界面新聞記者 | 楊志錦
界面新聞編輯 | 江怡曼
時隔多年，財政部再次發(fā)行特別國債注資國有大型銀行，引發(fā)了市場廣泛的關(guān)注。
財政部副部長廖岷近期在國新辦發(fā)布會上表示，財政部將堅持市場化、法治化的原則，按照“統(tǒng)籌推進、分期分批、一行一策”的思路，積極通過發(fā)行特別國債等渠道籌集資金，穩(wěn)妥有序支持國有大型商業(yè)銀行進一步增加核心一級資本。
據(jù)界面新聞記者了解，商業(yè)銀行補充核心一級資本的渠道包括IPO、配股、定增、可轉(zhuǎn)債、專項債-間接入股模式五種。其中定向增發(fā)發(fā)行條件相對寬松、審批程序便捷，因此市場認為此次特別國債注資可能采用此方式，其他方式都面臨不同的問題，比如破凈下配股困難重重、可轉(zhuǎn)債資本補充時間具有不確定性。
從過往看，在銀行股破凈的背景下，定增價格大概率為前一年年報的每股凈資產(chǎn)扣除年度分紅。
可轉(zhuǎn)債：資本補充時間不確定
1998年財政部發(fā)行2700億特別國債向四大行注資，但當(dāng)時四大行還未上市，特別國債注資實際上將降準資金轉(zhuǎn)為資本金。具體來看，央行將法定存款準備金率從13%降至8%，為四大行釋放出大約2700億資金，四大行再以這些資金定向購買財政部發(fā)行的特別國債，財政部再將特別國債資金作為資本金注入四大行。
而現(xiàn)在大行均已上市、股東眾多，特別國債注資就需要考慮具體方式。目前商業(yè)銀行補充核心一級資本的渠道包括五種：IPO、配股、定增、可轉(zhuǎn)債、專項債-間接入股模式。
其中IPO顯然已不可能。專項債-間接入股模式是近年中小銀行注資中興起的一種方式，主要由省級政府發(fā)行地方政府專項債，通過地方金控平臺注入中小銀行，但這些中小銀行大多為非上市銀行。
商業(yè)銀行可以通過發(fā)行可轉(zhuǎn)債的方式補充資本，可轉(zhuǎn)債也因其獨特的股債雙重性質(zhì)而受到銀行的歡迎。當(dāng)銀行成功發(fā)行可轉(zhuǎn)債募資后，可補充銀行附屬資本，當(dāng)可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換為股票時，能直接增強銀行的核心一級資本。
歷史上看，六大行中只有工行、中行發(fā)行過可轉(zhuǎn)債。2010年6月，中行發(fā)行400億可轉(zhuǎn)債，同年8月工行發(fā)行250億可轉(zhuǎn)債，期限均為6年。
前述兩只可轉(zhuǎn)債上市后，存續(xù)的大部分時間股市處于橫盤期，但2014年下半年流動性寬松疊加政策驅(qū)動股市走強，銀行股價隨之上漲，兩只可轉(zhuǎn)債觸發(fā)贖回條款，在2015年初贖回，轉(zhuǎn)股比例高達99.9%。
總體看，可轉(zhuǎn)債融資成本較低，但是整體融資規(guī)模有限，同時要想投資者把可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)為普通股，需要依賴積極的市場表現(xiàn)，還面臨較長的等待期且充滿不確定性。
雖然當(dāng)前六大行核心一級資本充足率高于監(jiān)管要求，但交行、郵儲銀行、農(nóng)行等補充資本相對急迫，無法長時間等待。此前工行、中行可轉(zhuǎn)債為市場化發(fā)行，即財政部、中央?yún)R金不參與申購，而當(dāng)前財政部明確表示用特別國債注資，無需采用先認購可轉(zhuǎn)債再轉(zhuǎn)股的方式。
中金公司研究部副總經(jīng)理林英奇表示，可轉(zhuǎn)債由于存在轉(zhuǎn)股價格的限制（一般不低于1倍市凈率，強制贖回條件一般為轉(zhuǎn)股價格的130%），對于銀行股價表現(xiàn)和估值水平有要求，實際資本補充時間有不確定性。
破凈下配股難
配股是一種快速籌集資本的方式，能夠幫助銀行迅速積累核心一級資本。歷史上，六大行中交行、中行、建行、工行均在2010年進行過配股。
據(jù)界面新聞記者統(tǒng)計，2010年四家銀行A/H股配股募集資金總額約2000億人民幣，其中A股950億元。財政部及中央?yún)R金是四家銀行的大股東，因此二者出資也最多。
配股融資的方式條件較為苛刻，要求原股東認購數(shù)量超過70%，否則配股失敗。這就需要發(fā)行方給予原股東一定的優(yōu)惠條件，鼓勵原股東認購，因此配股通常都會有一定折價。
以交行為例，交行當(dāng)時配股價格確定為4.5元/股，按照前一日收盤價格6.38元/股計算，折扣率為30%；按照20日均價6.70元/股計算，折扣率為33%。
時任交行副行長錢文揮在解釋交行為何選擇這樣的價格配股時表示，交行最終確定的配股價格，是尊重市場、讓利股東?！敖恍写舜闻涔墒乔лd難逢的投資機會。如果股東不參與配股，損失會非常大?！彼治稣f，按照交行2010年一季度業(yè)績測算的動態(tài)市盈率，配股后交行的市盈率僅有5.63，市凈率是1.1。
