文丨高瑞東 趙格格

2024年12月16日，國家統(tǒng)計局公布2024年11月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)：

【1】11月工業(yè)增加值同比增5.4%，預(yù)期增5.2%，前值增5.3%；

【2】1-11月固定資產(chǎn)投資累計同比增3.3%，預(yù)期增3.4%，前值增3.4%；

【3】11月社零同比增3%，預(yù)期增5.3%，前值增4.8%。

從11月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，“兩新”、“兩重”和穩(wěn)樓市的政策效用明顯。一是，“兩新”涉及的家具、家電和汽車銷售同比增速出現(xiàn)顯著改善，設(shè)備更新成為固投增速的主要貢獻(xiàn)力量；二是，在低基數(shù)支撐下，全國商品房銷售單月同比增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，地產(chǎn)開發(fā)投資低位波動但跌幅收窄；三是，“兩重”所支持的水利及燃?xì)馔顿Y的增速較強(qiáng)。

但是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)依然存在薄弱環(huán)節(jié)，主要集中于：一是居民對未涉及消費(fèi)補(bǔ)貼的可選消費(fèi)品，消費(fèi)傾向依然偏低；二是在基層“三保”壓力和土地出讓收入退坡的背景下，整體基建投資的復(fù)蘇趨勢再次放緩；三是當(dāng)前物價水平依然偏低，企業(yè)盈利水平尚未改善。

經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好基礎(chǔ)仍待鞏固，在頂層會議召開后，市場下一步博弈的關(guān)鍵點(diǎn)變?yōu)檎呗涞剡M(jìn)程和經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動能改善程度。接下來重要政策觀察窗口包括各部委學(xué)習(xí)中央經(jīng)濟(jì)工作會議精神會議、各部委2025年工作會議、2025年1月即將密集召開的地方兩會等。

一、消費(fèi)：低于預(yù)期，“兩新”擴(kuò)圍有望盡快落地

2024年11月社零同比增速為+3%，低于wind一致預(yù)期的+5.3%，也低于10月的+4.8%。從環(huán)比來看，11月社零環(huán)比增速為-3.6%，低于歷史同期（2017年至2019年、2023年同期平均，下同）的-0.8%，也即11月消費(fèi)的景氣度低于季節(jié)性應(yīng)有水平；但在低基數(shù)的支撐上，從兩年復(fù)合來看，11月社零的兩年復(fù)合增速為+6.5%，高于6月至10月，增速已經(jīng)連續(xù)五個月出現(xiàn)回升。

11月消費(fèi)不及預(yù)期，主要受到了商品消費(fèi)的拖累。商品消費(fèi)單月同比增速自10月的+5.0%降低至11月的+2.8%，兩年復(fù)合增速從10月的+5.7%降低至11月的+5.4%，而服務(wù)消費(fèi)則表現(xiàn)平穩(wěn)，餐飲消費(fèi)單月同比增速自10月的+3.2%升至11月的+4.0%，兩年復(fù)合增速自10月的+9.9%升至11月的+14.4%。服務(wù)零售額1-11月累計同比增速為+6.4%，增速高于同期社會消費(fèi)品零售額2.9個百分點(diǎn)。

商品消費(fèi)中受益于“兩新”的汽車、家電和家居銷售表現(xiàn)較強(qiáng)，建材受益于地產(chǎn)回暖而逐步復(fù)蘇，而可選消費(fèi)品表現(xiàn)較弱拖累整體社零。

一是，汽車銷售維持較強(qiáng)態(tài)勢，價格跌幅收窄。在“以舊換新”政策下燃油車市場回暖，11月汽車銷售同比增速自10月的+3.7%升至+6.6%。而從價格數(shù)據(jù)來看，11月燃油小汽車價格同比跌幅收窄，環(huán)比上漲0.2%，為近9個月以來首次轉(zhuǎn)漲（詳情請參考我們在2024年12月9日外發(fā)的報告《穩(wěn)物價政策效果初現(xiàn)——2024年11月價格數(shù)據(jù)點(diǎn)評》）。家電銷售同比增速自10月的+39.2%回落至+22.2%，家具銷售同比增速達(dá)到+10.5%，高于10月的+7.40%，二者均保持相對較高增速水平。

二是，可選消費(fèi)品表現(xiàn)普遍較弱，例如娛樂用品、紡織品、通訊器材和化妝品銷售11月同比增速均出現(xiàn)大幅回落。從短期因素來看，或受到電商10月提前啟動年終大促有關(guān)，而從長期因素來看，依然是受到居民內(nèi)生消費(fèi)動能偏弱的拖累。

