文丨齊萌 馮建林
（本文摘自2024年11月10日《FOST專題報告》“增量化債政策解讀與前景”，作者為FOST研究部齊萌、馮建林。界面新聞獲授權(quán)發(fā)布。文章僅代表作者觀點。）
近兩年，經(jīng)濟運行困難與三個資金鏈不轉(zhuǎn)有關(guān)。一是房企部門資金鏈不轉(zhuǎn)了，多數(shù)房企緊張，少數(shù)出現(xiàn)斷裂，對此，當局正在全力保房企融資。二是居民部門資金鏈不轉(zhuǎn)了，居民努力存錢、減少花錢，對此，當局在降房貸利率，加大對困難群體的支持力度。三是地方政府部門資金鏈不轉(zhuǎn)了，為此，當局在全力推進化債。
面對化債工作的種種困難和阻力，10月12日財政部部長藍佛安在國新辦宣布“擬一次性增加較大規(guī)模債務(wù)限額，置換地方政府存量隱性債務(wù)?！?/p>
11月8日，全國人大常委會批準了《國務(wù)院關(guān)于提請審議增加地方政府債務(wù)限額置換存量隱性債務(wù)的議案》。當天，藍佛安在全國人大常委會辦公廳新聞發(fā)布會上介紹了具體方案，其要點如下：
2023年末，經(jīng)過逐一項目甄別、逐級審核，全國隱性債務(wù)余額14.3萬億元。對這些債務(wù)，通過四種辦法化解：
（1）從2024年開始，連續(xù)五年每年從新增地方政府專項債券中安排8000億元，補充政府性基金財力，專門用于化債，累計可置換隱性債務(wù)4萬億元。
（2）這次一次性上調(diào)地方政府債務(wù)限額6萬億，分三年安排，2024-2026年每年2萬億元，支持地方用于置換各類隱性債務(wù)。
（3）2029年及以后年度到期的棚戶區(qū)改造隱性債務(wù)2萬億元，仍按原合同償還。
（4）上述三項政策協(xié)同發(fā)力，2028年之前，地方需消化的隱性債務(wù)總額從14.3萬億元大幅降至2.3萬億元，平均每年消化額從2.86萬億元減為4600億元，不到原來的六分之一，化債壓力大大減輕。地方依靠自身努力化解是完全可以做到。
藍佛安表示，這次大幅增加地方政府債務(wù)限額，標志著化債工作思路作了根本轉(zhuǎn)變：一是從過去的應(yīng)急處置向現(xiàn)在的主動化解轉(zhuǎn)變，二是從點狀式排雷向整體性除險轉(zhuǎn)變，三是從隱性債、法定債“雙軌”管理向全部債務(wù)規(guī)范透明管理轉(zhuǎn)變，四是從側(cè)重于防風(fēng)險向防風(fēng)險、促發(fā)展并重轉(zhuǎn)變。
我們認為，縱觀十多年化債工作，目標始終是徹底清理和化解隱債風(fēng)險，這次公布的方案力度比較大，對當下認定的隱債作了基本兜底。
以下，我們簡要討論以上四項辦法。
（1）財政部提到的第一項辦法是“每年從新增地方政府專項債券中安排8000億元”，這項安排應(yīng)該是去年末作出的，今年相應(yīng)的新增專項債券已基本發(fā)行完畢。數(shù)據(jù)顯示，2024年發(fā)行的專項債中，約有8430億元是用于補充地方政府財力、未披露“一案兩書”的特殊新增專項債，應(yīng)該就是這些化債的專項債。
（2）財政部提到的第二項辦法是“一次性增加地方政府債務(wù)限額6萬億元，分三年安排，每年兩萬億元”。這是這次的增量政策，地方債務(wù)限額上調(diào)幅度大體符合我們預(yù)計的“大約5萬億元”。
我們預(yù)計，2024年的2萬億元額度有望快速下發(fā)，11月和12月發(fā)行。央行將予以配合降準0.5個百分點，釋放資金約1萬億元，同時，央行將開展買斷式逆回購約1萬億元，由此，可以保持流動性大體平穩(wěn)。在釋放長期流動性的同時，央行將相應(yīng)回籠短期流動性，進行放長收短操作。