交行當(dāng)時發(fā)布的公告分析稱，此次配股價格以不低于本次發(fā)行前本行最近一期經(jīng)境內(nèi)審計師根據(jù)中國會計準則審計確定的每股凈資產(chǎn)值為原則，因此本次募集資金到位后，本行的凈資產(chǎn)將增加，本行的每股凈資產(chǎn)也將相應(yīng)增加，隨著募集資金支持本行業(yè)務(wù)的持續(xù)、健康發(fā)展，將對本行的凈資產(chǎn)收益率產(chǎn)生影響。
據(jù)界面新聞記者梳理，四家銀行當(dāng)時的配股價格均低于前一日收盤價，折扣率在30%左右，但都高于上年度每股凈資產(chǎn)。
這也是國有銀行配股時的一個潛在要求，即市凈率（每股股價/每股凈資產(chǎn)）要高于1，由此配股價格打折后還有可能高于每股凈資產(chǎn)；而當(dāng)市凈率低于1，配股價打折后將顯著低于每股凈資產(chǎn)，面臨國有資產(chǎn)流失的風(fēng)險。
Wind數(shù)據(jù)顯示，2013年后部分國有大行破凈，2019年后六大行均破凈，今年來雖然銀行股股價有所上漲，但六大行的市凈率也僅有0.65左右。在此背景下，六大行通過配股補充核心一級資本顯然不現(xiàn)實。
定增概率大：價格如何確定？
定向增發(fā)是除利潤轉(zhuǎn)增的內(nèi)源渠道外最為迅速的資本補充方式。“大型銀行通過定增補充資本是一種常見的做法，旨在增強銀行的資本實力、提高資本充足率以及支持業(yè)務(wù)發(fā)展和戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型?！闭闵坦淌帐紫治鰩煻艥u表示。
歷史上看，交行、農(nóng)行、郵儲銀行合計有過四次定增，合計融資2050億，其中財政部、中央?yún)R金合計認購了其中一半。郵儲銀行在2021年、2023年各有一次定增，分別由郵政集團、中國移動全額認購，認購規(guī)模分別為300億、450億。
定增發(fā)行條件相對寬松、審批程序便捷，因此市場認為此次特別國債注資可能采用此方式。“定增限制相對較小，是更為可行的方式?！绷钟⑵娣Q。
從時間上看，銀行定增自董事會審議通過到發(fā)行結(jié)束一般要經(jīng)過4-5個月的時間。比如郵儲銀行2021年定增：2020年11月30日董事會審議通過，2020年12月21日股東大會審議通過，2021年1月8日原銀保監(jiān)會批復(fù)同意，2021年3月1日證監(jiān)會審核通過，2021年3月8日證監(jiān)會批復(fù)核準發(fā)行，2021年3月17日完成發(fā)行，2021年3月25日新增股份完成中證登登記。
定向增發(fā)中，定價是一個關(guān)鍵問題。據(jù)界面新聞記者梳理，上述四次定增價格均不低于1倍凈資產(chǎn)（扣除分紅）。其中農(nóng)行（2018年）、郵儲（2021年、2023年）完全按照1倍PB進行定增，交行則高于1倍PB.
交行2012定增時，市凈率還高于1。交行當(dāng)時定增價格為4.55元/股，不低于定價基準日前二十個交易日A股股票交易均價的90%。2011年末交行每股凈資產(chǎn)4.39元，2012每股分紅0.1元，扣減分紅后每股凈資產(chǎn)4.29元，交行當(dāng)時定增價格為每股凈資產(chǎn)（扣除分紅）的1.1倍。
農(nóng)行、郵儲銀行定增時，市凈率已跌破1。定增議案中，郵儲銀行、農(nóng)行提供兩種定價方式：定價基準日前20個交易日股票交易均價的90%（農(nóng)行）或80%（郵儲）、發(fā)行前最近一期末經(jīng)審計的歸屬于母公司普通股股東的每股凈資產(chǎn)（需考慮分紅等）的較高者。因為已經(jīng)破凈，定價顯然只能選擇后者。
以農(nóng)行為例，定價基準日前20個交易日農(nóng)行A股股票交易均價為3.60元/股，其90%為3.25元/股。2017 年末歸屬于母公司普通股股東的每股凈資產(chǎn)為4.15元/股，每股派發(fā)紅利0.18元，定增價格即為3.97元/股。
郵儲銀行也是類似，定增價格正好等于前一年年報的每股凈資產(chǎn)扣除年度分紅，由此就不會涉及國有資產(chǎn)流失。當(dāng)然，這一定增價格會顯著高于定增當(dāng)日的股票收盤價。
如果國有大行在明年年報發(fā)布前完成定增，其定增價格可能也按前述方法計算，但需再考慮中期分紅。以交行為例，交行2023年末每股凈資產(chǎn)為12.3元，2024年8月每股派發(fā)股息0.26元，2025年年初每股派發(fā)股息0.18元，定增價格為12.3-0.26-0.18=11.74元。
中泰證券的一份研報稱，不考慮增資后資產(chǎn)投放帶來的凈利潤改善，若本輪增資仍以1倍PB進行，則對股息率攤薄在0.5個百分點以內(nèi)；若考慮增資后對凈利潤的改善，則對股息率攤薄影響將更小，整體可控。