文丨陳橙（全球宏觀金融市場研究員）
10月10日，中國人民銀行宣布，決定創(chuàng)設(shè)“證券、基金、保險(xiǎn)公司互換便利（SFISF）”，支持符合條件的證券、基金、保險(xiǎn)公司以債券、股票ETF、滬深300成分股等資產(chǎn)為抵押，從人民銀行換入國債、央行票據(jù)等高等級流動(dòng)性資產(chǎn)。
該工具本質(zhì)上是允許非銀拿著股票做抵押，找央行借國債或央票，然后非銀可以拿著這些高等級抵押品從銀行間市場以質(zhì)押融資等方式借錢，從而繼續(xù)增持股票。換句話說，它是央行刺激非銀加杠桿買股票的貨幣政策工具，目的是“提升金融機(jī)構(gòu)的資金獲取能力和股票增持能力”。
市場似乎對該工具的效果有比較高的期待，一些消息也顯示券商自營——特別是權(quán)益OCI賬戶——正在踴躍申報(bào)該工具。這類賬戶會(huì)把股票劃入其他權(quán)益工具，從而使當(dāng)期損益不受股票市值波動(dòng)影響，而只受所持票息與負(fù)債息差影響。因此它們特別喜歡高股息票。如果SFISF的綜合成本能夠顯著低于股息率，將尤其利好這類賬戶/策略。
但到目前為止，央行并沒有披露太多關(guān)于SFISF的技術(shù)細(xì)節(jié)。在這篇文章中，筆者想結(jié)合美聯(lián)儲(chǔ)2008年推出的定期證券借貸便利（TSLF）和2019年央行推出的央行票據(jù)互換工具（CBS），對這一工具的技術(shù)細(xì)節(jié)及影響做些猜測和討論。
問題1：折扣率多少？
折扣率（haircut）是互換或抵押融資工具的重要參數(shù)。折扣率越低，單位市值股票能借到的國債/央票也就越多，非銀可加的杠桿也就越高，對股市的刺激效果理論上就越好；但折扣率越低，出借方央行面臨的違約風(fēng)險(xiǎn)也就越高。
從TSLF經(jīng)驗(yàn)看，其抵押品中不包括股票，投資級企業(yè)債的折扣率大約在6.5-8%，投資級ABS的折扣率大約在7-18%。但需要注意，TSLF的期限是28天，比目前傳言的SFISF的1年要短。從我國經(jīng)驗(yàn)來看，央行5年期MLF中AAA級企業(yè)債的折扣率大約為20-30%，個(gè)人與券商做股權(quán)質(zhì)押的折扣率大概在50%左右，期限為1-2年。
考慮到股票的波動(dòng)率要顯著高于高評級企業(yè)債，因此除非有財(cái)政部提供劣后資金用于吸收潛在損失，或者有其他的增信方式，否則特別低的折扣率只會(huì)給央行帶來無必要的風(fēng)險(xiǎn)。個(gè)人感覺折扣率在30-50%之間可能是較為合理的。
如果按照30-50%折扣率估計(jì)，一季度末上市券商股票自營OCI賬戶余額大約為3100億（華創(chuàng)證券），假設(shè)70%的自營盤申請使用該工具，那么大約會(huì)帶來1000-1500億的增量資金，仍然在第一批5000億范圍之內(nèi)。
問題2：利率如何設(shè)計(jì)？
由于非銀需要拿股票先找央行借入國債或央票，然后再去市場質(zhì)押融資（或者直接出售），因此它面臨兩部分利率成本——借國債的利率和質(zhì)押融資利率（或者拋售國債后未來買回的機(jī)會(huì)成本）。
從CBS經(jīng)驗(yàn)看，央行借出券只征收了一筆10bps的非常低的費(fèi)率。TSLF也采取了類似的方式，美聯(lián)儲(chǔ)借出國債征收的費(fèi)率為25bps（按實(shí)際拍賣情況可能略有上?。Ｈ绻鸖FISF也參考這一方式，那么券商或保險(xiǎn)支付的最終融資成本就是市場回購融資利率（如R007）+10-25bps。這在目前的利率環(huán)境下成本大約是2%出頭，直接利好那些能夠長期持有4-5%高股息票的非銀，比如自營OCI或者保險(xiǎn)。
但如果央行出借國債本身就要征收一筆較高的利率，比如2%。那么非銀最終實(shí)際支付的利率將超過4%，意味著4-5%的股息率不再有吸引力。
但高利率并非沒有道理。如果央行更希望該工具的作用是在市場大跌的時(shí)候雪中送炭，而非在市場大漲的時(shí)候錦上添花，那么相對較高的利率可以確保機(jī)構(gòu)只在股票價(jià)格暴跌（以至于股息率大幅上升）后才會(huì)使用它。
問題3：資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)是否需要補(bǔ)繳抵押品/保證金？