三是，居住鏈條中的建材銷售11月同比增速為+2.9%，是近8個月來的首次正增長。當(dāng)前一線城市二手房成交逐步企穩(wěn)，對居住鏈條帶來了提振效應(yīng)。

從9月以來的數(shù)據(jù)可以驗(yàn)證出，消費(fèi)補(bǔ)貼政策成果顯著，預(yù)計明年“兩新”政策將進(jìn)一步擴(kuò)圍加碼，提振消費(fèi)。從實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)來看，消費(fèi)補(bǔ)貼政策已經(jīng)成為當(dāng)前撬動有效需求、擴(kuò)大財政乘數(shù)的途徑。12月中央經(jīng)濟(jì)工作會議將“大力提振消費(fèi)”定位為明年經(jīng)濟(jì)工作的第一項重點(diǎn)工作，并部署“加力擴(kuò)圍實(shí)施‘兩新’政策，創(chuàng)新多元化消費(fèi)場景，擴(kuò)大服務(wù)消費(fèi)”。我們預(yù)計明年消費(fèi)補(bǔ)貼政策將從兩個維度擴(kuò)圍：

從范圍來看，消費(fèi)電子或納入明年全國促消費(fèi)的范疇。消費(fèi)電子方面，今年8月以來，廣東、湖北、江蘇、貴州等地陸續(xù)推出針對手機(jī)、電腦等數(shù)碼產(chǎn)品的補(bǔ)貼政策，預(yù)計明年實(shí)施范圍有望進(jìn)一步擴(kuò)大至全國。

服務(wù)消費(fèi)補(bǔ)貼力度將進(jìn)一步擴(kuò)大。2024年上半年，服務(wù)消費(fèi)支出占比尚未回升至2019年全年水平，有待進(jìn)一步提升。因此，除了鼓勵大宗消費(fèi)之外，擴(kuò)大服務(wù)消費(fèi)的必要性和緊迫性也較強(qiáng)，預(yù)計明年針對餐飲、旅游、娛樂等服務(wù)消費(fèi)領(lǐng)域的補(bǔ)貼力度和實(shí)施范圍也有望擴(kuò)大。

 

二、制造業(yè)：產(chǎn)業(yè)升級及設(shè)備更新政策提振作用顯著

2024年1-11月固定資產(chǎn)投資累計同比增速為+3.3%，略低于wind一致預(yù)期的+3.4%，和1-10月累計同比增速+3.4%。從單月來看，固投同比增速為+2.4%，低于10月的+3.4%；從兩年復(fù)合來看，固投增速自10月的+2.4%上行至11月的2.6%。其中，相對于上月，11月房地產(chǎn)投資單月同比跌幅收窄，制造業(yè)和基建投資單月同比增速小幅回落。

11月制造業(yè)投資增速在較高水平小幅波動。1-11月制造業(yè)投資累計同比增長9.3%，持平于上月，單月同比增速自10月的+10.0%小幅回落至11月的+9.3%，依然保持在相對較高水平。從環(huán)比來看，11月制造業(yè)投資環(huán)比增速為+3.1%，高于歷史同期的-1.6%，體現(xiàn)出較強(qiáng)的景氣度。

預(yù)計四季度在出口和產(chǎn)業(yè)升級的帶動下，制造業(yè)投資將維持較高的景氣度。

一是，產(chǎn)業(yè)升級和設(shè)備更新政策對制造業(yè)投資帶動效用明顯，1-11月高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資同比增長8.8%，其中高技術(shù)制造業(yè)和高技術(shù)服務(wù)業(yè)投資分別增長8.2%、10.2%。具有代表性的航空、航天器及設(shè)備制造業(yè)，電子及通信設(shè)備制造業(yè)投資分別增長35.4%、8.8%；

二是，在設(shè)備更新的拉動下，1-11月設(shè)備工器具購置投資增長15.8%，對全部投資增長貢獻(xiàn)率達(dá)到了65.3%，成為投資擴(kuò)大的重要支撐因素。

三是，11月出口額（按美元計）同比增速為+6.7%，依然具備較強(qiáng)的韌性。向前看，四季度出口在貿(mào)易商“搶出口”行為的支撐下預(yù)計將維持較高景氣度，也會對制造業(yè)擴(kuò)產(chǎn)意愿帶來支撐。

 

