界面新聞記者 | 李科文

界面新聞編輯 | 謝欣

10月11日，康惠制藥公告，股東TBP Traditional MedicineInvestment Holdings (H.K.) Limited（以下簡稱：TBP）已將其持有的公司無限售條件流通股998.8萬股（占公司總股本的10%）轉讓給上海賽樂仙企業(yè)管理咨詢有限公司（以下簡稱：賽樂仙），雙方轉讓價為11.08元/股，總價為1.1億元。

本次權益變動相關股份過戶登記完成后，賽樂仙持有康惠制藥998.8萬股（占公司總股本的10%），賽樂仙成為公司持股5%以上股東，也為新晉公司二股東；TBP持有康惠制藥480.41萬股（占公司總股本的4.8099%）。

此次轉讓的背后，雙方有各自的需求。

對于TBP來說，康惠制藥近年來的業(yè)績疲軟以及增長乏力可能促使其選擇此次股份轉讓作為退出的契機。事實上，TBP此前已經多次公告減持康惠制藥股份，并且通過兩次減持套現了3554.56萬元。這次將其部分剩余部分股份轉讓，或許是為了趁機套現離場。

康惠制藥的主營業(yè)務包括中成藥的研發(fā)、生產和銷售，主要產品覆蓋坤復康膠囊、復方雙花片、消銀顆粒等。

2022年，因并購對賭失利，康惠制藥自五年來首次由盈轉虧。據最新的2024年半年報，2024年上半年，康惠制藥營收同比下降1.35%至2.66億元，凈利潤為-870.2萬元，同比大幅下滑169.07%。

此前，康惠制藥試圖通過大規(guī)模收購和對賭協(xié)議擴展業(yè)務，包括以高溢價并購多家公司以增厚業(yè)績。

2017年，康惠制藥以424.13%的溢價1680萬元收購方元醫(yī)藥60%的股權；2020年又溢價734.77%以以5040萬元增資科萊維藥業(yè)；同時，再以3264萬元溢價161%收購了山東友幫；2022年公司高價參與增發(fā)四川春盛藥業(yè)，以5680萬元認購其51%的股份。

這些高溢價收購并未如期帶來預期的增長，反而拖了后腿。其中，科萊維藥業(yè)連續(xù)兩年未完成業(yè)績承諾，科萊維藥業(yè)被要求履行股權回購義務；春盛藥業(yè)也首年即未完成業(yè)績承諾；山東友幫也連續(xù)三年未完成業(yè)績承諾，山東友幫原股東被要求補償2.69億元。

賽樂仙而言，收購康惠制藥10%股權后，它可能有“買殼上市”的打算。賽樂仙控股的恒昌醫(yī)藥此前IPO失敗，收購康惠制藥股權或有了上市的第二選擇。

據天眼查，賽樂仙持有恒昌醫(yī)藥61.7536%的股份，為恒昌醫(yī)藥控股股東。此外，賽樂仙實控人江琎還直接持用恒昌醫(yī)藥7.4885%的股份。江琎為恒昌醫(yī)藥實際控制人。

恒昌醫(yī)藥早在2022年就沖擊創(chuàng)業(yè)板IPO，但苦等兩年還是在2024年最終失敗。江琎通過賽樂仙持股康惠制藥，可能是為將恒昌醫(yī)藥注入康惠制藥，以曲線方式實現上市。

恒昌醫(yī)藥是一家醫(yī)藥流通公司，服務客戶是中小型連鎖藥店、單體藥店及基層醫(yī)療衛(wèi)生機構。但與其他醫(yī)藥流通公司不同，恒昌醫(yī)藥還融入了貼牌生產。

簡而言之，恒昌醫(yī)藥主要通過自有品牌商標授權的方式向上游制藥廠商定制化采購，再將產品專供具備公司會員資格的終端渠道客戶進行銷售。而其下游主要客戶群體為中小型連鎖藥店、單體藥店以及基層醫(yī)療衛(wèi)生機構等醫(yī)藥零售終端。

依靠這種模式，據招股書，2020年至2023年上半年，恒昌醫(yī)藥的營收實現了還不錯的增長，分別為18.49億元、21.43億元、30億元、17.54億元，同比增長92%、16%、40%和38.7%。

其中，直供專銷業(yè)務收入15.19億元、21.05億元、29.5億元和17.25億元，占主營業(yè)務收入比重82.32%、98.31%、98.42%和98.43%。

融入了貼牌生產，相較于其他傳統(tǒng)醫(yī)藥流通公司，恒昌醫(yī)藥獲得了相對較高的毛利率和凈利率。據招股書，2020年至2023年上半年，恒昌醫(yī)藥主營業(yè)務毛利率分別為32.21%、31.27%、30.67%和31.26%；凈利率分別為4.58%、7.65%、7.07%和8.13%。

貼牌生產的商業(yè)模式也帶來了較高的風險，尤其是在藥品質量管控和預付款回收方面。

弊端顯然易見。一方面，藥品的質量和合規(guī)性并不完全由公司控制。例如，2021年11月25日，恒昌醫(yī)藥經營的藥品奧美拉唑腸溶膠囊不符合藥品標準規(guī)定，被定性為劣藥，因此被湖南省藥品監(jiān)督管理局處以沒收違法所得7.44萬元的處罰。

另一方面，預付款無法收回也是恒昌醫(yī)藥面臨的另一大挑戰(zhàn)。委托生產通常需要預付賬款，一旦產品出現質量問題或其他不可控因素，如供應鏈對手違約，公司可能面臨難以收回預付款的風險。

例如，2020年，恒昌醫(yī)藥開展了熔噴布、口罩機等防疫物資的采購以及口罩的生產。部分合同后續(xù)履行時，因口罩原材料、設備質量原因及交易對手湖南康爾佳資金困難等情況，出現了違約或詐騙，相應預付款未能如期收回。截至2023年6月末，恒昌醫(yī)藥應收湖南康爾佳供應鏈有限公司賬款1196.44萬元，因無法收回，計提壞賬準備1196.44萬元。

恒昌醫(yī)藥雖然憑借貼牌生產模式在毛利率和凈利率上取得了優(yōu)勢，但與傳統(tǒng)醫(yī)藥流通公司類似，其高額的銷售費用依然是一個顯著問題，尤其是，其沖擊上市期間正于醫(yī)藥行業(yè)全鏈條反腐背景下。

在醫(yī)藥行業(yè)，銷售費用通常占據公司支出的大部分，其中，市場推廣、學術會議、產品推介會等相關費用往往備受關注。深交所在三輪問詢中均對恒昌醫(yī)藥的會議費進行了問詢。

恒昌醫(yī)藥回應，公司客戶主要為基層醫(yī)藥市場零售終端，客戶數量較大、高度分散、單個客戶采購規(guī)模較小?？蛻糇怨緯T后，統(tǒng)一通過公司B2B商城下單采購，價格統(tǒng)一透明，公司不存在向客戶進行商業(yè)賄賂的情形。

據招股書，2020年至2023年上半年，恒昌醫(yī)藥銷售費用分別約為1.99億元、2.58億元、3.6億元、1.88億元。