界面新聞?dòng)浾?| 楊志錦
界面新聞編輯 | 江怡曼
時(shí)隔14年，中國貨幣政策定調(diào)重回“適度寬松”。日前召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議表示，要實(shí)施適度寬松的貨幣政策，進(jìn)一步發(fā)揮好貨幣政策工具總量和結(jié)構(gòu)雙重功能，推動(dòng)資金更快更多流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。
上一次適度寬松中，央行多次降準(zhǔn)降息，2009年貨幣供應(yīng)量快速增長，金融市場資金充裕、利率下行。在居民、企業(yè)尤其融資平臺(tái)加杠桿后，寬貨幣傳導(dǎo)至寬信用，2009年新增信貸規(guī)模達(dá)9.6萬億，相比2008年幾乎翻了一倍。
而現(xiàn)在信貸約束從供給側(cè)轉(zhuǎn)向需求側(cè)：2009年貸款需求旺盛，在取消對商業(yè)銀行的信貸規(guī)模限制后，信貸即實(shí)現(xiàn)高增；但現(xiàn)在融資平臺(tái)、地產(chǎn)兩大發(fā)動(dòng)機(jī)“熄火”，普惠小微、綠色金融等貸款增速也趨于下降，信貸同比多增的難度加大。
12月16日，人民銀行黨委召開會(huì)議傳達(dá)學(xué)習(xí)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議精神時(shí)表示，要引導(dǎo)銀行充分滿足有效信貸需求，增強(qiáng)信貸增長穩(wěn)定性，此外，與財(cái)政等政策相協(xié)同，打好政策“組合拳”。
展望2025年，從寬貨幣到寬信用，寬財(cái)政將是關(guān)鍵。在政府債的帶動(dòng)下，明年社融有望同比多增，但如何提高政府債的使用效率仍將是明年的重要課題。
適度寬松的2009：信貸翻倍
上一次將貨幣政策定調(diào)為“適度寬松”是在2008年四季度-2010年間。2008年11月5日召開的國常會(huì)提出要“實(shí)行適度寬松的貨幣政策”，這是當(dāng)時(shí)高層會(huì)議首度提出“適度寬松”。
此次國常會(huì)表示，近兩個(gè)月來，世界經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)日趨嚴(yán)峻，為抵御國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境對我國的不利影響，必須采取靈活審慎的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，以應(yīng)對復(fù)雜多變的形勢。
世界經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)可以追溯到2007年8月，當(dāng)時(shí)次級房貸危機(jī)開始顯現(xiàn)，投資者對抵押貸款證券的信心迅速下降，導(dǎo)致流動(dòng)性危機(jī)出現(xiàn)。到了2008年9月15日，以雷曼兄弟破產(chǎn)為標(biāo)志，美國次貸危機(jī)正式升級為全球金融危機(jī)，對各國經(jīng)濟(jì)的影響加大。
在雷曼兄弟破產(chǎn)次日，中國即宣布降準(zhǔn)降息，至11月5日國常會(huì)召開前，人民銀行已連續(xù)兩次降息，貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)81BP；同期大型銀行一次降準(zhǔn)50BP，中小型銀行兩次降準(zhǔn)150BP。11月5日國常會(huì)宣告適度寬松后，至當(dāng)年底央行兩次降息135BP；同期大行降準(zhǔn)一次150BP，中小行降準(zhǔn)兩次250BP。
在此背景下，金融市場流動(dòng)性十分充裕，R007在2008年底降至1%左右的水平，并在這一水平上持續(xù)了7個(gè)月。
除了政策基調(diào)調(diào)整之外，那次國常會(huì)還部署了一系列促內(nèi)需的舉措，包括加大鐵路、公路和機(jī)場等重大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，取消對商業(yè)銀行的信貸規(guī)模限制，合理擴(kuò)大信貸規(guī)模等。會(huì)議稱，初步匡算，實(shí)施上述工程建設(shè)，到2010年底約需投資４萬億元?！八娜f億”刺激由此而來，其規(guī)模占2008年GDP的13%。
