近日，國西安奕斯偉材料科技股份有限公司（以下簡稱“奕斯偉材料”）披露IPO材料，基于截至2024年三季度末產(chǎn)能和2023年月均出貨量統(tǒng)計(jì)，公司均為中國大陸最大的12英寸硅片廠商，相應(yīng)產(chǎn)能和月均出貨量同期全球占比分別約為7%和4%。

A股已經(jīng)有包括滬硅產(chǎn)業(yè)（688126.SH）在內(nèi)的多家硅片公司上市，滬硅產(chǎn)業(yè)在上市時(shí)曾宣稱是國內(nèi)最大的硅片公司，在奕斯偉材料的沖擊下，誰將成為未來中國硅片的龍頭？

差距來源于8英寸硅片業(yè)務(wù)

按照奕斯偉材料2023年5月最后一輪融資情況，公司投前估值為177.05億元，增資23億元，對(duì)應(yīng)投后估值200億元。本次IPO擬募集資金49億元，初始發(fā)行股票數(shù)量為53,780萬股，不涉及股東公開發(fā)售股份，約占初始發(fā)行后股份總數(shù)的13.32%。據(jù)此推算，公司隱含的上市估值為368億元，相比上輪估值大幅提升。滬硅產(chǎn)業(yè)目前市值為595億元，高于奕斯偉材料的隱含上市估值。

兩者估值的差距主要由營收差距導(dǎo)致。2024年前三季度奕斯偉材料和滬硅產(chǎn)業(yè)的營收分別為14.3億元和24.79億元。滬硅產(chǎn)業(yè)營收更大的主要原因是其有較多8英寸及以下硅片業(yè)務(wù)，而奕斯偉材料沒有該類業(yè)務(wù)。2024年上半年，滬硅產(chǎn)業(yè)12英寸和8英寸收入占比分別為60.86%和39.14%，假設(shè)這一收入比例延續(xù)至2024年第三季度，對(duì)應(yīng)滬硅產(chǎn)業(yè)12英寸收入為15.1億元，基本與奕斯偉材料收入相當(dāng)或略高。

與此同時(shí)，滬硅產(chǎn)業(yè)8英寸硅片業(yè)務(wù)由于折舊更早完成，其毛利率也高于12英寸硅片，如2023年公司12英寸硅片和8英寸硅片毛利率分別為10.45%和17.23%，因此在未來一段時(shí)間，8英寸硅片業(yè)務(wù)仍將是滬硅產(chǎn)業(yè)利潤的壓艙石。

奕斯偉材料業(yè)務(wù)成熟度低于滬硅產(chǎn)業(yè)

按產(chǎn)品結(jié)構(gòu)分，奕斯偉材料的產(chǎn)品可分為拋光片、外延片和測試片。

根據(jù)行業(yè)慣例，晶圓廠在引入新供應(yīng)商時(shí)，會(huì)在審查通過供應(yīng)商的技術(shù)實(shí)力、品控體系和產(chǎn)能規(guī)模等條件后，要求硅片供應(yīng)商先行提供測試片進(jìn)行認(rèn)證，認(rèn)證周期正常為3-6個(gè)月；測試片認(rèn)證通過后，可以量產(chǎn)供貨測試片。量產(chǎn)供貨測試片后，根據(jù)晶圓廠內(nèi)部評(píng)估，可進(jìn)一步開展正片驗(yàn)證，驗(yàn)證周期正常為9-12個(gè)月；正片驗(yàn)證通過后，方實(shí)現(xiàn)正片量產(chǎn)供貨，后續(xù)晶圓廠根據(jù)對(duì)供應(yīng)商定期評(píng)價(jià)增減其供貨比例。整體來看，新進(jìn)入者測試片送樣到正片量產(chǎn)至少需要1-2年周期，但同時(shí)由于認(rèn)證周期較長并且認(rèn)證成本較高，一旦認(rèn)證通過，晶圓廠通常不會(huì)輕易更換硅片供應(yīng)商，雙方就此建立長期、穩(wěn)固合作關(guān)系。

拋光片沒有外延層，主要應(yīng)用于 NAND Flash、DRAM、Nor Flash 等存儲(chǔ)芯片制造，也應(yīng)用于部分制程工藝的模擬芯片（顯示驅(qū)動(dòng)芯片、電源管理芯片等）等，產(chǎn)品單價(jià)高于測試片，但低于外延片；外延片主要用于先進(jìn)制程邏輯芯片，產(chǎn)品單價(jià)最高；測試片用于晶圓廠對(duì)產(chǎn)線設(shè)備工藝環(huán)境的調(diào)試和檢測，不直接用于成品晶圓制造，單價(jià)最低。