在TSLF工具中，紐聯(lián)儲(chǔ)和清算行每日評估抵押品價(jià)值。如果跌破警戒線，借券方（一級交易商）就需要補(bǔ)繳抵押品，否則就會(huì)面臨解約。這確保了借款人風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)傳染至央行。理論上，股票價(jià)格波動(dòng)遠(yuǎn)甚于債券類資產(chǎn)，因此對抵押品估值與管理的評估要求更高。暫不清楚在SFISF中相關(guān)條款細(xì)節(jié)。
為什么要關(guān)注抵押品估值和保證金需求的相關(guān)條款？因?yàn)檫@關(guān)系到SFISF到底會(huì)成為股市穩(wěn)定器還是放大器。
顯然央行希望SFISF能夠托底市場。但如果該工具總額度在初期就被使用完畢，而央行對抵押品又有非常嚴(yán)格的規(guī)定，那么券商在股市大跌時(shí)就可能陷入margin call，反而加劇資產(chǎn)拋售壓力。而如果抵押品管理不那么嚴(yán)格，則意味著央行替券商/保險(xiǎn)承擔(dān)了一定的市場風(fēng)險(xiǎn)。
問題4：拍賣制（auction-type）還是常備制（standing-type）？
所謂拍賣制，就是指央行確定每一期總出借額度和拍賣時(shí)間，然后由最終需求者報(bào)價(jià)+報(bào)需求，并按照價(jià)格由高到底依次滿足，直至額度用完。它的好處是高需求的可以高報(bào)價(jià)，低需求的可以低報(bào)價(jià)，這樣工具的總體使用量比較高，而且沒有污點(diǎn)效應(yīng)。缺點(diǎn)是非常備的——錯(cuò)過了這次拍賣就要等下一次了。美聯(lián)儲(chǔ)的TSLF就是拍賣制流動(dòng)性工具，目的是減少污點(diǎn)效應(yīng)，調(diào)動(dòng)一級交易商積極性。
所謂常備制，就是指央行只確定出借額度上限，同時(shí)直接確定利率等各方面條款，最終需求者按央行給定的價(jià)格來報(bào)需求。它的好處是總使用量不高，但能夠確保只有特別需要這筆資金的機(jī)構(gòu)才能借到錢。缺點(diǎn)是存在污點(diǎn)效應(yīng)。美聯(lián)儲(chǔ)2021年設(shè)立的常備回購便利（SRF）就是常備制工具。
為什么要關(guān)心SFISF到底是拍賣制還是常備制？因?yàn)椴煌闹贫认?，它對股價(jià)的影響可能不同。
如果是拍賣制，那么在每次拍賣結(jié)束后，伴隨非銀拿著資金入市，該工具對市場的提振效果就結(jié)束了。換句話說，拍賣制下的SFISF只是系統(tǒng)性增加了市場對某些股票的需求以及這些股票的價(jià)格中樞。除非央行在市場暴跌時(shí)臨時(shí)增加拍賣額，或者此前額度沒有用滿，否則SFISF無法起到“在市場暴跌時(shí)托底市場”的逆周期效果。
如果是常備制，那么該工具就需要征收相對較高的利率，以避免金融機(jī)構(gòu)長期使用該工具作為融資來源。否則在額度用完后，常備也就失去了意義。這時(shí)，SFISF的作用將更多體現(xiàn)為熨平波動(dòng)，而非提升價(jià)格中樞。
問題5：借入的國債是否允許拋售？
CBS工具不允許一級交易商拋售借入的央票，只能做質(zhì)押融資。個(gè)人認(rèn)為SFISF可能延續(xù)這一設(shè)計(jì)，即只允許做質(zhì)押融資不允許拋售。原因是如果允許拋售，那么借券人相當(dāng)于做了一個(gè)杠桿多空策略——借入資金做多股票，做空國債。債券價(jià)格大漲或者股票價(jià)格暴跌都有可能導(dǎo)致券商受損乃至傳導(dǎo)至央行。
有人說這一工具的初衷就是為了抬升債券利率。但事實(shí)上，當(dāng)前的央行已經(jīng)可以通過借券賣空或者買短賣長等方式自己出面調(diào)節(jié)長端利率，并不需要“借券給他人賣空”。
問題6：非銀是否可以使用該工具反復(fù)加杠桿？是否可以資金他用？
例如，A券商在首次申請中以自持的50億股票為抵押，申請了25億SFISF額度并增持了25億股票。那么在續(xù)作時(shí)的第二次申報(bào)中，A券商能否以總的75億股票為抵押，申請37.5億的額度來繼續(xù)加杠桿？
另外，如果A券商申請了25億額度，但拿出其中一部分資金做其他業(yè)務(wù)如衍生品、質(zhì)押融出等，央行是否允許又如何考察？
這些問題都將影響該工具對市場的實(shí)際提振效果。
總結(jié)：由于當(dāng)前非銀持有的股票很難從市場中獲得質(zhì)押融資，因此SFISF無疑會(huì)系統(tǒng)性地提高股票的融資流動(dòng)性，并推升股票特別是高股息票的價(jià)格。更進(jìn)一步看，其使用量和最終效果也取決于具體的技術(shù)細(xì)節(jié)。期待未來公布更多細(xì)節(jié)。
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