我們預(yù)計，化債額度將向債務(wù)較重的地方傾斜。首先確保滿足12個重點省份的化債需求，然后重點扶持14號文中提到的重點化債區(qū)域，最后支援其他地區(qū)。
我們預(yù)計，償還對象有先后順序。優(yōu)先償還已到期和即將到期的隱性債務(wù)；然后對于其他可以置換的債務(wù)，優(yōu)先置換融資成本較高的部分債務(wù)（如非標債務(wù)等），然后再償還低融資成本債務(wù)（如債券和銀行貸款等），根本目的在于快速降低平均融資成本，減輕付息壓力。
就明年看，2萬億元化債的債券發(fā)行節(jié)奏可以適當分散，不過，從“盡早發(fā)揮政策效用”的角度看，我們預(yù)計，相關(guān)發(fā)債和化債工作有可能適當前置。
（3）財政部提到的第三項辦法是“2029年及以后到期的棚改隱債2萬億元仍按原合同償還?！边@部分是按原計劃實施，不是增量政策，到時候，按原合同落實。
（4）財政部提到，以上三項化債之外，還剩2.3萬億元隱債，由地方政府自身努力化解，每年化債4600億元。
我們認為，未來幾年，經(jīng)濟仍可能減速，土地財政很難明顯好轉(zhuǎn)，地方政府自身化債仍會面臨資金壓力。這種情況下，中央政府和各地政府需要努力增加化債資金來源，增加各類非稅收入，增加稅收收入，同時，可以努力與債權(quán)人協(xié)調(diào)減少債務(wù)壓力。
（一）增加非稅收入
增加非稅收入的辦法很多，可以允許地方將國道改造收費，可以盤活存量資產(chǎn)，可以推進礦產(chǎn)資源有償使用，可以變賣優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)等。
（1）國道收費
2021年以來，安徽、山西、甘肅、湖北、吉林、陜西、江蘇、山東均發(fā)布過國道收費站開通收費的公告。
從法理層面看，國道收費雖然與大眾常識相悖，但并不違法，《收費公路管理條例》等法規(guī)也為國道收費提供了法律依據(jù)，其中第九條和第十八條提到，符合收費公路的技術(shù)等級和規(guī)模的公路，由省、自治區(qū)、直轄市人民政府按照標準審查批準后，可以建設(shè)收費站。
從規(guī)?？矗磕旮咚俟返耐ㄐ匈M收入約在6000至7000億元，目前一二級公路的收入總和不到200億元。如果將國道的收費規(guī)模提升，每年或許可以增加1000億元的地方財政收入，這對化債會有一定幫助。
（2）盤活存量資產(chǎn)
關(guān)于地方政府如何盤活存量資產(chǎn)的問題，2022年5月發(fā)布的《國務(wù)院辦公廳關(guān)于進一步盤活存量資產(chǎn)擴大有效投資的意見》（國辦發(fā)〔2022〕19號）中有提及。
可用于盤活的資產(chǎn)主要包括：（1）存量規(guī)模較大、當前收益較好或增長潛力較大的基礎(chǔ)設(shè)施項目資產(chǎn)，包括交通、水利、清潔能源、保障性租賃住房、水電氣熱等市政設(shè)施、生態(tài)環(huán)保、產(chǎn)業(yè)園區(qū)、倉儲物流、旅游、新型基礎(chǔ)設(shè)施等；（2）存量和改擴建有機結(jié)合的項目資產(chǎn)，包括綜合交通樞紐改造、工業(yè)企業(yè)退城進園等；（3）長期閑置但具有較大開發(fā)利用價值的項目資產(chǎn)，包括老舊廠房、文化體育場館和閑置土地等，以及國有企業(yè)開辦的酒店、餐飲、療養(yǎng)院等非主業(yè)資產(chǎn)。