四萬億投資中大部分用于基建項(xiàng)目，中央同時(shí)允許地方政府通過城投公司融資建設(shè)。2009年3月，央行和原銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)文提出，支持有條件的地方政府組建融資平臺(tái)。
統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2008年末全國融資平臺(tái)數(shù)量只有3000多家，而2009年末增加至8000多家，融資平臺(tái)貸款也在快速增長。再疊加居民部門、企業(yè)部門加杠桿，信貸在2009年創(chuàng)下“天量”。
央行數(shù)據(jù)顯示，2009年新增信貸規(guī)模為9.6萬億，相比2008年幾乎翻了一倍。
隨著信貸需求的增長、寬信用的實(shí)現(xiàn)，2009年7月末R007升至1%以上，并在后續(xù)進(jìn)一步升至3%以上。在一系列措施作用下，中國經(jīng)濟(jì)在2009年二季度觸底回升并在2009年三季度回到10%以上，CPI在2009年末擺脫負(fù)增長，并在2010年升至3%以上，經(jīng)濟(jì)已經(jīng)出現(xiàn)過熱的苗頭。
雖然2009年、2010年定調(diào)繼續(xù)實(shí)施適度寬松的貨幣政策，但2009年、2010年已經(jīng)沒有降息，2010年已開始上調(diào)存款準(zhǔn)備金率和存貸款基準(zhǔn)利率。
寬貨幣可期
2010年以來，貨幣政策基調(diào)一直是“穩(wěn)健的”。此次中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出，要實(shí)施適度寬松的貨幣政策，發(fā)揮好貨幣政策工具總量和結(jié)構(gòu)雙重功能，適時(shí)降準(zhǔn)降息，保持流動(dòng)性充裕。這是中央時(shí)隔14年重新調(diào)整貨幣政策基調(diào)。
“我國貨幣政策一直使用穩(wěn)健的表述，但也會(huì)根據(jù)形勢的變化保持松緊適度，進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)。比如說在應(yīng)對疫情的期間以及今年以來，我國的政策利率水平、流動(dòng)性充裕的程度、實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資條件等等都是在穩(wěn)健的這個(gè)總體取向之下，已經(jīng)充分體現(xiàn)了支持性的貨幣政策立場，甚至可以說是穩(wěn)健偏寬松?！比嗣胥y行研究局局長王信12月14日在2024—2025中國經(jīng)濟(jì)年會(huì)上表示。
事實(shí)也確實(shí)如此。今年降準(zhǔn)降息的幅度均是近年最大：今年兩次降準(zhǔn)100BP，再加上年內(nèi)即將降準(zhǔn)的25-50BP，今年降準(zhǔn)的幅度將達(dá)到125-150BP；今年7天逆回購利率下調(diào)30BP，一年期LPR、五年期LPR分別下調(diào)35BP、60BP，其中五年期LPR下調(diào)幅度和2020年-2023年累計(jì)下調(diào)幅度相當(dāng)。
因此，“適度寬松”是對今年的貨幣政策操作的確認(rèn)，還是對來年的要求就尤為重要?？紤]到中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確提出“適時(shí)降準(zhǔn)降息”，此次會(huì)議提及適度寬松的節(jié)點(diǎn)有點(diǎn)像2008年11月5號的國常會(huì)，而非2009年、2010年的適度寬松，即會(huì)后仍會(huì)有降準(zhǔn)降息，且幅度不小。
王信表示，目前我國平均存款準(zhǔn)備金率是6.6%，進(jìn)一步降準(zhǔn)還有空間。央行開展二級市場國債買賣的探索也更趨成熟，未來要搭配用好多種貨幣政策工具，提供充足的中長期流動(dòng)性，保持銀行體系流動(dòng)性充裕。
不過，明年降準(zhǔn)幅度可能低于今年。一方面，金融機(jī)構(gòu)加權(quán)存款準(zhǔn)備金率距離5%的“心理底線”（近年幾次降準(zhǔn)已不包含已執(zhí)行5%存款準(zhǔn)備金率的金融機(jī)構(gòu)）已較近，另一方面國債凈買入的效果和降準(zhǔn)一樣，央行可以通過國債凈買入投放長期、零成本的流動(dòng)性。