三、基建投資：重點(diǎn)領(lǐng)域投資保持較快增長，狹義基建投資增速回落

11月狹義及廣義基建投資增速均相對10月出現(xiàn)小幅回落。今年三季度開始，專項債資金發(fā)行顯著加速，在“兩重”建設(shè)的持續(xù)推進(jìn)下，帶動基礎(chǔ)設(shè)施投資回升，9月和10月基建投資增速出現(xiàn)連續(xù)回升。但是從11月數(shù)據(jù)來看，狹義基建（不含電力）投資復(fù)蘇的勢頭有所放緩，1-11月份狹義基礎(chǔ)設(shè)施投資同比增長4.2%，比10月回落了0.1個百分點(diǎn)；從單月增速來看，狹義基建投資同比增速從10月的+5.8%回落至11月的+3.3%，廣義基建投資增速從10月的+10.0%下行至11月的+9.7%。

這與我們從PMI觀察的線索是保持一致的。11月建筑業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為49.7%，較上月下行0.7個百分點(diǎn)，連續(xù)兩個月下行，歷史罕見落入收縮區(qū)間。一方面，隨著天氣轉(zhuǎn)冷，建筑業(yè)施工難度加大，進(jìn)入建筑業(yè)淡季，另一方面，也反映建筑業(yè)景氣程度有所走弱。我們猜測，當(dāng)前基建投資勢頭有所放緩，除了受到嚴(yán)寒天氣的影響外，應(yīng)該與基層“三?！眽毫σ廊惠^大有關(guān)。

不過，受“兩重”政策支持的水利管理業(yè)及電力熱力生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)投資則保持較高增速。1-11月，水利管理業(yè)投資增長40.9%，電力熱力生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)投資增長29.6%，均處于基建領(lǐng)域的較高增速水平。

 

四、房地產(chǎn)：銷售繼續(xù)改善，止跌回穩(wěn)態(tài)勢明顯

商品房銷售面積單月同比增速時隔18個月轉(zhuǎn)正。自本輪一攬子政策落地后，多地房地產(chǎn)調(diào)控政策出現(xiàn)調(diào)整，9月-10月全國地產(chǎn)銷售持續(xù)改善，11月地產(chǎn)銷售進(jìn)一步改善，商品房銷售面積同比增速從上月的-1.6%轉(zhuǎn)正至+3.2%，這也是自2023年5月以來商品房銷售面積增速的首次轉(zhuǎn)正。全國商品房銷售額同比增速亦從上月的-1.4%轉(zhuǎn)正至+1.4%。從高頻數(shù)據(jù)來看，12月前16天30大中城市的房地產(chǎn)單日銷售面積繼續(xù)出現(xiàn)改善，自11月全月的日均39.05萬平米上行至41.03萬平米。房地產(chǎn)開發(fā)投資跌幅也出現(xiàn)收窄，但依然處于低位運(yùn)行狀態(tài)。房地產(chǎn)開發(fā)投資單月同比跌幅從10月的11.8%收窄至9.8%。

綜合來看，房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)過了近三年的調(diào)整，已經(jīng)釋放出“筑底”信號，一方面政策頻出有助于穩(wěn)定居民預(yù)期，加速住房需求釋放，核心城市商品房市場量價或?qū)⑵蠓€(wěn)；另一方面，各項融資工具“組合拳”有望形成規(guī)模效應(yīng)，加速穩(wěn)定開發(fā)商和銀行等各方信心，加速房地產(chǎn)行業(yè)新發(fā)展模式的構(gòu)建。

接下來，穩(wěn)定房地產(chǎn)的政策“組合拳”有望進(jìn)一步落地，專項債支持收儲、控制新增土地供給等政策有望進(jìn)一步穩(wěn)定房地產(chǎn)市場。12月中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出“持續(xù)用力推動房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)”，意味著明年房地產(chǎn)相關(guān)政策將持續(xù)發(fā)力，直到房地產(chǎn)市場出現(xiàn)明確的回穩(wěn)勢頭。除了貨幣條件進(jìn)一步寬松以釋放住房需求潛力，地方政府合理控制新增房地產(chǎn)用地供應(yīng)，通過地方專項債回購閑置用地、城中村改造消化存量商品房的工作將陸續(xù)展開，推動更大范圍的低能級城市房地產(chǎn)市場企穩(wěn)。

 

（文章僅代表作者觀點(diǎn)。作者高瑞東，系光大證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，研究所所長；趙格格，中國人民大學(xué)數(shù)學(xué)學(xué)士，北京大學(xué)金融學(xué)碩士。文章首發(fā)于作者微信公號“高瑞東宏觀筆記”，版權(quán)歸屬原作者。責(zé)編郵箱：yanguihua@jiemian.com。）