文丨張濤、路思遠(yuǎn) （中國(guó)建設(shè)銀行金融市場(chǎng)部，文章僅代表作者觀點(diǎn)）

美聯(lián)儲(chǔ)以首次50BPs力度啟動(dòng)本輪降息周期的舉動(dòng)，基本印證了兩個(gè)事實(shí)：一是實(shí)現(xiàn)“軟著陸”依然是美聯(lián)儲(chǔ)的基本情景；二是與“軟著陸”對(duì)應(yīng)，本輪降息路徑將是“預(yù)防式”的。鑒于此兩點(diǎn)，基本符合前期“美聯(lián)儲(chǔ)觀察”預(yù)測(cè)，就不再贅述，請(qǐng)參見(jiàn)《美聯(lián)儲(chǔ)觀察：“預(yù)防式降息”與9月的意外》，本期觀察將側(cè)重本輪降息周期的路徑。

美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)本輪降息周期的預(yù)設(shè)路徑屬于歷史中位數(shù)水平

在本次會(huì)議中公布的經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)（SEP），美聯(lián)儲(chǔ)在下調(diào)通脹的同時(shí)，上調(diào)了失業(yè)率——將2024年的PCE與核心PCE分別下調(diào)了0.3%、0.2%，失業(yè)率則上調(diào)0.4%至4.4%；2025年的PCE與核心PCE分別下調(diào)了0.2%、0.1%，失業(yè)率上調(diào)0.2%至4.4%；維持2026年P(guān)CE與核心PCE不變，失業(yè)率上調(diào)0.2%至4.3%，充分表明美聯(lián)儲(chǔ)的政策重心已由通脹轉(zhuǎn)向了就業(yè)，相對(duì)應(yīng)聯(lián)儲(chǔ)給出的政策路徑為，2024年降至4.4%，2025年降至3.4%，2026年降至2.9%，即目前美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)本輪降息幅度為250BPs（至3%），降息時(shí)長(zhǎng)控制在28個(gè)月以內(nèi)。

當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)給出的250BPs的降息幅度與屬于28個(gè)月的最大時(shí)長(zhǎng)，基本屬于1971年以來(lái)的歷次降息周期的中位數(shù)水平，表明美聯(lián)儲(chǔ)并未對(duì)本輪降息周期提供更多額外的信息。

美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)上調(diào)中性利率意在防止二次通脹風(fēng)險(xiǎn)

針對(duì)本次始發(fā)于供應(yīng)端的通脹周期，依然有不少擔(dān)憂會(huì)出現(xiàn)二次通脹，而美聯(lián)儲(chǔ)這一次以50BPs姿態(tài)開(kāi)啟降息周期，無(wú)疑令這種擔(dān)憂進(jìn)一步上升。例如，被經(jīng)常使用的數(shù)據(jù)參照，就是將當(dāng)前這次通脹與上世紀(jì)80年代相類比。數(shù)據(jù)顯示，無(wú)論是CPI，還是PCE變化軌跡重合度很高，如果按照上世紀(jì)的路徑，2025年通脹就會(huì)卷土重來(lái)。

既然存在二次通脹的風(fēng)險(xiǎn)，那么利率政策上就需要有所考慮。對(duì)此，美聯(lián)儲(chǔ)過(guò)去三個(gè)季度連續(xù)上調(diào)其對(duì)中性利率的預(yù)測(cè)，目前該利率水平已經(jīng)由去年底的2.5%上調(diào)至2.9%。本次會(huì)后的記者問(wèn)答時(shí)，鮑威爾還明確表示，當(dāng)前美國(guó)中性利率水平不會(huì)很低，大概率美國(guó)中性利率之后將重返3%以上的水平，基本要高于目前美聯(lián)儲(chǔ)給出的本輪降息周期終點(diǎn)利率水平，即根據(jù)當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)體現(xiàn)出來(lái)的運(yùn)行趨勢(shì)，美聯(lián)儲(chǔ)不需要將政策利率水平降至很低的水平，即便是考慮到美國(guó)聯(lián)邦政府債務(wù)規(guī)模巨大和財(cái)務(wù)成本上升等因素，反而要對(duì)二次通脹風(fēng)險(xiǎn)給予政策上的考慮。此點(diǎn)變化，無(wú)疑才是本次會(huì)議釋放出的最重要的信息，換而言之，本輪降息與之前的加息周期一定是非對(duì)稱的。

本輪降息周期的美元貨幣條件放松幅度有限

基于上述兩點(diǎn)認(rèn)識(shí)，與一般意義降息周期不同，伴隨本輪降息周期，美元的貨幣條件放松的幅度可能相對(duì)有限，即美元指數(shù)、美債收益率水平分別不太可能低于100和3%的水平，換而言之，美元貨幣條件始終會(huì)比疫情前水平緊。對(duì)于非美貨幣而言，則意味著本輪美聯(lián)儲(chǔ)降息順帶來(lái)的升值空間十分有限。

參考：

• 美聯(lián)儲(chǔ)觀察：市場(chǎng)在重復(fù)1987年“黑色星期一”軌跡并吸取教訓(xùn)嗎？
• 美聯(lián)儲(chǔ)觀察：美聯(lián)儲(chǔ)本輪降息周期路徑面臨“兩難”
• 美聯(lián)儲(chǔ)觀察：“預(yù)防式降息”與9月的意外
• 美聯(lián)儲(chǔ)觀察：政策側(cè)重轉(zhuǎn)向“通脹與失業(yè)曲線”的雙斜率
• 美聯(lián)儲(chǔ)觀察：等待戈多
• 美聯(lián)儲(chǔ)觀察：議息會(huì)議后，美聯(lián)儲(chǔ)的政策路徑及美債收益率怎么走