剩50%。
扣掉40%出頭的營銷費用（考慮今年情況特殊按前兩年的算）還剩10%；
扣掉管理費用、研發(fā)費用和稅費，還能有5%的凈利潤？
即使未來三年完美日記保持30%的收入增長，做到100億規(guī)模，凈利潤5個億，按30倍市盈率來看，也就150億元的估值。40億美元的ProIPO，以及IPO可能還要更高的定價，謹從二級市場投資者視角來看，只能說這樣的“資本激素”真是“城會玩’”。
本質(zhì)上，完美日記是一家供應(yīng)鏈企業(yè)，核心能力是銷售能力。這是其高管團隊（來自P&G等快消公司、來自國內(nèi)美妝上市公司、來自JD和Vipshop等電商）的強項，找到各種時髦概念——國貨之光、Z時代消費者的化妝品、“創(chuàng)新”的DTC模式——把貨賣給消費者，生產(chǎn)自有OEM搞定。
短期看，這樣做無可厚非。但長期看，如果不加強核心能力，僅僅做供應(yīng)鏈整合的企業(yè)是走不遠的。
行文最后，我們不妨回顧這樣一個耳熟能詳?shù)纳虡I(yè)故事：
曾經(jīng)的戴爾(NYSE:DELL)電腦，絕對是供應(yīng)鏈集成企業(yè)中的王者，它銷售預(yù)測做的非常好，庫存管理做的非常好（零件庫存不足2小時，拿到訂單再通知供貨商送零部件），與供應(yīng)商的信息化協(xié)同做的非常好，而且也是DTC模式（直銷）。
邁克爾·戴爾（Michael Dell）驕傲的說，“全世界有人比我做得好的，我干嘛自己做，戴爾自己要做的就是沒人比得上。”然后Dell的研發(fā)費用常常只有2個點，在當時的前十電腦公司里最低，Dell要怎么樣才能長期讓別人比不上呢？
2005年之后Dell問題頻出，“芯片門”“爆炸門”“訂單門”，戴爾電腦自此沒落……