盤活存量資產(chǎn)的方式包括：（1）推動基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）健康發(fā)展；（2）規(guī)范有序推進政府和社會資本合作（PPP）；（3）積極推進產(chǎn)權(quán)規(guī)范交易；（4）發(fā)揮國有資本投資、運營公司功能作用；（5）探索促進盤活存量和改擴建有機結(jié)合；6）挖掘閑置低效資產(chǎn)價值；（7）支持兼并重組等其他盤活方式。
我們認為，接下來，盤活存量資產(chǎn)工作將加大力度。未來五年內(nèi)，存量資產(chǎn)或許能帶來萬億元級別的財政收入。這部分收入首先要補足地方財政當年的收支缺口，剩余部分對于地方政府隱性債務(wù)化解工作而言，能起到一定作用。
（3）礦產(chǎn)資源有償使用
在賣地難以持續(xù)的情況下，推行礦產(chǎn)資源有償使用是一個合理的選擇。這項制度已建立10多年，接下來，有可能會獲取得更多收入。
近兩年，國有資源（資產(chǎn)）有償使用收入逐年增長，2023年（已披露的28?。┕灿?2578億元，同比增速為6.6%；產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓收入的增速較快，2023年（28?。┕灿?30億元，同比增速91.7%。
（4）推進特許經(jīng)營許可
近兩年，有關(guān)部門已明確要求，政府和社會資本合作（PPP）聚焦使用者付費項目，全部采取特許經(jīng)營模式，項目實施機構(gòu)通過公開競爭方式依法依規(guī)選擇特許經(jīng)營者。我們認為，一些優(yōu)質(zhì)的項目未來可以競價發(fā)放特許經(jīng)營許可，這可以形成一些收入。
（5）變賣部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)
近年來，由于債務(wù)壓力較大，一些地方政府開始變賣部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，用于償還債務(wù)，例如減持上市公司股份等。2020年12月23日，貴州茅臺公告稱茅臺集團擬通過無償劃轉(zhuǎn)方式將持有的上市公司5024萬股股份（占貴州茅臺總股本4%）劃轉(zhuǎn)至貴州國資，以當日收盤價算，這部分股權(quán)價值約925億元。截至2020年12月23日，貴州國資及其母公司貴州金控所持股份占比已降至0.96%，半年時間合計減持約3817萬股，換得近700億元。
從規(guī)?？矗瑩?jù)上海證券報的報道，截至2023年末，地方國資上市公司市值達20.31萬億元，占A股上市公司總市值的21.81%。我們假設(shè)按照地方國資40-50%的持股比例來算，地方國資的持倉市值約為8-10萬億元；然后再假設(shè)出售其中的5%，地方政府或可通過減持變現(xiàn)4500億元左右，有望對地方政府化債起到一定的補充作用。
（二）推進財稅體制改革，拓展地方稅源
財稅體制改革中，市場最期待的是消費稅改革，可以增加地方政府稅源，緩解地方財政壓力。今年預(yù)算報告在論述財政改革工作時，明確提到“推動消費稅改革”。早在2019年，國務(wù)院印發(fā)《實施更大規(guī)模減稅降費后調(diào)整中央與地方收入劃分改革推進方案》，提出“后移消費稅征收環(huán)節(jié)并穩(wěn)步下劃地方”。
“十四五”規(guī)劃和2035年遠景目標綱要也提出，“調(diào)整優(yōu)化消費稅征收范圍和稅率，推進征收環(huán)節(jié)后移并穩(wěn)步下劃地方”。
數(shù)據(jù)顯示，2023年，消費稅收入規(guī)模達1.61萬億元。未來，消費稅轉(zhuǎn)給地方之后，可以增加地方財力，助力化債工作。
