文 | 趕碳號
曾經(jīng)的逆變器龍頭固德威，業(yè)績真的太差了。去年前三季度的凈利潤為8.93億元，今年前三季度的凈利潤只剩下一個零頭，865萬元，扣非凈利潤更是下滑到-3169萬元！也就是說，在絕大多數(shù)逆變器企業(yè)日子都還過得去的2024年，固德威在前三個季度根本沒能從市場中賺到錢。固德威的的股價，也從2022年8月22日的最高點232.31元，跌至現(xiàn)在的55.95元。
固德威業(yè)績下滑，能歸咎于光伏行業(yè)的惡性內(nèi)卷嗎？不能！因為固德威的同行們，大多業(yè)績增長，偶爾業(yè)績微降。
那么，固德威的問題究竟出在哪里呢？究竟是戰(zhàn)略失誤后選擇了躺平擺爛，還是原本就存的問題，只不過是現(xiàn)在才浮出了水面？
01 海外市場，神話不再
趕碳號關(guān)注固德威的時間并不短。早在2022年6月20日，趕碳號就曾發(fā)布《風光人物丨固德威黃敏，777倍市盈率的光伏圈神話》，對固德威的高估值表示懷疑。
然而，固德威的股價，在東吳證券等機構(gòu)的力推下，持續(xù)狂飆。
在固德威股價200元的時候，也就是2022年8月29日，趕碳號還發(fā)了一篇文章《調(diào)查|逆變器全行業(yè)數(shù)據(jù)造假？古瑞瓦特、固德威、首航新能海外銷售之謎》。對此，固德威回應：這是由于統(tǒng)計口徑不同造成的。
一轉(zhuǎn)眼兩年過去了，固德威的業(yè)績和底氣都已不似當年。
公司2024年3季報顯示：今年前三季度固德威實現(xiàn)營業(yè)收入49.43億元，同比下降12.51%；歸母凈利潤865.21萬元，同比下降99.03%；扣非凈利潤虧損3168.91萬元，上年同期盈利8.85億元；經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-10.24億元，上年同期為10.45億元。
在接待機構(gòu)投資者調(diào)研時，固德威表示：“2024年第三季度綜合毛利率為23.41%，較去年同期下降了7.78個百分點，較第二季度環(huán)比提高了3.26個百分點。主要原因是銷售結(jié)構(gòu)變化，盡管戶用光伏系統(tǒng)境內(nèi)銷量大幅增加，但毛利相對較高的逆變器和電池，境外銷量大幅下滑，導致總體毛利率較大減少。”
簡單總結(jié)：境外銷售大比例下滑。
從上面這張圖可以看出來固德威的海外營收占比的變化，在2022年海外營收產(chǎn)曾達到79%，2023年年末時，固德威的海外營收已經(jīng)降到60%以下。固德威沒有披露2024年海外銷售占比，估計會更低?？傊?，在海外賺不到錢了，所以業(yè)績才會這么差！
然而，固德威的這種變化是有悖于整個逆變器行業(yè)的?？杀裙居嘘柟怆娫础㈠\浪科技、德業(yè)股份，這三家企業(yè)的海外營業(yè)營收同期都是增加的。其中，陽光電源、德業(yè)股份的海外銷售占比還有所提升，錦浪科技變化不大。
以上為德業(yè)股份陽光電源不同地區(qū)營業(yè)收入占比; 2020年德業(yè)股份未披露不同區(qū)域的銷售情況
因此，可以說固德威在海外銷售上并無明顯優(yōu)勢，甚至遠不及同行企業(yè)。
02 甩鍋產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，站得住腳嗎？
那么，固德威業(yè)績下滑的原因究竟是什么？是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，還是渠道能力，還是原有問題的集中暴露？
（1）海外庫存？
在三季報業(yè)績交流中，固德威對機構(gòu)投資者表示，其受海外營收受制于境外行業(yè)庫存偏高等因素。而這個影響并非只發(fā)生在固德威身上，而是全行業(yè)的。
（2）對儲能市場發(fā)生了嚴重的戰(zhàn)略誤判？
在今年中報時的投資者交流中，固德威提到，“2024 年上半年，公司逆變器銷量約為 29.17 萬臺，其中并網(wǎng)逆變器銷量約為 26.91 萬臺，占比約 92.26%；儲能逆變器銷量約為 2.26 萬臺，占比約 7.74%?！?/p>
固德威儲能逆變器占比實在太小了。
市場的現(xiàn)實是：在儲能市場快速增長背景下，儲能逆變器市場迎來爆發(fā)。根據(jù) Infolink Consulting 統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2023 年全球儲能逆變器新增裝機量達到34.6GW，據(jù)廣發(fā)證券發(fā)展研究中心預測，到2025年預計將增長到146.8GW。
去年9月份，固德威的表述與現(xiàn)在并不一樣，其對調(diào)研的機構(gòu)投資者表示：“受歐洲經(jīng)銷商庫存水平高、海外休假等因素影響，戶用儲能逆變器的勢頭同比去年有所放緩?！?/p>
由此可以說，固德威應該是忽略或者誤判了戶用儲能市場的發(fā)展。
錦浪科技在2024年第一季度逆變器業(yè)務(wù)中內(nèi)銷占比較高，綜合毛利率較低，影響了利潤表現(xiàn)，但是在2024年第二季度，錦浪的海外并網(wǎng)和儲能逆變器的接單量持續(xù)向好，海外出貨占比提升。