當(dāng)前的存款基數(shù)下，降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)釋放1萬億長期流動(dòng)，凈買入1萬億國債相當(dāng)于降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)。央行從今年8月啟動(dòng)國債買賣操作，全年凈買入規(guī)模預(yù)計(jì)達(dá)1萬億。央行貨幣政策司司長鄒瀾稱，明年要增加國債買賣操作。如明年國債凈買入規(guī)模擴(kuò)大到3萬億，則相當(dāng)于降準(zhǔn)1.5個(gè)百分點(diǎn)。
降息則受到匯率和凈息差的制約，隨著美聯(lián)儲(chǔ)也開啟降息，匯率的約束會(huì)減輕，而凈息差則需要進(jìn)一步采取措施。王信表示，利率政策將結(jié)合形勢變化，適時(shí)適度加大逆周期調(diào)節(jié)力度，多措并舉推動(dòng)社會(huì)融資成本進(jìn)一步下降。具體而言，需要對高息存款、低息貸款進(jìn)行規(guī)范。
華泰固收的一份報(bào)告稱，明年30、40BP降息的概率偏高，兩次20BP需要外部沖擊加大、經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)進(jìn)一步下行風(fēng)險(xiǎn)等作為觸發(fā)劑，目前還不能對降息幅度做太激進(jìn)的定價(jià)，市場的預(yù)期有可能已經(jīng)略偏高。
值得注意的是，此次中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議關(guān)于流動(dòng)性的定調(diào)已從“合理充?！闭{(diào)整為“充?！薄２贿^當(dāng)前DR007在1.8%左右，顯著高于7天逆回購利率，后續(xù)隨著降準(zhǔn)降息落地、基礎(chǔ)貨幣投放力度加大，DR007或?qū)⒒芈洹?/span>
寬信用仍需努力
2022年以來，隨著房地產(chǎn)市場調(diào)整，房地產(chǎn)貸款需求大幅下降，同時(shí)融資平臺(tái)融資也受限。雖然制造業(yè)、普惠小微、綠色金融等貸款增長較快，但無法彌補(bǔ)前者的下降，月度新增貸款同比少增的情況屢屢出現(xiàn)。
一位業(yè)內(nèi)專家表示，過去我國貸款需求相對旺盛，信貸增長放緩主要是受供給側(cè)約束，現(xiàn)在貸款需求指數(shù)和貸款增速同向下降，表明信貸增長從供給側(cè)約束轉(zhuǎn)向了需求側(cè)約束。
央行數(shù)據(jù)顯示，今年前十一個(gè)月人民幣貸款增加17.1萬億元，同比少增4.5萬億。雖然貨幣政策定調(diào)為適度寬松，但由于有效信貸需求不足，明年信貸要實(shí)現(xiàn)同比多增仍有難度。
“不是我們不想放貸，而是客戶沒有需求，現(xiàn)在的難題是貸款放不出去?！蹦彻煞菪腥A南地區(qū)二級分行行長直言。
某國有大行資產(chǎn)負(fù)債部人士表示，這兩年銀行通過對公貸款彌補(bǔ)零售貸款的缺口，但調(diào)研發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)在企業(yè)的貸款需求也不像以前那樣好，這就使得明年的貸款增長面臨很大的壓力。
值得注意的是，薄弱環(huán)節(jié)和重點(diǎn)領(lǐng)域的貸款增速也在放緩。近年來銀行加大對普惠小微、綠色金融、高技術(shù)制造業(yè)等領(lǐng)域的信貸投放，這些領(lǐng)域貸款增速達(dá)到30%甚至40%以上，但今年有的降至20%，有的降至10%。
“受房地產(chǎn)市場調(diào)整、地方政府債務(wù)壓力較大等因素影響，一些小微企業(yè)經(jīng)營困難退出了市場，整個(gè)行業(yè)普惠小微貸款要進(jìn)一步增長非常難?！蹦彻煞菪薪愕貐^(qū)二級分行行長表示。
展望看，明年因?yàn)榈胤交瘋?、中小銀行改革化險(xiǎn)的推進(jìn)，信貸同比多增的難度依然不小。當(dāng)前金融數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)發(fā)布中的新增信貸為增量數(shù)據(jù)（期末貸款余額-期初貸款余額），地方債置換、貸款核銷會(huì)導(dǎo)致期末余額下降，進(jìn)而拉低信貸讀數(shù)。