同時，當局正在考慮適當擴大地方稅權(quán)。7月31日，財政部副部長王東偉在國新辦新聞發(fā)布會上表示，“近年來，在環(huán)境保護稅法、資源稅法、耕地占用稅法等地方稅立法中，已賦予省級地方確定具體適用稅率、稅收減免等管理權(quán)限。今后，在中央統(tǒng)一立法和稅種開征權(quán)的基礎(chǔ)上，探索研究在地方稅稅制要素確定，以及具體實施上賦予地方更大自主權(quán)”。
我們認為，地方政府在稅收管理方面的權(quán)限將明顯擴大。具體而言，無論是征稅條件，還是適用稅率，或是稅收減免等環(huán)節(jié)，地方政府的決策權(quán)和話語權(quán)將更大，由此帶來的各省稅收收入也會出現(xiàn)明顯分化。
以煤炭資源稅為例，2024年，山西、陜西、內(nèi)蒙古的原礦稅率為10%，新疆、寧夏、青海的原礦稅率為6%，黑龍江、吉林、遼寧、北京、河北、河南、江蘇、安徽等地的原礦稅率僅為2%。由此來看，在獲得了較大的自主權(quán)后，地方省政府設(shè)定的稅率不同，可能對資源稅的稅收收入產(chǎn)生數(shù)倍的影響。在規(guī)模方面，由于中央政府的放權(quán)范圍和地方政府的具體調(diào)整力度不確定，暫時難以量化估計適當擴大地方稅權(quán)對化債的影響。
另外，針對新經(jīng)濟的稅收政策也有可能出臺，比如，對數(shù)字經(jīng)濟征稅。近些年，新經(jīng)濟較快發(fā)展，但是，對新經(jīng)濟的稅收制度沒有能及時完善和跟進，是導(dǎo)致稅收收入和財政收入減速的一個原因。接下來，要完善對新經(jīng)濟的稅收制度，有利于增加稅收收入。
（三）放寬打折兌付的范圍
7月，根據(jù)財聯(lián)社相關(guān)報道，廣西柳州市東城投資開發(fā)集團有限公司（簡稱“東城集團”）與某租賃公司多次協(xié)商后，雙方達成若東城集團在6月30日前結(jié)清存量非標債務(wù)，該租賃公司同意將本金8.5折結(jié)清的文件協(xié)議。在桂林銀行的大力支持下，東城集團的專項支持銀團類貸款已于6月25日完成了投放，東城集團將存量非標債務(wù)全部置換，與此同時，該租賃公司也兌現(xiàn)了承諾，結(jié)清了打折后的存量本金。經(jīng)東城集團估算，該筆債務(wù)置換后將減少已形成支出成本近4630萬元。同時，通過銀行中長期貸款的置換，有效優(yōu)化了東城集團債務(wù)結(jié)構(gòu)，降低了融資成本，并為后續(xù)非標債務(wù)置換起到積極示范作用。
我們認為，非標的打折兌付已經(jīng)出現(xiàn)在了高負債的廣西地區(qū)，未來有可能會擴大打折兌付的主體范圍，逐步推廣到其他高負債的重點省份，甚至是其他中高負債的地區(qū)。
此外，目前打折兌付的資產(chǎn)類別僅限與非標類的資產(chǎn)，未來還可能蔓延到其他類別的資產(chǎn)?？紤]到標準化債券的信息透明度較高、市場傳播力和影響面更大，預(yù)計標準化債券的打折兌付概率較低，部分銀行貸款出現(xiàn)打折兌付的概率仍存在。最后，本次打折兌付的對象是融資租賃公司，未來更多的市場主體可能參與到打折兌付的項目中，包括信托、私募基金、擔保股市、家族辦公司以及部分銀行機構(gòu)。
我們估算，在化債任務(wù)中，需要處置的非標債務(wù)規(guī)模約為5-6萬億元，如果這部分的債務(wù)能夠在一定程度上打折兌付，有望降低存量債務(wù)本金償付壓力2000億元左右，特別是部分高債務(wù)地區(qū)的化債壓力有望得到一定程度的緩解。