文｜昭暄
簡單點來看，任何企業(yè)的任何戰(zhàn)略調(diào)整、資產(chǎn)/業(yè)務(wù)的合并或剝離的背后，基本都蘊含著企業(yè)發(fā)展更深層次的邏輯內(nèi)涵和現(xiàn)實需要。
換言之就是，企業(yè)調(diào)整的目的性會很強。
所以，這次極氪合并領(lǐng)克的動作也不例外，這篇文章主要想討論和展現(xiàn)的就是這一動作的目的性和戰(zhàn)略性，但從中也反映出一個困擾資本市場的固有矛盾——大小股東之間的利益沖突。
也就意味著，我們可以先繞開《臺州宣言》的內(nèi)容和形式，直接聚焦此次極氪戰(zhàn)略整合交易后，交易各方的結(jié)果以及前后變化，從中再來大致感受這次交易的目的究竟何在。
首先，這次交易牽涉到四個主體，分別是吉利控股、吉利汽車、極氪、以及沃爾沃汽車，交易標的就是領(lǐng)克和極氪的銷售股權(quán)，由此可見，這就是同一控制下企業(yè)合并（或集團內(nèi)的企業(yè)合并）。
在這一過程中，領(lǐng)克于2024年9月底的鎖箱估價約為180億元，極氪將要向吉利控股和沃爾沃汽車分別支付36億元和54億元以獲得其各自持有的領(lǐng)克20%和30%的股權(quán)；
在持有領(lǐng)克50%股權(quán)之后，極氪再以約3.7億元認購領(lǐng)克發(fā)行的新增注冊資本，最終將持有領(lǐng)克51%的股權(quán)，從而實現(xiàn)合并報表；
獲豁免持續(xù)關(guān)聯(lián)交易，吉利汽車與吉利系供應(yīng)商（包括億咖通、浙江寰福、以及杭州朗歌）簽訂零部件采購和研發(fā)服務(wù)協(xié)議，截至2027年的年度采購上限大概為64億元、64億元、及65億元。
上述交易有兩個付款階段，在交割日極氪需要付給吉利控股和沃爾沃汽車70%的對價金額（即63億元），其余的30%（即27億元）在之后的1年時間內(nèi)支付，并且交易為現(xiàn)金支付。
當極氪合并領(lǐng)克之后，吉利控股再將其持有的11.3%的極氪股權(quán)以8.061億美元的作價轉(zhuǎn)讓給吉利汽車，受讓完成后，吉利汽車將增持極氪股權(quán)至62.8%。
在整個戰(zhàn)略整合交易中，吉利控股將獲得36億元和8.061億美元（合計大概94億元），沃爾沃汽車將獲得54億元，極氪將支付90億元外加3.7億元的增資款，吉利汽車將支付8.061億美元。
截至2024Q3，吉利汽車的銀行結(jié)余及現(xiàn)金為393億元，而極氪的現(xiàn)金和現(xiàn)金等價物僅為56億元，這意味著極氪在交易的第一階段中并不能夠完全支付70%的對價，所以，極氪需要通過部分借款的方式來完成這筆交易。
進一步而言，這一借款可以是來自于吉利控股內(nèi)部（例如吉利控股母公司、吉利汽車、沃爾沃汽車、或是吉利科技等）的借款，也可以是外部借款（例如銀行、第三方財務(wù)機構(gòu)等），但無論是哪一種，對于極氪的中小股東來說等于是進一步加重了他們的負債。
截至2024Q3，極氪的總資產(chǎn)為327億元，總負債為419億元，股東的總赤字為92億元，而公司的累計虧損為263億元，那么，此次極氪舉債合并領(lǐng)克的行為只會加劇股東赤字的規(guī)模，其中中小股東的權(quán)益會被進一步稀釋。
客觀來看，企業(yè)集團內(nèi)部如果是意在整合資源，其實可以通過不動用現(xiàn)金儲備的方式來完成，例如，極氪可以通過定向增發(fā)新股的方式與吉利控股和沃爾沃汽車實現(xiàn)領(lǐng)克股權(quán)的互換。
當然，這仍然會稀釋原有股東的股權(quán)，但至少可以避免動用公司賬上的現(xiàn)金儲備，不給公司的正常運營帶來額外壓力。但這樣一來，集團內(nèi)部就沒有了現(xiàn)金流轉(zhuǎn)或調(diào)配的操作空間。
同時，由于美股上市公司的一般禁售期為6個月，意味著極氪的投資者已經(jīng)解禁，股價大比例下跌也反映出原投資者對極氪的這一戰(zhàn)略合并交易并不買賬，這其中可能包括投資周期和ROE的問題，也有合并之后的預(yù)期效果問題。
這大概就是極氪自公布戰(zhàn)略合并交易后兩個交易日股價累計跌破30%的直接原因。
這么看，吉利控股作為極氪的最終控股股東，通過這次戰(zhàn)略合并其能夠直接獲得36億元和8億美元的現(xiàn)金或債權(quán)（但這個可能性比較小），其代價則是“透支”極氪的現(xiàn)金儲備或逐漸向好的運營狀況，導致極氪開始顯露出大小股東之間的分歧或矛盾。
從這個結(jié)果再倒退極氪的借款來源，大概率，其這次合并的部分借款資金將來自于吉利控股旗下的公司或者是銀行和外部第三方財務(wù)機構(gòu)，因為如果是和吉利控股母公司借款，那么吉利控股主導的這次戰(zhàn)略合并交易的目的性就會很模糊，而為此付出的代價（或暴露出的問題）也會過大。
