近期，資產(chǎn)重組成為A股炒作的熱門方向，雙成藥業(yè)（002693.SZ）無疑是本輪資產(chǎn)重組行情的明星公司。自9月10日發(fā)布資產(chǎn)重組預案以來，雙成藥業(yè)股價從5.22元/股漲至38.37元/股，不到2個月漲幅超過700%，全年漲幅在10倍左右。
盡管雙成藥業(yè)一再發(fā)布公告，提示包括交易價格不確定、董事會股東會及監(jiān)管機構能否批準的風險，但仍沒有阻擋游資交易的熱情。從龍虎榜看，參與交易的是清一色證券營業(yè)部。
由于雙成藥業(yè)本身業(yè)績不佳，近四年有三年虧損，因此本次資產(chǎn)重組注入的寧波奧拉半導體股份有限公司（以下簡稱“寧波奧拉”）確實能夠改善公司業(yè)績。但在資產(chǎn)注入的股本擴張之下，雙成藥業(yè)重組成功后市值恐怕將是天價，這是寧波奧拉當前業(yè)績無法支撐的。
轉(zhuǎn)型中的國產(chǎn)時鐘芯片龍頭
寧波奧拉產(chǎn)品線現(xiàn)包括時鐘芯片、電源管理芯片、傳感器芯片和射頻芯片。其中，時鐘芯片、電源管理芯片、傳感器芯片在報告期內(nèi)已實現(xiàn)量產(chǎn)銷售， 射頻芯片已獲得客戶小批量訂單，產(chǎn)品應用領域覆蓋信息通信基礎設施、服務器和數(shù)據(jù)中心、AI 計算、個人電腦、智能手機、新能源汽車、安防及圖像處理、 工業(yè)控制、智能表計、TWS 耳機等領域。
時鐘芯片是寧波奧拉的拳頭產(chǎn)品，可為電子系統(tǒng)提供所需的時鐘信號。時鐘信號是電子系統(tǒng)協(xié)調(diào)、穩(wěn)定運行的必要節(jié)拍，在系統(tǒng)中扮演著“脈搏”的重要作用。在各類時鐘芯片中，去抖時鐘芯片設計難度較大、技術水平要求較高，長期被以 Skyworks、瑞薩電子、TI、微芯科技等為代表的境外廠商壟斷。
寧波奧拉是境內(nèi)少有能在去抖時鐘芯片領域直接與境外廠商競爭的企業(yè)，公司新一代去抖時鐘芯片產(chǎn)品抖動性能已達到世界頭部時鐘芯片廠商同類產(chǎn)品水平。根據(jù) Market Data Forecast 數(shù)據(jù)顯示，以 2021 年公司時鐘芯片產(chǎn)品銷售金額計算，在全球同類時鐘芯片市場份額為 3.97%，在全球去抖時鐘芯片市場份額為 10.19%；公司在中國同類時鐘芯片市場份額為 23.51%，在中國去抖時鐘芯片市場份額為 61.27%。
業(yè)績方面，寧波奧拉2022年、2023年、2024年1-7月營收分別為4.78億元、4.72億元和5.38億元；凈利潤分別為-8.56億元、-9.62億元和3.07億元。
值得一提的是，寧波奧拉曾試圖登陸資本市場。2022年11月寧波奧拉披露科創(chuàng)板申報書，今年5月撤回了申請文件。
根據(jù)寧波奧拉此前披露的招股說明書，公司2019年、2020年和2021年收入分別為1.34億元、4.05億元和5.02億元；凈利潤分別為1893萬元、682萬元和-10.96億元。
不難發(fā)現(xiàn)，寧波奧拉2021年、2022年和2023年營收持續(xù)下滑，利潤則由于股份支付的原因連續(xù)三年巨虧。公司營收增長的轉(zhuǎn)折從2024年開始，前7個月營收已經(jīng)超過2021年全年營收，凈利潤也大幅改善，達到3.07億元。
寧波奧拉經(jīng)營業(yè)績扭轉(zhuǎn)的關鍵在于一筆時鐘芯片的IP授權交易。2023年12月，寧波奧拉與全球知名MEMS時鐘產(chǎn)品公司SiTime Corporation達成授權協(xié)議。根據(jù)協(xié)議內(nèi)容，寧波奧拉將對SiTime進行時鐘芯片相關產(chǎn)品和技術的授權，并允許SiTime進行產(chǎn)業(yè)化和銷售，但SiTime不能將這些IP向第三方進行轉(zhuǎn)授權。根據(jù)SiTime披露的信息，該合同總體對價為2.59億美元，其中包括上限為1.02億美元的可變對價。合同期為交割日起的未來5年，寧波奧拉將在合同期間為SiTime提供技術支持。
根據(jù)SiTime財報，該公司2023年向?qū)幉▕W拉支付的授權費為3900萬美元， 2024年上半年共向?qū)幉▕W拉支付6300萬美元的授權費和560萬美元的變動對價，共計6860萬美元。按美元兌人民幣7.1匯率計算，SiTime授權費約占寧波奧拉當期收入的58.67%和90.53%。
根據(jù)寧波奧拉此前的招股說明書，2019年到2022年上半年，公司仍以對外銷售芯片為主，晶粒和IP授權服務占收入比例相對較小，這兩類業(yè)務在2021年和2022年上半年分別占比為3.97%和12.84%，而到2023年，從營收結構上，寧波奧拉事實上已經(jīng)轉(zhuǎn)型為以對外授權IP為主，芯片銷售為輔的公司。
寧波奧拉該如何定價？