央行數(shù)據(jù)顯示，11月新增人民幣貸款5800億，相比去年同期少增5100億元，主要受到地方債置換（2500億）、貸款核銷（5000億）影響。這類影響在2025年還會(huì)持續(xù)，甚至可能加大。
“這些工作落地時(shí)，客觀上會(huì)下拉金融總量的增速水平，但歸根結(jié)底是好事，這有利于紓解債務(wù)鏈條，讓地方卸下包袱，輕裝上陣，也有助于提升金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)質(zhì)量。同時(shí)，不應(yīng)低估盤活存量的積極效應(yīng)。”王信稱。
相比新增信貸，社融涵蓋的范圍更廣，與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相關(guān)性更強(qiáng)，已成為市場觀測信用狀況的重要指標(biāo)。除了信貸，社融還包括表外融資、企業(yè)債券、股權(quán)融資、政府債券甚至貸款核銷等分項(xiàng)，地方債置換、貸款核銷對社融的影響并不大。
在中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議“實(shí)施更加積極的財(cái)政政策”定調(diào)下，市場預(yù)計(jì)明年政府債額度可能達(dá)到15萬億左右。這是一個(gè)相當(dāng)可觀的規(guī)模，其額度約占今年GDP的11%。這一額度相比今年增加3-4萬億，只要新增信貸保持相對穩(wěn)定，明年社融同比多增的概率非常大，進(jìn)而對經(jīng)濟(jì)增長形成支撐。
“政府債增加關(guān)鍵還是要落地形成實(shí)物工作量，否則最終還是變成存款回到銀行間市場。”滬上某私募機(jī)構(gòu)債券投資主管表示。
近年來政府債額度穩(wěn)步增加，但因?yàn)閮?yōu)質(zhì)項(xiàng)目不足、投資報(bào)酬邊際下降等原因，政府債對基建投資的拉動(dòng)效應(yīng)減弱，因此明年提高政府債的使用效率尤為重要。
中央財(cái)辦有關(guān)負(fù)責(zé)同志12月16日接受新華社采訪時(shí)表示，作為內(nèi)需的重要組成部分，我國投資空間依然很大。提高投資效益，要強(qiáng)化目標(biāo)引領(lǐng)，把握好投資方向，投資目標(biāo)應(yīng)該聚焦在“補(bǔ)短板、增后勁”，在基礎(chǔ)設(shè)施方面，要更大力度支持“兩重”（國家重大戰(zhàn)略實(shí)施和重點(diǎn)領(lǐng)域安全能力建設(shè)）項(xiàng)目。
政府債券中，專項(xiàng)債額度占比較大且主要投向項(xiàng)目建設(shè)，對基建投資影響較大，但近年來屢屢出現(xiàn)資金閑置、使用進(jìn)度偏慢等問題。12月16日召開的國常會(huì)對此作出部署，提出專項(xiàng)債券投向領(lǐng)域“負(fù)面清單”管理、適度增加地方政府自主權(quán)和靈活性、提高債券發(fā)行使用效率等舉措。
華泰固收研報(bào)稱，不同的財(cái)政支出用途對經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)效果存在差異，影響鏈條也呈現(xiàn)出結(jié)構(gòu)性變化?；愔С鰧ㄍ顿Y存在一定的領(lǐng)先，但拉動(dòng)效率存在減弱趨勢；而民生支出對消費(fèi)的領(lǐng)先性在疫后有所增強(qiáng)，印證消費(fèi)端刺激可能更有空間。
以往特別國債需投向有收益的項(xiàng)目或資產(chǎn)，但這樣的約束也在打破。今年發(fā)行的1萬億超長期特別國債，其中1500億用于消費(fèi)品以舊換新，明年將加力擴(kuò)圍實(shí)施“兩新”（大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新）政策，預(yù)計(jì)明年超長期特別國債用于消費(fèi)品以舊換新的規(guī)模會(huì)更大。
該政策推動(dòng)了消費(fèi)增長。國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，11月份限額以上單位家用電器和音像器材類、家具類、汽車類商品零售額分別增長22.2%、10.5%和6.6%，對社會(huì)消費(fèi)品零售總額增長拉動(dòng)比較明顯。