而如果是按照利率的角度考慮，那么借款的對象很可能將是吉利控股旗下公司；而如果吉利控股內(nèi)部的資金周轉(zhuǎn)并不富裕，那么借款的對象就會是銀行或是外部第三方財務(wù)機構(gòu)。
進而，戰(zhàn)略合并的后續(xù)問題就是極氪要如何“還款”？
要回答這個問題，我們可以從極氪合并領(lǐng)克報表前后的變化情況來做大致判斷。
長期以來，極氪的所有者權(quán)益為負，主要是因為極氪是輕資產(chǎn)的運營模式，寄生于整個吉利系的工業(yè)基礎(chǔ)之上，所以，其流動負債中會存在一筆大額的應(yīng)付關(guān)聯(lián)方賬款。
理論上，當極氪的規(guī)模達到一定體量之后，這筆應(yīng)付關(guān)聯(lián)方賬款的占比會逐步下降至讓極氪的所有者權(quán)益為正。
但，這個過程需要極氪銷量的持續(xù)穩(wěn)步增長以及較長的發(fā)展周期。
事實上，極氪也才剛剛上市滿半年，雖然其今年的銷量取得了明顯增長（今年前三季度銷量同比增長約81%），但在手的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物的金額也只是從2023年底的33億元增至2024Q3的56億元，絕對規(guī)模還非常有限。
并且，其2024Q3單季度的研發(fā)費用、銷售和管理費用的合計金額超過40億元，其非GAAP運營虧損約為12億元，其經(jīng)營壓力仍然非常明顯。
所以短期內(nèi)，極氪基本不可能靠主營業(yè)務(wù)的盈余來“還款”，也就是說，極氪很可能將會以股權(quán)融資的方式（即增發(fā)）來獲得補充資金。
截至2024H1，領(lǐng)克的資產(chǎn)/負債規(guī)模為460億元/393億元，資產(chǎn)凈值為67億元，其中包含約42億元的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物。極氪合并領(lǐng)克之后，其合并報表的資產(chǎn)/負債規(guī)模大概率都將增長到800億元上下，資產(chǎn)凈額將會縮減至-30億元的規(guī)模。
也就是說，通過戰(zhàn)略合并交易，極氪資產(chǎn)負債表的質(zhì)量能夠得到快速改善。
而在經(jīng)營層面，同樣是截至2024H1，領(lǐng)克的營收為213億元，凈虧損1億元；而同期極氪的營收為200億元，凈虧損18億元。簡單推算，兩者合計的年營收規(guī)模已經(jīng)來到了近千億元的級別，未來兩者再通過部分業(yè)務(wù)協(xié)同和資源整合的方式，基本上很快就能夠?qū)崿F(xiàn)整體扭虧。
從2020年至2023年，領(lǐng)克的銷量分別為17.5萬輛、22.1萬輛、18.0萬輛、以及22.0萬輛，導致其2022年規(guī)模下滑和2023年規(guī)模回升的原因都是新能源車占比的結(jié)果。
2024年前10月，領(lǐng)克的累計銷量為22.7萬輛，同比增長近38%，其中新能源車（即插混車型）占比近59%，并且新能源滲透率呈現(xiàn)逐月提升的趨勢（個別月份甚至超過70%的新能源滲透率）。
這意味著新能源化正幫助領(lǐng)克實現(xiàn)規(guī)模增長，未來領(lǐng)克燃油車占比還會持續(xù)走低，領(lǐng)克可能將成為一個插混車型為主、純電車型為輔的新能源車品牌，這就跟極氪促成了協(xié)同、降本、增效的潛能和空間。
以此，整合后的極氪在資本市場上的估值將發(fā)生很大改善，這意味著極氪能夠很快通過增發(fā)擴股的方式獲得資本補充，從而實現(xiàn)上述的“還款”。再加上吉利汽車直接持有極氪62.8%的股權(quán)，增發(fā)之后，吉利汽車（或吉利系）也仍然能夠保持對極氪的控股權(quán)。
預(yù)計，戰(zhàn)略合并后的極氪將在明年半年前后的時點會有增發(fā)的動作，畢竟供其正常運營的現(xiàn)金儲備依然很有限。
總的來看，對于這次極氪戰(zhàn)略合并領(lǐng)克的交易，如果是站在吉利系的角度來看至少做到了雙贏，一是吉利控股母公司將直接獲得了36億元和8億美元的現(xiàn)金，其可以用這部分資金來做財務(wù)上的周轉(zhuǎn)或優(yōu)化；
二是極氪的規(guī)?；芷趯蠓s短，其資產(chǎn)負債表的質(zhì)量也將快速得到改善，這對其估值和進一步融資將起到重大影響，而作為吉利系面向未來的核心增長極，預(yù)計極氪將逐步成為向吉利控股輸血的主要資產(chǎn)。
但如果是站在極氪原中小股東的角度，他們的持股定力將面臨考驗，這主要還是對于大股東（即吉利系）的信任問題。
事實上，這也是大小股東之間利益沖突的老問題，由于各方利益角度的差異，導致兩者難以在全局利益和局部利益之間、長期利益與短期利益之中形成目標的統(tǒng)一。
而本次極氪合并領(lǐng)克的戰(zhàn)略交易再次印證了這仍然是、將來依然會是資本市場的核心矛盾。