2024年1-9月，公司拋光片、外延片和測試片的單價(jià)分別為367.99元/片、639.49元/片、272.61元/片，這也印證了價(jià)格上的差異。

2021年，公司測試片占收入比例相對(duì)較高，達(dá)到91.41%，2022年、2023年和2024年前9月，測試片收入占比相比2021年有所下滑，但沒有出現(xiàn)逐年下滑趨勢，仍在45%到50%之間波動(dòng)。

這也表明，奕斯偉材料仍有大量硅片產(chǎn)品處于認(rèn)證及測試階段。與之相比，滬硅產(chǎn)業(yè)在2020年上市時(shí)并沒有測試片相關(guān)業(yè)務(wù)，基本全部由拋光片和外延片貢獻(xiàn)收入，其上市時(shí)的業(yè)務(wù)成熟度要高于奕斯偉材料。

低毛利率有理嗎？

硅片廠的實(shí)力最終體現(xiàn)在毛利率上。2023年，SUMCO、環(huán)球晶圓、德國世創(chuàng)和滬硅產(chǎn)業(yè)12英寸硅片毛利率分別為25.41%、37.42%、24.59%和10.45%，均高于同期的奕斯偉材料0.66%的毛利率。

奕斯偉材料毛利率長期低于中國臺(tái)灣及境外可比公司平均水平。公司認(rèn)為主要原因?yàn)楦偁帉?duì)手固定資產(chǎn)折舊完畢，且與臺(tái)積電、三星電子等全球戰(zhàn)略級(jí)晶圓廠客戶長期戰(zhàn)略合作，一方面應(yīng)用于先進(jìn)制程的高端產(chǎn)品收入貢獻(xiàn)高，毛利率更高；另一方面根據(jù)公開披露，部分中國臺(tái)灣及境外可比公司與主要晶圓廠客戶簽訂具有最低采購量的長期協(xié)議，在行業(yè)下行周期仍能保證產(chǎn)能消化和規(guī)模效應(yīng)。

奕斯偉材料毛利率最終在2024年前9月完成了對(duì)滬硅產(chǎn)業(yè)的反超，當(dāng)期兩家公司毛利率分別為3.89%和-8.82%。奕斯偉材料早期處于產(chǎn)能爬坡狀態(tài)，工藝優(yōu)化和良率提升需要過程，而滬硅產(chǎn)業(yè)具有先發(fā)優(yōu)勢，工藝和良率同期相對(duì)穩(wěn)定。奕斯偉材料在招股書中指出，“隨著奕斯偉材料產(chǎn)品放量、工藝優(yōu)化和供應(yīng)商多元化，其2024年1-9月平均單位成本（不考慮存貨跌價(jià)準(zhǔn)備轉(zhuǎn)銷等其他影響因素）已低于滬硅產(chǎn)業(yè)2023年全年12寸硅片平均水平”。

不過，這一對(duì)比也存在瑕疵，兩者的成本對(duì)比并不處于同一時(shí)間段，這樣的對(duì)比并不完全客觀。

運(yùn)營效率何時(shí)提升仍是謎

在運(yùn)營方面，還沒有進(jìn)入穩(wěn)定發(fā)展期的奕斯偉材料仍有不足。

公司2021年、2022年和2023年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為2.18、4.31和3.94，低于境內(nèi)外可比公司均值。公司在招股書中指出，“部分可比公司與客戶簽有保有最低采購量的長期協(xié)議，存在一定規(guī)模長期預(yù)收款項(xiàng)可抵扣下游客戶定期采購額”。這顯然是仍有大量測試片業(yè)務(wù)的奕斯偉材料短期難以達(dá)到的。

 

公司2021年、2022年和2023年賬款周轉(zhuǎn)率分別為2.02、2.03和1.59，低于境內(nèi)外可比公司均值。公司對(duì)此有兩點(diǎn)解釋，一是公司投產(chǎn)后的產(chǎn)能釋放和平穩(wěn)運(yùn)營需要磨合周期需要更多備貨；二是公司存貨周轉(zhuǎn)率主要年份均低于滬硅產(chǎn)業(yè)、環(huán)球晶圓和德國世創(chuàng)，系前述三家可比公司收入中包含較高比例8英寸及以下硅片業(yè)務(wù)，相應(yīng)產(chǎn)品生產(chǎn)周期較短，存貨周轉(zhuǎn)更快。而奕斯偉材料并沒有計(jì)劃發(fā)展8英寸及以下硅片業(yè)務(wù)，其存貨周轉(zhuǎn)率未來提升空間也相對(duì)有限。