真正受益于儲能逆變器的，是德業(yè)股份。今年前三季度，德業(yè)股份業(yè)績增長主要有兩大原因，其中一個就是“逆變器產(chǎn)品帶動儲能電池包產(chǎn)品銷售，儲能電池包銷售規(guī)模增長迅速, 因此本報告期在收入、凈利潤、每股收益上同比大幅提升?！?/p>
龍頭老大陽光電源，其在美國大儲市場取得的回報，趕碳號多次報道過，亦是一個明證。
（3）歐洲市場不利與亞非拉市場錯失？
德業(yè)股份另一個業(yè)績增長的原因，是“在南非市場同比大幅下滑的情況下，抓住了巴基斯坦、烏克蘭、德國、印度、菲律賓、緬甸等涌現(xiàn)的市場需求，市場覆蓋面進一步擴大?！?/p>
錦浪科技也在今年7月這樣分析市場：“全球化布局，歐洲、美國需求相對平穩(wěn)，歐洲戶儲庫存持續(xù)去化，亞非拉市場增長較好?！?/p>
固德威并沒有特別提到新興的亞非拉市場，但是多次提到“公司已經(jīng)在德國、意大利、澳大利亞、荷蘭、比利時、土耳其、墨西哥、巴西、波蘭、南非、美國等全球多個國家和地區(qū)積累了眾多優(yōu)質(zhì)客戶，形成了長期穩(wěn)定的合作關(guān)系?！?/p>
固德威似乎并沒有像德業(yè)股份一樣，抓住逆變器新的需求增長區(qū)域——當然，關(guān)于德業(yè)如何精準地提前出現(xiàn)于每一個欠發(fā)達市場，其中有沒有刻意做市值的考慮，趕碳號亦曾提出過質(zhì)疑。這一點，仍然需要交給時間來檢驗。
那么，固德威為什么沒有把目光轉(zhuǎn)投向亞非拉這些新興市場呢？還是仍然固守歐洲市場？另外，在這些新興的市場，固德威又會采取什么樣的銷售策略和產(chǎn)品策略呢？
值得關(guān)注的是，固德威在歐洲全部采用經(jīng)銷模式，嚴重依賴于歐洲本土經(jīng)銷商。守住歐洲市場，就要守住這些歐洲經(jīng)銷商。近兩年，包括首航新能源、艾羅能源、派能科技等多家儲能、逆變器企業(yè)IPO或正在IPO，他們的業(yè)績也同樣是來自于歐洲。這些企業(yè)的加入，無疑會讓固德威的市場競爭進一步加劇。固德威能穩(wěn)住原有的歐洲代理商團隊嗎？
03 已經(jīng)徹底躺平？
做生意有賠有賺是常態(tài)，企業(yè)業(yè)績波動亦屬正常。
觀察一家企業(yè)，除了看業(yè)績、看財務(wù)數(shù)據(jù)，趕碳號認為一家公司的精氣神也很重要。
這兩年，固德威似乎“不在狀態(tài)”。
（1）核心團隊離職。
今年9月30日，董事、副總經(jīng)理、核心技術(shù)人員方剛辭職。方剛直接持有固德威6,032,880股，占公司總股本的2.49%，通過蘇州合眾聚德投資企業(yè)（有限合伙）間接持有公司股份246,960股，占公司總股本的0.10%。核心技術(shù)人員持有可觀的公司股票，沒有套現(xiàn)就急著離開了，這在資本市場中并不多見。
（2）拿不出手的回購。
在監(jiān)管層鼓勵引導下，今年以來資本市場中出現(xiàn)回購潮。固德威也沒有缺席，在2月7日至5月6日，花費3個月時間完成了回購計劃，累計回購股份103,919股，占總股本比例為0.06%，成交總金額為999.86萬元。這是所有光伏上市公司中回購力度最小的一家公司。其回購金額之小，甚至在整個A股中都屬于罕見。 這是是增加投資者的信心、還是打擊投資者信心呢？
（3）缺席國內(nèi)展會。
在今年的中關(guān)村儲能產(chǎn)業(yè)技術(shù)聯(lián)盟、中國能源研究會、中國科學院工程熱物理研究所聯(lián)合主辦的ESIE 2024北京儲能展上，固德威是已經(jīng)事先交了錢、預定了展位的，甚至連布展的供應商都找好了，但最終竟然缺席。今年的SNEC ES+2024上海儲能展，固德威亦沒有參加，詳見《儲能展上，消失的他……》
在光伏圈的印象中，固德威是一家相當要面子的、比較高調(diào)的企業(yè)。2022年，固德威的高鐵廣告，甚至一度覆蓋了北京南站、濟南西站、上海虹橋站、杭州東站等，其宣傳造勢的力度遠大于同行企業(yè)。
連展會也不參加的固德威，顯然是真的沒錢了。那么能不能重新支楞起來呢？
目前，投資者們尚沒有看到固德威的反思，以及公司下一步系統(tǒng)的發(fā)展策略。
但是，東吳證券等機構(gòu)在今年三季報后仍然向市場上給出了明顯的信號——買入！
不僅如此，在2023年元旦后的第一個工作日，東吳證券就把固德威的目標價定到了602元，此后一路推薦，一路調(diào)低目標價。
毫無疑問，固德威仍然想引起市場的關(guān)注。
據(jù)說，光伏大哥曾經(jīng)的品牌一把手，最近以品牌VP的身份加盟固德威。
今年以來，光伏大哥終于意識到做氫能不做儲，可能是公司的一個戰(zhàn)略誤判，內(nèi)部討論有計劃以儲能代替氫能，做為公司的業(yè)務(wù)第二曲線。在此之前，這位從集團空降并被委以重任的氫能副總裁，已經(jīng)調(diào)崗并最終離職。
不是一家人，不進一家門。難道就像前東家的BC一樣，實力已然不夠，要靠品牌來湊？不管怎樣，希望固德威有奇跡發(fā)生。