按照本次交易預案，雙成藥業(yè)擬通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式向奧拉投資、Win Aiming等 25 名交易對方發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買其合計所持有的寧波奧拉100%股份并向不超過 35 名特定投資者募集配套資金，其中發(fā)行股份購買資產(chǎn)的發(fā)行價格為3.86元/股，而募集配套資金價格通過詢價產(chǎn)生，募集資金總額不超過發(fā)行股份購買資產(chǎn)交易價格的100%，且發(fā)行股份數(shù)量不超過本次發(fā)行前上市公司總股本的30%。
實際上，本次交易的最大懸念在于，寧波奧拉注入的交易對價是多少？
需要指出的是，雙成藥業(yè)和寧波奧拉的實控人都是王棟，此次交易構成關聯(lián)交易，這也導致雙成藥業(yè)在主觀不會過分對寧波奧拉的交易對價進行“壓價”，換句話說，寧波奧拉的交易對價不太可能過于低估。
根據(jù)交易預案，寧波奧拉當前總股本為2.5億股，對比其2022年11月沖擊IPO時的招股說明書，總股本未發(fā)生變化。根據(jù)2021年轉(zhuǎn)讓價格40元/股計算，寧波奧拉的估值在2021年就達到了100億元，100億元可謂是此次交易的“鐵底”。
相比2021年，得益于SiTime的合作，寧波奧拉經(jīng)營業(yè)績方面有較大改善，因此估值大概率在100億元的基礎上有所上調(diào)。
由于寧波奧拉過去三年都處于虧損狀態(tài)，因此估值將與2024年業(yè)績密切掛鉤。根據(jù)SiTime和寧波奧拉的合作協(xié)議，合同總體對價為2.59億元，分5年執(zhí)行，因此在SiTime上半年已經(jīng)向?qū)幉▕W拉支付6860萬美元的基礎上，下半年繼續(xù)獲得SiTime大筆授權費的可能性較小。
考慮到SiTime的授權費已經(jīng)成為寧波奧拉主要收入來源，SiTime的授權費支付節(jié)奏將給寧波奧拉帶來季節(jié)性波動，即2024年上半年收入偏高，2024年下半年收入偏低。寧波奧拉2024年下半年收入將主要來自于芯片業(yè)務。
但從業(yè)績看，寧波奧拉芯片業(yè)務進展似乎不大。2023年和2024年1-7月，公司剔除對SiTime的IP授權費后的收入約為1.9億元和5100萬元。由于這部分收入基本以芯片為主，可以推測公司2023年的芯片收入小于2021年和2020年，2024年1-7月的芯片收入小于2022年上半年。
從2024年1-7月的表現(xiàn)看，寧波奧拉全年芯片銷售收入要達到2023年水平都有困難。從歷史情況看，公司芯片業(yè)務毛利率在61%到74%之間，考慮到模擬芯片行業(yè)處于相對低谷，2024年芯片業(yè)務毛利預估在60%左右。
假設寧波奧拉在理想情況下，2024年芯片業(yè)務能夠達到2023年水平，實現(xiàn)1.9億元收入，即公司2024年8-12月芯片業(yè)務收入約為1.4億元，按照毛利率60%計算，毛利為8400萬元。
在費用端，芯片設計公司的主要費用為研發(fā)費用，芯片研發(fā)人員工資支付季節(jié)性較弱。寧波奧拉在2021年剔除股份支付后研發(fā)費用為2.03億元，假設2024年研發(fā)費用與2021年相當，據(jù)此推算8-12月研發(fā)費用約為8300萬元，基本與毛利相當，再加上管理費用和銷售，公司在2024年8-12月可能陷入虧損。
綜上所述，寧波奧拉2024年全年能夠?qū)崿F(xiàn)1-7月的凈利潤3.07億元就已經(jīng)是理想表現(xiàn)。
估值方面，A股涉及到時鐘芯片業(yè)務的公司包括圣邦股份、杰華特、思瑞浦等，由于模擬芯片公司2024年普遍業(yè)績不佳，對標公司大多處于虧損狀態(tài)，因此呈現(xiàn)市盈率較高或市盈率為負的情形。
即使選取其中市盈率最低的公司圣邦股份，市盈率也在100倍左右，對應300億元估值?？紤]到寧波奧拉與SiTime的合作在合同到期后是否繼續(xù)合作存在一定不確定性，估值當有一定折價，因此其合理的資產(chǎn)注入估值大概率在150億元到300億元之間。
雙成藥業(yè)可能成為A股市值最高的芯片設計公司
按照此次收購的增發(fā)價3.86元/股計算，僅收購資產(chǎn)一項，雙成藥業(yè)增發(fā)的股份就在38.86億股到77.72億股之間。配套募集資金方面，雙成藥業(yè)當前總股本為4.15億股，按照發(fā)行股份數(shù)量不超過本次發(fā)行前上市公司總股本的30%，公司募集配套資金至多發(fā)行股份1.245億股。
按照雙成藥業(yè)2024年10月29日收盤價38.37元/股計算，在對現(xiàn)有股東最有利的情景下（即增發(fā)股份最少），重組完成后市值為1650.3億元；在對雙現(xiàn)有股東相對不利的情景下（即增發(fā)股份最多），重組完成后市值為3189億元。這一市值將超過目前A股芯片設計市值第一的海光信息（2941億元）。
當然，這一切的前提是在重組完成后，雙成藥業(yè)的股價仍能維持在當前水平。